2017年，光伏企業(yè)迎來爆發(fā)時點，隆基股份市值漲至700億元，而曾經的帶頭大哥順風清潔能源，卻只剩了17億港元市值。這家鄭建明一手打造的2014年最牛港股，在奔向“新能源帝國”的征途中，有并購無錫尚德的耀世之功，有力爭建成3吉瓦光伏電站的雄圖大略，有募集百億港元可轉債的豐裕資金，還有股價上漲幾十倍的輝煌戰(zhàn)果，最終卻因光伏產業(yè)產能消化不良、技術更新換代等原因，夢想黯然褪色，如今股價已從最高位下跌了九成有余。

在順風清潔能源股價經歷暴漲30倍又暴跌97%的過山車式漲跌中，諸多以換股價10港元/股認購其可轉債的投資者深陷泥淖，但是，在股價啟動之前就通過旗下控制的PEACE link以不足1港元低價認購十多億港元可轉債的鄭建明，則斬獲了巨額收益。在成功地營造出“新能源帝國”的市場情緒后，鄭建明在順風股價高企時大量換股，然后在二級市場拋售套現，從賬面上看，PEACE link直接持有的順風清潔能源股權從4.625億股上升至7.467億股，但其持有的可轉債已轉股數量卻高達12.61億股。通過這樣的操作，鄭建明不僅悄然將總投資成本悉數套現，賬面還留下了32億港元的貨值，股價下跌途中通過5億股淡倉獲得的收益更不為人所知。

在順風清潔能源股價鼎盛時期擁有“點金指”光環(huán)的鄭建明，當時還用半年時間在金威資源上快進快出，不僅獲得控股權，還外加10億港元賬面浮盈。不過，鄭建明試圖復制“低價認購可轉債、行業(yè)復蘇后高價換股”的模式，并未在造船等行業(yè)見效，其介入的港股公司中，熔盛重工、中海重工、玖源集團自其入場至今的超額收益率分別是-120%、-107%、-90%。

2017年11月末，鄭建明回歸A股，溢價150%接盤榮華實業(yè)控股權。榮華實業(yè)的投資者將隨之獲得怎樣的體驗?

順風清潔能源，這個三年前市值高達260億港元、漲幅30倍的最牛港股，如今市值只剩了不到20億港元。其股價從最高的12.03港元/股(2014年5月13日)跌落至0.365港元(2017年9月4日)，跌幅高達97%。

目前市場正火的可轉債，成為投資順風清潔能源最大的陷阱。順風清潔能源此前發(fā)行的數期可轉債規(guī)模高達近百億港元，且將陸續(xù)到期，部分可轉債的換股價10港元/股，其持有方已陷入兩難，在幾毛錢的低股價下轉股將血本無歸，而市值只剩20億港元的順風清潔能源，賬面資金恐怕也難以應付超過50億港元的債務剛兌。

順風清潔能源的實控人鄭建明曾有著“光伏圈并購帝”之稱，一度身為行業(yè)“帶頭大哥”，如今卻給追隨他的各路江湖資本(銀團、可轉債持有人、中小股東)留下了一個慘淡的戰(zhàn)場。而他本人則未必如此。

鄭建明

根據新財富的復盤，在獲取控股權不久，順風清潔能源即向鄭建明控制的PEACE link發(fā)行了第一筆規(guī)模為4.494億港元的可轉債(換股價為0.214港元/股)及第二筆規(guī)模為9.305億港元的可轉債(換股價為0.922港元/股)。憑借這兩筆天量低價可轉債，鄭建明在順風清潔能源股價高企時一邊轉股一邊套現，累計套現金額估算約40億港元，使得其自身的投入基本全部收回。如今，鄭建明還維持著身為順風清潔能源大股東的直接持股數量，且穩(wěn)中有升。

順風清潔能源曾因接盤破產的無錫尚德而名震江湖，立志成為“中國乃至世界領先的清潔能源一體化供應商”。這家一度身處風口浪尖上的風云公司，從超級牛股到股價煙消云散般蒸發(fā)97%，背后究竟發(fā)生了什么?曾經意氣風發(fā)的資本大佬鄭建明，在其中又有怎樣的運作?

順風清潔能源之外，鄭建明近幾年還介入了數家港股公司，包括熔盛重工、中海船舶、金威資源等。值得關注的是，這些公司至今均遭遇了大幅度的市值縮水，不過，鄭建明僅用一年時間就在金威資源上取得10億真金外加控股權。

在港股上長袖善舞的鄭建明，2017年12月轉戰(zhàn)A股，意圖拿下榮華實業(yè)控股權。公告發(fā)出后，榮華實業(yè)不出意料迎來兩個漲停板。這一次，鄭建明會否在A股重施財技?

第一幕：出人意料并購無錫尚德，光伏圈新大佬登臺

2012年末，內地神秘大佬鄭建明以2億港元代價，從時任順風光電董事長的湯國強手中，受讓了順風光電(順風清潔能源的前身，本文所稱“順風光電”及“順風清潔能源”皆指同一公司)4.625億股，拿下了29.65%的控股權。

順風光電2011年7月13日才剛上市，一年半不到即變更了實控人。不過，對于一個項目投資額動輒數億元的光伏圈，這次入股并未引起太大的波瀾。直到2013年的一樁收購，令其名震天下。

2013，對于昔日的光伏教父施正榮而言，是充滿了痛苦回憶的一年。他創(chuàng)辦的尚德電力，是第一家在紐交所上市的中國民營企業(yè)，曾為全球四大光伏企業(yè)之一。2005到2007年間，尚德電力股價漲了幾十倍，市值曾經高達千億美元，更曾將施本人推至2006年新財富500富人榜首富之位。之后，不過短短六七年時間，因為簽訂長期多晶硅訂單后原料價格一落千丈，其旗下主要實體資產無錫尚德已走到破產邊緣。

根據無錫市中級人民法院的法令，由于未能于債務到期時還款，無錫尚德于2013年3月20日進入破產重整程序，在當地政府的組織下，同時進行債權確認及戰(zhàn)略投資者的招募篩選工作。經過數月時間，在對500多家債權人的債權申報、審核及資產審計評估工作之后，破產重整管理人一共確認了107億元的債權。另一邊廂，經過兩輪面談后，英利綠色能源等4家光伏廠商也有意競拍這一標的。焦急的債權方和意圖接盤方，帶著各自的盤算把無錫擠了個水泄不通。

結果誰也不曾料到。名不見經傳的順風光電，甚至未有參加之前幾輪的洽談招標，卻在鄭建明親自帶隊將投標書直接遞交給無錫政府后，在眾人的驚訝目光里贏得了標的，成為最大黑馬。

根據順風光電2013年度公告，無錫尚德主要擁有三處生產廠房，其中一處生產太陽能電池片的廠房因設施陳舊已停產。另兩處廠房中，一處的太陽能電池片年設計產能為1.6吉瓦，但其生產自2012年8月起也已暫停，營運回復正常時，其年設計產能可達1.2吉瓦;另一處廠房設有兩條生產線，其中一條年設計產能為1吉瓦的生產線自2012年11月起暫停運行，另一條年設計產能為1.4吉瓦的生產線則正常運作。也就是說，鄭建明一下子掌控了年設計產能2.6吉瓦的光伏制造產能。

