已經連續五年保持高增長的先導智能，難再延續過去的輝煌。

先導智能(300450.SZ)是眾多機構眼中的大白馬，2013年以來，連續5年收入和扣非凈利潤增速均在50%以上，屬于當之無愧的高成長上市公司。

然而，2019年以來，這種高增長輝煌沒能繼續延續下去。2019年上半年，無論是收入還是利潤，先導智能的增幅均大幅放緩，而且這還是以應收款項大幅增長為代價實現的；與此同時，作為先行指標的預收賬款也出現惡化，此外收購標的還出現了業績大變臉，過去的高增長故事面臨終結。

業績大幅放緩

先導智能成立于 2002 年，公司定位為自動化成套設備研發設計制造供應商，公司發展大致經歷了三個階段。

第一階段：2000-2011年，依靠薄膜電容設備起家，實現進口替代；第二階段：2010-2013年，公司切入光伏設備，業務接力發展；第三階段：2014年至今，鋰電設備業務高速發展。

2015年，中國新能源汽車銷量33.1萬輛，實現從零到1的崛起，隨之而來的是2016年開始，動力電池廠商紛紛擴產搶占市場份額，直接利好上游鋰電設備商。先導智能下游電池客戶主要給寶馬、宇通客車等主流車型供貨，設備訂單直接受電池擴產出現爆發式增長，2014年，公司實現營業收入 3.07 億元，同比增長 75%，之后4年收入同比增速始終保持在 75%以上，鋰電業務是絕對業績貢獻主力。

財報顯示，2015-2018年，先導智能收入同比增速分別為74.89%、101.26%、101.75%、78.7%，凈利潤同比增速分別為122.18%、99.68%、84.93%、38.13%，扣非凈利潤同比增速分別為119.71%、107.58%、79.45%、59.82%。從業務結構上來看，先導智能鋰電設備的收入貢獻從2013年的50%增長到2018年的89%，毛利額貢獻從2013年的5%增長至2018年的88%。

然而，2019年以來，這種高增長似乎有終結的跡象。

2019年上半年，先導智能實現收入18.61億元，同比增長29.22%；凈利潤3.93億元，同比增長20.16%；扣非凈利潤3.85億元，同比增長17.94%。

從絕對增速來看，先導智能表現并不算差，但是如果同往年進行比較的話，這份成績要遜色許多，無論是收入還是扣非凈利潤，先導智能增速均創下近年新低，要比往年低幾十個百分點。

更值得注意的是，這還是以應收款項大幅增長為代價實現的。

財報顯示，2019年上半年末，先導智能應收票據和應收賬款賬面價值分別為13.98億元、10億元，相比上年同期分別增長99.34%和下降6.06%，應收票據增加明顯。根據半年報，公司應收票據分為銀行承兌票據和商業承兌票據，期末賬面余額分別為4.33億元、9.65億元，即先導智能的應收票據主要由商業承兌匯票構成。

對于應收票據大幅增加，先導智能在2019年中報沒有給出具體解釋。

追溯歷史來看，2015年之前，先導智能應收票據只有幾千萬的規模，而在此之后就一路攀升，尤其是2018年出現爆炸式增長。依據財報，2015-2018年的年末，公司應收票據賬面價值分別為1.09億元、3.66億元、3.54億元、17.32億元，其中，商業承兌票據從2015年年末的1919萬元增加至2018年年末的10.03億元。

應收票據分銀行票據和商業票據。銀行票據是由銀行通過凍結對方的保證金來進行擔保的，因此，銀行無條件兌付；而商業票據則不需要保證金，銀行如果發現對方賬面沒有錢，就不會兌付。從這個角度看，商業票據和應收賬款沒有太大不同。

因此，先導智能賬面上金額巨大的商業承諾匯票風險不容忽視。也正因為此，先導智能最近幾年經營現金流凈額要顯著小于凈利潤，業績含金量不高。

財報顯示，2016-2018年，先導智能的經營現金流凈額分別為1.05億元、3094萬元、-4797萬元，而同期凈利潤分別為2.91億元、5.38億元、7.42億元。

先行指標惡化

先導智能的主要產品為專業自動化設備，產品之間差異較大，需要根據客戶的特定需求進行個性化設計、定制，這就決定了公司必須采用以銷定產的生產管理模式。

根據方正證券研報，先導智能開展業務主要采用3331的收款模式。所謂3331收款模式，即合同簽訂付30%保證金，出貨后付30%貨款，驗收后再付30%貨款，質保期結束后支付剩下的10%尾款。

在3331收款模式下，合同簽訂之后驗收之前，60%的貨款會出現在預收款項這個科目；客戶驗收之后確認收入，由預收款轉入營業收入；剩下的尾款則會形成賬面上的應收賬款。這期間，已發出但未驗收的產品會體現在存貨下發出商品這一子科目中。

因此，預收賬款可以作為先導智能經營狀況的核心先行指標。

財報顯示，2019年上半年末，公司預收賬款為12.41億元，而上年同期為13.8億元，前者較后者同比下降10.1%。

這不是一個好兆頭。追溯來看，數據顯示，自2012年以來，先導智能的預收賬款連續7年保持增長態勢，然而這種增長態勢在2018年被打破，當年年末預收賬款同比下降25.61%至12.45億元，出現較大幅度下滑。

因此，預收賬款情況預示著先導智能未來增長難言樂觀。

從行業環境來看，新能源汽車目前