不過，吞下無錫尚德的鄭建明，不僅先期要拿出30億元現金兌付給債權方，而要讓尚德復產，還需再投入30億元。在這個節(jié)骨眼上，此前不顯山露水的順風光電能夠突圍而出，靠的是找錢的能力。

在購入順風光電之前，鄭建明在光伏圈可謂籍籍無名，但為了順利收購無錫尚德，其個人竟然拿出了25億元的現金，幫助順風光電提前墊資支付給了相關債權方。順風光電2013年年報公布時，這筆借款仍記錄在賬。實控人自己拿出25億元現金幫助上市公司并購，這是一種駭人的資金實力。可以說，鄭建明這個高打高舉的亮相和姿態(tài)，為其后續(xù)的順利融資作好了鋪墊。

鄭建明收購無錫尚德，對于光伏圈不啻于驚天滾雷，有人感嘆其一次性拿出幾十億的大手筆，有人贊賞其抄底時機之精準。更多的人看不懂，直言能拿出幾十億收購無錫尚德不如新建產能，但是鄭建明自有其想法和打法。

第二幕：光伏寒冬季節(jié)，借道資本市場大舉融資160億

鄭建明雖能自行墊付收購款，但此后的運作資金仍需借道資本市場。

2013年，資本市場對光伏產業(yè)的融資普遍持謹慎態(tài)度。在一輪高杠桿擴產能、吹泡沫并最終破滅的周期里，國內光伏企業(yè)債臺高筑。根據美國投資機構Maxim Group的一項統計，2012年，中國最大的10家太陽能公司的資產負債表上，累計負債超過1000億元。此前的豪賭者無錫尚德、江西賽維等，或已破產清算，或被兼并收購，無錫尚德的債權方獲得三成賠付，已是相對較好的結果。可以說，此前參與其中的無論是一二級市場的投資者，還是銀團、債券持有方等，都虧損累累，談及光伏仍是聞之色變、避之不及。

可對于鄭建明來說，整合巨無霸型的無錫尚德，只是第一步。幾乎是在行業(yè)最艱難的時候，鄭建明控順風，救海潤，并尚德，在2012年末到2013年中的短短半年里，完成光伏產業(yè)的初步布局。但如何盤活尚德的資產，以及如何順利融入所需資金?鄭建明要以怎樣的邏輯，才能說服市場支持他抄底?

他將目光投向了下游的光伏電站。

光伏產業(yè)鏈主要包括多晶硅/單晶硅、硅片、電池組件以及電站等環(huán)節(jié)。此前由于歐美的補貼政策，國內產能主要集中在電池組件上，形成了巨大產能，并主要出口至歐美。歐美市場因金融危機崩塌后，在當時的市場環(huán)境里，單純地試圖從光伏上游制造這塊來融資，產能過剩陰影下的融資之路將非常困難。而換個出發(fā)點，以建設下游光伏電站的名義來融資，顯然更容易為資方所接受，因為電站建成后將具備穩(wěn)定的現金流。而且，中國政府為了保護陷入產能過剩危機的光伏上游制造業(yè)，宣布對國內新建并網的光伏電站展開補貼。而無錫尚德本身的產能也正好可以用于光伏電站建設，貫通上下游，以下游穩(wěn)定現金流資產盤活整個產業(yè)鏈，這樣的資產證券化方案從邏輯看是可行的。

2013年，順風光電拋出了一個突破業(yè)界想象力的方案，宣布要在2014年底前完成3吉瓦的并網發(fā)電。這是個什么概念呢?1吉瓦(GW)=1000兆瓦(MW)=10億瓦(W)，而2012年末，全國光伏發(fā)電累計裝機量僅為650兆瓦，還不到1吉瓦。

要實現這等大計，所需的銀兩不少。有業(yè)內專家作出推測，順風光電對于光伏電站的規(guī)劃是3GW，按當時1瓦的成本8元左右計算，總投資大概要220億元;而按照自投資金與銀行貸款20：80這一普遍比例，銀行出資大約在176億元。

還別說，鄭建明可不是隔空畫餅，他不僅有這等韜略，還真的就從市場找來了這么多錢(表1)。

從順風光電2013-2015年的現金流量表來看，其2013年籌資凈額為36.67億元;2014年則達到歷史巔峰，籌資高達83.35億元;2015年下降至35.86億元;2016年，其融資凈額僅為8.55億元。4年間凈籌資額超過160億元，和最初相關專家預測的需要176億元外部貸款較為貼近。

能籌措到如此巨資，本身就是種實力，這也說明市場對于鄭建明的“3吉瓦規(guī)劃”給予了正面回應。

再來看順風光電年報中所披露的具體融資來源，主要可分為三類：一是銀行貸款，如國家開發(fā)銀行2013年9月向其提供了2億元貸款，2013年末又發(fā)放了9.8億元貸款，2014年金融機構貸款額為53.81億元，2015年金融機構貸款額為57.456億元;二是新股配售，2013年10月其通過配股發(fā)行了4億股新股，每股2.8港元，融資11.2億港元;第三則是最有特色也最重要的融資渠道——多次發(fā)行可換股債券，累計發(fā)行規(guī)模近100億港元(表2)。

2013年其發(fā)行兩次可轉債，融資13.799億港元;2014年發(fā)行了4次可轉債，融資74.532億港元;2015年發(fā)行了一次可轉債，融資2.7778億港元，并發(fā)行了5.5億元的私募債(表3)。

據公告披露，2015年2月，中國工商銀行曾與順風光電簽下5年期的“策略性合作協議”，據此，工行已原則上同意向其提供最高達200億元的銀行信貸。

第三幕：股價暴漲之下，順風光電屢試不爽的可轉債魔術

讓人好奇的是，在光伏行業(yè)整體融資難的前提下，一家上市公司如何將總發(fā)行量近100億港元的可換股債券推銷出去?奧秘在于兩點：一是順風光電一路走高的股價;二是早期發(fā)行的可轉債認購方所獲取的巨大收益。

先簡單解釋下可轉債。當公司向認購方發(fā)行可轉債時，會約定一個換股價格，認購方可以選擇在有利的價位上將持有的債券轉換成股份，在二級市場賣出，從而獲取股權溢價;也可以選擇到期贖回，獲取利息收益。

無論對于上市公司還是對于認購方，可轉債都有不少好處。對于上市公司而言，可轉債的期限長，利率低，在未轉換成股票時融資成本較低，如順風光電2013年發(fā)行的可轉債，為零利率;而換股價格通常都高于發(fā)行時的股價，認購方選擇轉股，相當于上市公司在高位將股票發(fā)行了出去，也屬劃算。對于認購方而言，同樣是如果股價上漲，就換成股票，提前落袋為安;如果股價始終低于換股價格，可以將其認定為債權投資，到期坐收本息或提前贖回。當然，實際操作中，提前贖回的期限與比例大多會受到一定約束。

可轉債還分公開發(fā)行與私募發(fā)行兩種，公開發(fā)行意味著面對公眾投資者，所受約束較多;而私募可轉債尤其是定向發(fā)行的可轉債，則受到約束極少。如順風光電發(fā)行的多為定向可轉債，可轉債本身不申請上市，無投票權，但轉換成股份時卻和已發(fā)行股份的權利并無二致，換股條件主要也是要滿足：(i)已按照收購守則之要求獲授清洗豁免;或(ii)已按照收購守則之要求提出全面收購，行使可換股債券所附換股權不會導致可換股債券之相關持有人、其聯系人士及其一致行動人士控制或擁有本公司合共30%或以上之投票權;及(iii)因發(fā)行兌換股份而擴大的已發(fā)行股本當時之公眾持股量不少于25%。

對于可轉債投資者而言，轉股價是“最重要的生命線”，能否有機會博取股權溢價，主要取決于轉股價的高低。

新財富盤點了順風光電先后6次可換股債券的初始發(fā)行規(guī)模、對應換股價格，以及截至2017年11月的剩余發(fā)行規(guī)模(減少的部分意味著選擇了換股或提前贖回，表3)。

發(fā)行的6次可轉債中，第一次發(fā)行的可轉債于2012年末發(fā)行，發(fā)行規(guī)模4.494億港元，認購方為鄭建明獨資持有的PEACE link，換股價低至0.214港元/股，較披露該公告前一日的收盤價0.63港元/股折價約66.03%。此次可轉債存續(xù)期長達20年，期間為零利息，債券本身不可轉讓或交易，但轉換后的股票則和上市發(fā)行的股份享有完全相同的權利。

第二次可轉債認購方同樣為鄭建明。這次發(fā)行規(guī)模9.305億港元，換股價為0.922港元/股，相當于公告前最后交易日收盤價1.16港元/股折價20.52%。

而緊接著的2014年，順風光電先后發(fā)行了4次可轉債。其中，1月發(fā)行募集了35.8億港元。這個募資規(guī)模，不亞于一次中型IPO，換股價定為3.58港元/股，比起第一次可轉債發(fā)行時，足足貴了10多倍，但在順風光電當時氣勢如虹的股價漲幅中，或許不足一提。6月，順風光電又發(fā)行了換股價高達10港元/股的可轉債，規(guī)模高達21億港元。這一次，鄭建明再沒有認購了。

大規(guī)模可轉債的發(fā)行，為順風光電籌措了大量便宜的長期資金。如2014年1月完成發(fā)行的35.8億港元可轉債，存續(xù)期長達10年，期間利率為0，到期還本即可。零利率可轉債的發(fā)行，說明投資者所購入的可轉債，已是一種保本型的看漲期權，完全不期待債券持有期的利息收益，而是股價上漲所帶來的溢價收益。

最早的一批可轉債換股價格低至0.214港元/股，短短一年多時間后，投資者為什么甘心以換股價昂貴幾十倍的高成本來認購新發(fā)行的可轉債呢?或許因為，順風光電是港股市場2013-2014年最牛的股票之一，股價瘋漲了幾十倍。何況，一般可轉債的換股價還較公告前一日收盤價有所折扣，使得其投資機會看起來穩(wěn)賺不賠，再不濟，大不了就到期收回本息唄。

將順風光電數次發(fā)行可轉債的時點及換股條件對應放到股價圖中(圖1)，在左側認購者顯示出巨大浮盈時，又怎能責怪市場跟風者甚呢?直到換股價10港元/股、規(guī)模35.8億港元的可轉債發(fā)行前，這一套都是行之有效的游戲。在此前認購可轉債的投資者如果在12港元/股的高點行使換股權，從賬面上看少則賺了2-3倍，多則賺了幾十倍(最早一筆換股價是0.214港元/港元的可轉債，在股價最高達到12.08港元/股時，賬面收益率為55倍)。

然而，讓2014年6月之后的可轉債認購方萬萬沒有想到的是，順風光電的股價怎么上去的，就又怎么下來了。截至2017年9月末的數據顯示，大部分高股價發(fā)行的可轉債，都沒有進行換股或贖回，仍在賬面上趴著，看起來穩(wěn)賺不賠的買賣，現在卻只剩尷尬。正應了投資的那句話，“講故事的過程中，先信的人吃肉，后信的人埋單”，順風光電講了光伏整合的故事，也如愿融到了錢，那其又究竟是怎樣在現實世界中走入黯淡呢?

第四幕：205億豪賭，買買買為何并未成功?

前面說到，順風光電在2013至2016年間凈籌資額高達160億港元。除了募資，順風光電在2013-2016年間的經營凈現金流量一直為正，分別為7億港元、15億港元、16億港元、11.8億港元。經營現金流+凈募資，這么多錢去了哪兒呢?

據統計，2013-2016的4年間，順風光電投資支出高達205.5億元。除了蛇吞象般吃下無錫尚德，更四處大手筆買買買，鄭建明試圖在短時間內以并購方式整合出一個新能源帝國。

鄭建明自2012年底起毅然決然重倉新能源，和他往昔成功的抄底經驗也許不無相關。鄭建明早期曾任國務院發(fā)展研究中心國際技術經濟研究所副研究員，后下海經商，在上海、海南等地開發(fā)多個地塊，賺到第一桶金。2003年，香港樓市處于低谷，香港政府出臺穩(wěn)定措施，鄭建明大舉購入香港中環(huán)信德中心招商局大廈34樓全層，一舉凈賺數億港元。而在2008年次貸危機發(fā)生之前，鄭建明已從房地產抽身，開始關注新能源、生物科技等新興產業(yè)。可以說，“精準研判政策趨勢、底部重倉”的思維一直伴隨著他。

他介入新能源的時點，的確是行業(yè)天寒地凍之際——被補貼一路催肥的國內光伏產業(yè)，產能主要集中在上游，即太陽能電池片、電池組件、太陽能面板等制造環(huán)節(jié)。不料，先是高油價下，頁巖油技術快速成熟，石油價格快速回落，再加上遭遇歐美雙限的滅頂打擊，整個行業(yè)陷入全面虧損，領頭羊無錫尚德因為一個10年期的多晶硅采購訂單就虧損了數億美元。

然而，破產事小失業(yè)事大，政府不能坐視不理。為了消化這部分過剩的光伏制造產能，并推動低碳發(fā)展，中國政府在2013年推出扶持太陽能產業(yè)的一系列政策，一是穩(wěn)出口，中國和歐美于2013年8月就太陽能面板產品出口反傾銷爭端達成一致的解決方案;二是擴下游，加大推動太陽能發(fā)電規(guī)模，對能于2013年下半年成功安裝并在2013年底前并網的項目，給予每千瓦時人民幣1元的上網電價補貼;三是定規(guī)劃，在未來三年里(2013-2016年)，太陽能發(fā)電能力要在原基礎上增加4倍至35吉瓦，并加速提升高轉換效率太陽能電池片的產量。

刺激下游，也就自然能盤活上游。幾招下來，2013年下半年，中國太陽能光伏產業(yè)開始呈現復蘇信號，與之相應，順風光電的2013年報封面定了個主題，叫“把握時代機遇，創(chuàng)造偉大企業(yè)”，并預判，“中國的太陽能產業(yè)將邁向一個高容量和長期規(guī)范的龐大市場”。而順風光電的目標，則是“成為中國乃至亞洲地區(qū)領先的一站式太陽能光伏企業(yè)”。到了今天，我們來復盤，從中國的光伏發(fā)電累計裝機容量來看，2013的確是個明顯的爆發(fā)點。這說明，鄭建明進場的時點是精準的，他對市場大勢的判斷并沒有錯。

順風光電的收購，也是按照“打造新能源帝國”的戰(zhàn)略來執(zhí)行的。

2013年報里，順風光電預計，2014年力爭實現4吉瓦發(fā)電量并網發(fā)電，2016年前實現10吉瓦的并網年設計裝機容量，如果我們比照國家規(guī)劃的2016年光伏發(fā)電35吉瓦的總裝機容量，順風光電的目標可以換算成，3年后要拿下全國三成市場份額。

圍繞著這一戰(zhàn)略目標，經過梳理，順風光電進行了如下并購(表4)。

從列表來看，該等收購的總成本不超過40億元，那么205億元的大部分剩余投資支出投向了哪兒?在各地大舉購買已建成、未建成、擬建的光伏電站，這也是順風光電故事邏輯中最重要的一環(huán)。

早在2013年4月，鄭建明即挖來無錫尚德副總裁雷霆，負責下游收購之事。盡管在順風光電的公告中未詳盡披露各收購項目，但不少收購消息因體量巨大而頻繁見諸報端。比如，僅僅是2013年7月，順風光電與海潤光伏(600401)簽訂協議，收購后者總計499兆瓦、投資額達47億元的6個光伏電站。

新財富進一步追溯了此次的收購平臺——江西順風光電投資有限公司(下文簡稱“江西順風”)。江西順風為順風光電設于內地的全資孫公司，通過查詢江西順風2013年報中列出的子公司，可以發(fā)現其僅在2013-2014年間，即以收購+新設的方式獲取了30余個光伏電站項目(表5、6)。

在通過收購而來的項目公司中，主要通過變更投資人的方式，原股東將權益讓渡給江西順風。這些轉讓具有許多相同的特征：其一，項目主要位于新疆、青海、河北等地;其二，從公司注冊時間到發(fā)生投資人變更時間的對比來看，絕大部分公司都是成立不足一兩年即轉讓(注冊時間集中于2012-2013年，而轉讓給順風主要發(fā)生在2013-2014年間);其三，股權變更比例主要為原股東將95%或100%的股權轉讓給江西順風，其中幾家比較大的轉讓方為海潤光伏、常州益鑫、浚鑫科技、正信光伏、新奧光伏、賽維LDK等;其四，目前絕大部分項目公司的股權已經質押，兩大主要質權人為招商銀行(38.25, 0.05, 0.13%)上海延東支行、國家開發(fā)銀行。

在光伏上下游之外，順風光電還瞄向了風力發(fā)電等其他形式的清潔能源業(yè)務。2014年11月，順風光電更名為“順風清潔能源”。2015年2月10日，順風清潔能源宣布以4.43億元收購劉瑞旗下的8個風電項目，這些項目主要分布在吉林、河北，設計產能為723.5兆瓦，預計年發(fā)電量為161.52萬兆瓦時，其中大部分收購項目獲得國家最高電價配對，標桿上網電價為每千瓦時0.61元。

產業(yè)布局之外，聲名日隆的順風清潔能源趁勢與各地政府洽談，大量圈地。2014年9月，順風光電與青海省興海縣達成萬畝園區(qū)基地的投資合作協議，其中，2014-2017年間，將投資建設不少于1萬畝高原生態(tài)光伏農牧業(yè)園區(qū)，分布式光伏裝機容量不低于250兆瓦。而興海縣政府則承諾協助完成不少于1萬畝的土地流轉工作，配合順風光電投資辦理相關項目手續(xù)，同時給予最優(yōu)惠的政策協助。

2015年3月，順風清潔能源與常州市政府訂立綠色戰(zhàn)略合作框架協議。雙方約定共建綠色能源示范區(qū)，以合同能源管理模式開展合作。示范區(qū)內計劃將備有太陽能光伏發(fā)電、城市及社區(qū)照明、集中供熱及制冷、純電動公共交通、電動汽車充電設施，以及智慧化能源管理系統。該項目全面實施后，預計節(jié)能50%以上，而順風清潔能源則將取得25年的長期節(jié)能分成收益。

第五幕：玩不轉的現金流，60億配股胎死腹中

順風光電在短時間內大量收購光伏上下游資產，尤其是收進30多家下游光伏電站，從執(zhí)行力來說，應該說是符合鄭建明的預期。順風光電時任董事長張懿曾對媒體表示，收購無錫尚德之后，其2.2GW到2.6GW的產能，將與2014年順風光電3GW到4GW的電站項目形成互補效應。

盡管這個方向是通順的，但是路障依然重重。

第一點，在快速收購光伏電站項目時，一個致命障礙即涉及審批機制。光伏行業(yè)內有“大路條”和“小路條”之說：先拿到由國家發(fā)改委同意開展該工程前期工作的批文，稱為“小路條”;此后即可委托具有相應資質的單位完成可行性研究報告、水土保持方案報告、環(huán)評報告、水資源論證報告、建設用地地質災害危險性評估報告、地震安全性評價報告等;最終通過審批的稱為“大路條”。2013年，為鼓勵分布式光伏電站的發(fā)展，路條審批權下放至省級發(fā)改委，并網申請審批則下放至地方電網公司，于是乎，在光伏電站建設熱潮時，誰能拿到路條就得各顯身手了。

即使紅衣狂人史玉柱，都曾在微博上吐槽路條難拿，并道破了其中玄妙——“已安排1吉瓦的建設資金，準備多建些。但很難完成，因路條太難拿。路條由地方政府分配，大多給了沒錢建的或賣路條的，有資金有技術的往往拿不到，要去買路條(1G瓦要4億元)。我們在內蒙、寧夏、青海、新疆的公司，目前獲取路條很少，但堅決不買路條”。即使這樣，由于前期申報手續(xù)復雜，更需要協調當地電網、用地等多個關鍵部門利益，不少電站投資商愿意支付一定費用。

正因如此，順風光電的快速收購，盡管能夠快速形成賬面資產，但存在多個問題。其一，拿到的項目多為一年內所注冊，批文進展都參差不齊，遑論建成發(fā)電。如江蘇浚鑫、常州益鑫等項目，幾乎都是前期注冊而已，還沒有到拿到“路條”。到2015年末，順風光電試圖賣出部分項目時，仍因為審批手續(xù)未全，遭意向收購方否決。其二，在行業(yè)買賣路條蔚然成風時，自然“價高者得”，順風收購心切，又是大規(guī)模收購，注定進一步推高成本。

最重要的是，多條戰(zhàn)線同時啟動的順風，并沒有那么多錢。從江西順風所持各子公司項目來看，基本上其持有的所有光伏項目都已抵押給了銀行(目前未顯示抵押狀態(tài)的項目也是因為已轉讓出去)。如此看來，在實際已經狂攬200億元現金后，順風光電仍然缺錢。

2014年5月，順風光電宣布，擬按每股不低于10港元配售最多6億股新股，相當于擴大后股本的21.98%，集資60億港元。

而這60億港元款項，公告里提到的用途之一，即是根據興建光伏電站簽訂的EPC(工程、采購及施工)協議應付的款項來撥資，并用在一般的營運資金上。據業(yè)內人士分析，雖然順風光電開發(fā)電站的目標非常宏偉，但是其先期卻沒有支付很高的費用，其付款流程大致可以概括為“1：4：4：1”模式，即按照項目預付、設備進場、并網和質保款(質保期一年)四個環(huán)節(jié)按比例支付。而接手了EPC項目的公司自己也不付錢，而是層層轉包發(fā)給工程公司，大部分費用都由下面的工程公司墊款。這么做，順風固然可以把付款壓力轉移到未來，但是同時也積累了大筆的應付EPC款項。

此次募資60億港元的配股價格，相較于公告前一日收市價有約8.93%折讓，但在2014年7月卻遭到終止。這似乎是順風光電出現的第一個不利信號。

60億元配股終止不算，國開行傳說中的千億授信，也成為泡影。而這只是個開始，后續(xù)的惡性循環(huán)接踵而來。募資不順暢，順風光電股價開始走下坡路，股價下跌又進一步影響了配股及可轉債發(fā)行的價格，影響其募資能力，募資能力弱化再進一步影響工程進展，工程進度不達預期再負作用于股價上。

第六幕：遭遇行業(yè)三殺——監(jiān)管升級、高限電率、巨額補貼拖延

惡性循環(huán)一旦形成，勢頭很難剎住。而比這更糟的，還有行業(yè)監(jiān)管和市場形勢的巨大變化。

2014年10月13日，國家能源局發(fā)布《堅決制止新建電源項目投產前的投機行為》和《禁止買賣項目備案文件及相關權益》，由此，路條倒賣轉入地下。2015年，國家能源局針對2007年8月至2014年9月期間的2071個新能源項目審批進行專項監(jiān)管核查，發(fā)現：倒賣“小路條”涉嫌違法違規(guī)的問題項目有5個，裝機容量391.4兆瓦;倒賣“大路條”涉嫌違法違規(guī)的問題項目有9個，裝機容量834.5兆瓦;擅自變更重大事項涉嫌違法違規(guī)的問題項目有38個，裝機容量1138.5兆瓦;未經核準(備案)先行建設的問題項目有44個，裝機容量921.8兆瓦;已核準未建設的問題項目有7個，裝機容量268.5兆瓦。

該監(jiān)管文件后附有具體的違規(guī)名單，但并未公開，不過，多個網站的截圖顯示，江西順風在2013-2014年間的多次收購涉嫌“擅自變更核準項目投資主體”(表7)。

審批難可以買路條，沒錢建可以籌錢。光伏電站最熱的時候，多少大佬為之折腰，不說史玉柱，連恒大的許家印都進來轉了一圈，但喊了兩嗓子就撒手了。對于那些真正重金砸進來的，更讓人心碎的麻煩來了，克服千苦百難，建成并網了，天氣好好的，設備也正常，但是發(fā)出來的電卻不能上網，白白浪費了。

這就是熱火朝天大建特建、產能大增卻消化不良的后遺癥，業(yè)內叫“棄光限電”。在順風光電主要收購標的所在的新疆、甘肅等地，限電率(即丟棄的電力占據總體發(fā)電量的比例)尤其高企。

由于當地用電需求增長緩慢，而火電裝機早已形成規(guī)模，有富余電力;而且，西北多戈壁沙灘、鹽堿地，當地新能源項目動輒幾十兆瓦，多則數百兆瓦，2012-2013年間在西北新能源業(yè)內稱作“萬人大會戰(zhàn)”，風電、光伏一起上，發(fā)起電來根本用不完。

2015年冬天，晴空朗朗，新疆多家新能源電站卻被直接勒令停止發(fā)電。數據顯示，2015年新疆棄風電量71.12億千瓦時，棄電率達到32.5%;棄光電量15.1億千瓦時，棄電率24.8%。2016年，這一情況仍未能好轉，新疆、甘肅兩省的光伏發(fā)電棄電率分別為32.23%和30.45%。通俗點說，在這些地方，光伏電站3成的產值直接在生產環(huán)節(jié)打了水漂。而這一問題，短期內幾近無解。

此外，國家應允承諾過的光伏電站補貼也嚴重拖延，順風光電在年報中披露稱，自2013年8月至2016年2月，國內光伏電站應收的電價補貼金額約人民幣300億元。截至2015年年底，僅順風一家應收的電價補貼已超過10億元。

另一方面，在光伏上游，光伏電池的技術革命也在快速迭代。相比大手筆買買買的并購開支，順風光電在研發(fā)上的投入卻并不多。2013至2015年的3年間合計不到2.2億港元，這讓其因并購無錫尚德而曾經擁有的技術優(yōu)勢也逐步式微。在單晶硅電池片領域，其2014年銷售了143.7兆瓦，2015年則下降至116.2兆瓦。此外，光伏組件價格一直處于下降通道。彭博新能源財經數據顯示，2010-2015年間，世界光伏組件價格累計下降了75%-80%。2015年，世界光伏組件平均價格為0.611美元/瓦，中國晶硅組件平均價格約為0.599美元/瓦。

2013-2016年間，順風清潔能源扣非后的歸屬于母公司股東的凈利潤，除了2014年曾盈利8900萬港元，其他年份均為虧損，其中2016年更是一舉虧損了20.89億港元(表8)。

現實嚴峻至此，資本市場真的也很難繼續(xù)給故事充值了。

第七幕：從買買買到賣賣賣，奈何賣都賣不出去

2015年之后，順風清潔能源已經很難從資本市場籌措款項了。面對巨大的現金流壓力，其開始轉換思維，2015年6月29日(離大規(guī)模并購也就過去僅僅兩年時間)，時任董事長的張懿在記者會上表示，“公司將由重資產的清潔能源設備制造商，轉型成輕資產的服務提供商，發(fā)展‘一站式光伏電站解決方案’及適用于城市、社區(qū)、家庭的‘低碳綜合解決方案’”。而此時，該公司在全球已并網項目達1.6吉瓦，在建項目有1.5吉瓦，開發(fā)中項目有3吉瓦。

這話怎么理解呢?就是公司為了收購資產付出的代價太大了，從前的重資產模式不玩了，順風要改“輕資產”，走服務路線了。

可是，此時的光伏電站，由于各地政府限電等各種問題，賣也沒那么好賣了。2015年12月，江西順風將多個子項目公司打包，注入江蘇長順信合新能源有限公司(簡稱“長順信合”)。長順信合擁有9個已并網發(fā)電地面光伏電站項目(表9)，合計裝機容量180兆瓦。其2014年凈利潤2007萬元，2015年前11個月凈利潤2459萬元。

2015年12月18日，重慶未來投資受讓長順信合的全部出資11.51億元，價格為11.99億元，但重慶未來投資也并不打算自己出錢，而是原價轉賣給同一控制人旗下的A股上市公司重慶路橋。2016年6月23日，重慶路橋復牌后發(fā)布重大資產重組交易的進展公告，棄購了長順信合100%股權。重慶路橋的主要疑慮在于，長順信合下屬部分光伏電站項目疑似“身份有問題”，其所涉及的電力業(yè)務許可證、規(guī)劃許可、建設許可等必備的業(yè)務資質和手續(xù)文件仍未能完全取得。同時，項目前景也有問題，9個項目中，7個位于新疆，1個位于河北，1個位于青海，在后續(xù)經營中受當地上網消納以及電力外送等因素影響較大。

除了賣光伏電站，順風清潔能源還想剝離上游光伏制造產能，其與鄭建明控制的亞太中國投資曾一度訂立諒解備忘錄，擬以50億元現金出售江蘇順風光電100%股權，后者主要經營太陽能產品制造及銷售業(yè)務。但此事同樣擱淺。

泡沫的刺破，似乎只需一瞬，隨后是漫長而痛楚的回歸。2014年5月，順風清潔能源前復權價最高沖至12.08港元/股，較之鄭建明2012年末入股前的0.158港元/股的低價，大漲了75倍。但在2014年60億元配股失敗、2015年轉型輕資產運營未遂、股東持續(xù)減持等多重利空沖擊之下，順風清潔能源股價一路下挫，2017年8月28日更下探至0.33港元/股，三年間幾乎沒有像樣的反彈。追隨鄭建明入場的各路資金，悉數作陪。

股價下跌到這個境地，估計沒有幾個人能事前想到，這也令一眾簽下高價換股條件的可轉債認購者陷入兩難境地。2016年8月19日，可轉債投資者之一KingSuccess向順風清潔能源發(fā)出傳訊令狀，并將鄭建明列為第二被告，宣稱其2014年認購的10億元可換股債券，自己是被失實陳述所促使而認購該等債券，要求索賠。

雖說“上帝的歸上帝，撒旦的歸撒旦”，但不可爭辯的，曾經籠罩在神秘大佬鄭建明身上的煉金師光環(huán)，在順風清潔能源超級牛轉熊的K線中消磨殆盡。

第八幕：可轉債成本收益大解剖

在新能源帝國夢想從萌芽到破滅的過程中，鄭建明作為操盤者經歷了企業(yè)市值從十幾億到260億再回到十幾億的劇烈過山車。然而，當新財富核算其歷年投入及回報數據，發(fā)現鄭建明憑借早期大規(guī)模認購低價可轉債(0.214港元/股和0.922港元/股的可轉債都是鄭建明獨家認購)，并在股價高企時大量換股，然后在二級市場拋售套現，及時斬獲了巨額收益。而在股價下行階段，鄭建明更是開出了5億股淡倉，因此而獲利。

順風光電自鄭建明入主以來，股本歷經多次變動，從2013年末的20億股增加到了2016年的43.14億股，翻了一倍有余。期間，除了兩次因發(fā)行股份收購外界資產以外，絕大部分新增股份均來自可轉債換股。經統計，順風可轉債換股導致的新增股份達到了18.387億股(表10)。對于一個原股本僅有20億股的公司來說，這樣的股份稀釋無疑是十分驚人的。如果進一步分析其背后的轉股成本及收益，那就更讓人瞠目結舌了。

新財富梳理了順風光電歷次可轉債轉股的成本及賬面收益(表11)。全體可轉債投資者里，合計轉換了總面值為36.0203億港元的可轉債，合計換得新股18.387億股，如按換股公告日時順風的收盤價來估算其套現面值，則這些新換股份的總價值高達95.6億港元。可轉債投資者已換股部分的整體賬面浮盈近60億港元。

但不同的換股價，所帶來的效果截然不同。這其中，以3.58港元/股的換股價為分水嶺，低于此換股價的可轉債投資者盆滿缽滿，而高于此換股價的投資者則慘遭虧損。可以看到，認購可轉債時為低換股價，且在2014-2015年間順風光電股價高企時行使了換股權的投資者，若是及時套現，可是狠狠嘗到了甜頭(收益可參照下表假如換股當天以收盤價出讓來估算)，而這其中，最大贏家，無疑非鄭建明本人莫屬。

以2012年底發(fā)行的4.494億港元可轉債為例，這批可轉債由鄭建明獨資控制的PEACE link完全認購，一年后鄭建明即開啟轉股模式。

2013年12月第一筆轉換了本金為3640萬港元的可轉債，以0.214港元/股的轉股價，換得股份1.7億股。而該公告日順風光電收盤價是多少呢?6.24港元/股。這是鄭建明投資成本的近30倍。也就是說，如果鄭建明當日即拋售該筆股權，輕松可賺下10.6億港元。

第二筆為2014年7月轉換的本金為4700萬港元的可轉債，按0.214港元/股的轉股價，共計換得2.2億股，根據計算，當日賬面理論浮盈到了20億港元，是其投資成本的40余倍。

而這批轉股價為0.214港元/股的可轉債，先后進行了7次轉股，換股時間集中在2013年12月至2015年9月末，這也是順風光電股價較高的時期。1.628億港元的投資成本，為鄭建明換來了7.6億股股份。這些股份，在轉換日當天收盤時的賬面浮盈比例最少7倍，最多達到了43倍。

同樣由鄭建明的PEACE link所認購的轉股價為0.922港元/股的可轉債，之后也轉換了總金額為4.62億港元的債券，換得股票5.01億股。

在順風可轉債外部投資人中，于2014年1月完成發(fā)行的35.8億港元可轉債(換股價格為3.58港元/股)的持有人，在2014年10月、11月分兩批轉換了14.32億港元的債券，換得股份4億股，如果按換股日當日收盤價計算，浮盈合計達到了12.33億港元，不到一年時間平均浮盈85%。

值得一提的是，這批可轉債里，至今還剩21.48億港元未予換股，而鄭建明也恰好在此批可轉債里認購了21.48億港元。如果這未轉股的21.48億港元恰好是鄭建明名下的話，那么意味著此批可轉債的其他外部投資者，是唯一一批在歷次順風可轉債里賺到錢的人。

根據公告，此批可轉債的投資者為Peace link Services Limited、趙政亞、蘭恒、王釧、李屹及富凱投資發(fā)展有限公司(余蕓春獨資)。從這批幸運者的背景看，其中的趙政亞曾為天龍光電(300029)第四大股東，順風光電原董事長湯國強也是天龍光電股東。而蘭恒則有可能是海南蘭海實業(yè)集團有限公司董事長、海南省政協委員、三亞市總商會(工商聯)會長、三亞市房地產業(yè)協會會長。

3.58港元/股的換股價是個分水嶺，其他可轉債投資者就沒有這么幸運了。以2015年1月完成發(fā)行的、換股價為7港元/股的可轉債投資者為例，該批投資者合共認購3.5億港元可轉債，在2015年12月31日全部換股，而當日順風股價僅為1.97港元/股，浮虧72%，換股當天賬面浮虧2.5億港元，如果以當日收盤價減持套現，到手不足1億港元。

曾經以為包賺不賠的生意，最終結果可謂慘痛。如果你要問，為什么這種惡劣的條件下，投資人還執(zhí)意轉股?順風跌跌不休的股價也許說明了一切——沒有肉好歹還剩骨頭，撐到最后可能渣都不剩。換股價為10港元/股的投資者中，在2015年上半年也有部分選擇了換股，平均賬面損失近半。

而前文提及要和順風光電打官司的認購了10億可轉債的KING SUCCESS，正是認為自己受到了收益誤導，并要求賠償1.7955億港元，鄭建明為第二被告，該案目前仍在香港法院審理中。

那些至今還將順持有風可轉債的投資者(當然除了幾毛錢就可以轉股的鄭建明)，或許比已經割肉離場的更被動。

表11中計算的轉股者賬面浮盈，僅是按換股日當天收盤價來的，對于未披露后續(xù)減持動作的投資者，浮盈數據只能供參考。但2014年5月順風進入下跌通道，并持續(xù)至今，所以，真正賣出了轉換后股份的投資者，真實收益應當還不如表中預估。

第九幕：慘痛之局，鄭建明何以脫身?

和這些深陷泥淖的投資者相比，鄭建明稍微從容一些，他控制的PEACE link在順風股價高企時，以極低價格換了合計12.61億股新股份。

這些轉換的股份，到底有沒有實時套現呢?

我們梳理PEACE link各不同時間段直接持股數量的變化情況，并進一步比對了該區(qū)間內其持有可轉債轉換股份的數量，從而推算其每次換股后是否有套現(表12)。

2013年12月，PEACE link以0.214港元/股換股1.7億股，而這區(qū)間的PEACE link持股也恰好增加了同樣多的股份，說明此次換股并未減持。

到了2014年下半年，此時順風光電股價已摸高至9港元/股，7月16日，PEACE link以0.214港元/股換股2.196億股，但這一時間區(qū)間內，PEACE link直接持股卻沒有任何變動。這說明，其所換2.196億股在該段時期已減持完畢。而2014年下半年順風光電均價為7.52港元/股，粗略估算其套現了16.52億港元。

同樣的，2015年上半年，PEACE link先后換得了2.056億股，而其直接持股變動只增加了0.056億股，這說明，有2億股被減持。該時期內順風光電均價為5.59港元/股，粗略估算PEACE link套現了11.18億港元。

2015年7月1日至8月16日，PEACE link再次減持了2.739億股;而在8月17日至2015年末，再次減持2.841億股。順風光電在2015年7-8月的均價為2.52港元/股，而2015年4季度均價則為2.47港元/股。這表明，PEACE link在2015年7-8月約套現了6.9億港元，而8月至年末又套現了7億港元。

2016年上半年，PEACE link再次換得1.846億股，而當年中報顯示，PEACE link持股數據增加了1.846億股，說明此次其并未減持。自從2016年開始，PEACE link未再直接減持過。當然，此時減持已沒有太多意義，順風股價已下挫至1港元/股附近。

總體來說，PEACE link以0.214港元/股及0.922港元/股的價位轉換的12.61億股股票里，只保留了3.603億股，足足減持了9億股，且減持時段處于2014年7月至2015年12月之間，這也幾乎是順風股價表現最好的區(qū)間了。

若按照以上方法來進行合理推算，鄭建明通過PEACE link套現的金額將總計高達41.6億港元，相對順風目前20億港元的市值，不啻一個天文數字。至于說為什么看不到PEACE link具體零散的減持痕跡，一個可能的原因是，PEACE link可以將可轉債轉讓出去，由代銷商轉換股份，然后在市場上散貨。畢竟，順風光電的機構經紀人賬戶里，持有數量最多的，正是鄭建明旗下的券商博大證券。

此外，2015年4月29日，鄭建明名下申報了一筆高達5億股的淡倉戶頭，當時涉及股票市值約28億港元(該日順風清潔能源收盤價為5.6港元/股)，而持有淡倉意味著其持有人可以從順風清潔能源的股價下跌中獲利。當時有基金界人士分析，鄭建明的淡倉有可能涉及衍生合約“對賭”、抵押股份或借貨賺息。這筆5億股的淡倉，港交所披露易系統顯示到2017年3月3日平倉。這期間，順風清潔能源的股價從5.6港元/股下跌至0.71港元/股(2017年3月3日收盤價)，如果其為對賭交易，理論上鄭建明到2017年3月3日可以以1/8的成本軋平該交易，可獲利24.45億港元。

值得一提的細節(jié)是，在鄭建明開出淡倉的同一天(2015年4月29日)，中航資本旗下的中航信托，首次顯示買入12.02億股好倉，其中恰有一單是單獨的5億股好倉。這究竟對應著怎樣的交易結構，當時就有記者曾向順風求證，但未能得到正面回答，頗為令人費解。

相對鄭建明在順風上的投入，其不動聲色的套現已收回成本，鄭建明從拿下控股權到認購可轉債，總成本約37.28億港元，而其僅通過PEACElink轉換股份套現的金額測算就在41.6億港元，其賬面上還留有近30億港元可轉債，并持有順風清潔能源7.467億股(價值約3億港元)，持有的可轉債加股票現值約32億港元(表13)。此外，鄭建明旗下的博大資本多次為順風融資提供財務顧問支持，并收取相應費用。而鄭建明通過5億淡倉獲得的收益更是我們所無法徹知的數字。

直到現在，鄭建明的PEACE link依然持有大量低價可轉債，這也是壓制順風光電股價的重要不利因素。

第十幕：股價暴跌之下，順風有無投資價值?

遙想當年，控順風，救賽維，并尚德，那時的鄭建明真是意氣風發(fā)、魄力十足，多少人都想一覽這位光伏圈新大佬的風采。在2013年10月舉行的第五屆“中國(無錫)國際新能源大會”上，無錫尚德與順風光電的戰(zhàn)略合作協議簽署是個重頭戲，但鄭建明本人并未到場，讓當時參會的隆基股份(601012)董事長李振國頗為失望，“我們至今還沒有碰過面，我希望能約上他聊聊”。

2013年時，李振國在圈子里大約還只算個小字輩，其掌控的、主營單晶硅的隆基股份市值僅有80億元，而如今已達700億元(2017年12月20日)，增長近8倍。

這讓人不勝唏噓，巔峰時期順風光電市值有近300億港元。正如馬云所說，“今天很殘酷，明天很殘酷，后天很美好，但很多人死在了明天晚上”。光伏江湖從來都是血雨腥風，折煞了多少梟雄，然而就和他們滿心的期待一樣，后天很美好。據國家能源局的數據，截至2016年底，中國光伏發(fā)電新增裝機容量34.54GW，累計裝機容量77.42GW，無論是新增還是累計裝機容量，均居全球第一，且較2014年新增2倍以上。鄭建明在2013年這一爆發(fā)點前夜入場，他的判斷和眼光，依然卓著，但在這個超級擴容的市場游戲中，資本不是決定勝負唯一的籌碼。

已經轉型為輕資產服務模式的順風清潔能源，2017財年上半年迎來了首虧，虧損額達3.6億港元，在江西順風賬面上，還有超過20個光伏電站項目。如今，順風清潔能源的市值跌到了17億港元，其真實價值究竟幾何?

股價如此低迷，或許仍和大量可轉債有關。

時至今日，轉股價為0.214港元/股的可轉債中，鄭建明還持有2.866億港元，如果全部兌現成股份，可以換得13.39億股。而轉股價為0.922港元/股的可轉債，鄭建明還持有4.685億港元，可換得5.08億股。不過，生命力再旺盛的韭菜，也經不起這般收割。

此外，大量未行使換股權的可轉債也將陸續(xù)到期，最近一批到期的可轉債于2017年11月28日到期，這批可轉債換股價為7港元/股，到10月份時還一股都未兌換，10月報顯示剩余發(fā)行規(guī)模為13.86億港元，11月報則顯示剩余規(guī)模為0，應該是完成了到期還本付息。該批可轉債的認購者包括華融資產等(表14)。

根據順風清潔能源2017中報披露的數據，其流動資產為94.3億港元，流動負債則達到了119.88億港元，凈營運資本已為負25.58億港元，其短期償債能力顯然并不理想。在兌付了這13.86億港元的可轉債之后，截至2017年11月，順風清潔能源6批已發(fā)行可轉債還有共計37.716億港元余額。在當今的股價下，除了鄭建明自身持有的0.214港元/股的可轉債還有轉股價值，其他可轉債持有者，目前唯一的選擇只能是持有至到期，等待還本付息了，而這對于順風清潔能源的現金流來說，無疑又是考驗。

尾幕： A股成為鄭建明的新戰(zhàn)場

鄭建明在順風光電中的運作令人耳目一新。而他在2013-2015年間，利用這種威望，快速入場多家港股公司，典型的如金威資源(現名天成國際)，4個月套現35億港元，凈賺10億港元外加繼續(xù)掌控上市公司控股權。

在金威資源上，鄭建明的打法干脆利索，堪稱教科書級別。

2015年1月，鄭建明斥資25億港元獲得金威資源控股權。此時，順風光電的市值神話正處巔峰，鄭建明“點石成金”的手法已引起廣泛關注。

鄭建明入股后，金威資源的股價扶搖直上。但僅僅4個月之后，鄭建明就開啟了快速減持方式。2015年5月至8月期間，鄭建明個人持股從57億股下降至23.411億股，總共套現35億港元，不僅快速收回25億港元的成本，還賺得10億港元浮盈，并多出了金威資源33.27%的控股權(表15)。

在高峰時期，鄭建明還入股了另3家港股公司，這些公司無不上演了股價騰飛的場景，但若投資者跟隨鄭建明一同入場并持有至今，將絕對是投資生涯中一大夢魘。

2013年12月25日，鄭建明通過認購可轉債，出現在熔盛重工股東名單中(01101.HK，現已更名為華榮能源。熔盛重工股價一度上揚兩成多，此后同樣深陷泥淖，目前華榮能源股價僅為0.335港元/股。自鄭建明入場至今，股價下跌了95%，而同期恒生指數(32601.78,-40.31, -0.12%)上漲了25.7%，超額收益率為-120%(表16)。

可以看出，鄭建明當時是試圖復制在順風光電的打法，利用造船行業(yè)低谷時期，以低價認購大量可轉債，期待行業(yè)復蘇后股價攀高時來換股賺取收益。除了熔盛重工，2014年7月30日，中海船舶(00651.HK，現已更名為中海重工)向鄭建明全資擁有的亞太資源(1.32, 0.00, 0.00%)配發(fā)12億股股份，籌資2.69億港元，鄭建明成為中海船舶第三大股東。目前，中海船舶股價為0.064港元/股，從鄭建明入場到今天，其股價下跌了83%，同期恒生指數漲24%，超額收益率為-107%(表17)。

2014年8月15日，玖源集團也向鄭建明發(fā)行高達8.32億港元的可換股債券，如果可轉換債券全部被換股，那么鄭建明在該集團的持股比例將達到70.27%。如今，玖源集團股價為0.148港元/股，鄭建明入場到今天，股價下跌73%，同期恒指上漲17%，超額收益率為-90%(表18)。

在這些投資中，根據最新的公告披露，鄭建明目前還持有天成國際32.49%股權及玖源集團18.61%股權。

市場雖然容易亢奮，卻也是有記憶的，隨著這些股票紛紛走向低點，“鄭建明”這個曾經等同于看漲期權的名號，在港股市場早已失去了金手指的光環(huán)。

近日，港股可轉債的投資價值也成為熱議，眾多內地資本前往港股淘金，如聯絡互動就擬出資4.125億港元認購中國數碼文化可轉債。與內地證監(jiān)會對于可轉債發(fā)行主體作出“連續(xù)三年ROE不低于6%”等種種限制不同，港股上市公司發(fā)行可轉債容易許多，尤其是定向發(fā)行的私募可轉債。不過市場無情，投資者投資可轉債時，不可滿足于“搏一把股價，大不了保本保息”的保底思維，還需擦亮眼睛，不要體驗順風光電式的慘跌教訓。

值得關注的是，過去幾年活躍港股市場的鄭建明，最近已回戰(zhàn)A股市場。而在數年前，他還曾經對記者表示過，A股喜歡炒概念炒題材，不具備長期的投資價值。

2017年11月20日，榮華實業(yè)發(fā)布公告，公司第一大股東武威榮華工貿集團有限公司將其持有的1.09億股公司普通股(占公司總股本的16.37%)，以每股12.84元的價格，協議轉讓給上海人和投資管理有限公司，總對價14億元。本次權益變動后，公司控股股東由榮華工貿變更為上海人和投資管理有限公司，公司實際控制人由張嚴德變?yōu)猷嵔?圖2)。

這次轉讓毫不例外引起了市場的關注。公司停牌前的價格僅為5.12元/股，而鄭建明的出價高達12.84元/股，溢價150%。榮華實業(yè)復牌后，市場給出了兩個漲停板予以回應，隨后陷入調整。

交易若完成，鄭建明將在榮華實業(yè)上砸下14億元的真金白銀，而目前榮華實業(yè)市值僅40億元(2017年12月20日數據)。在A股市場，鄭建明將有怎樣的玩法?榮華實業(yè)的投資者將隨之體驗點金財技，還是財富的過山車?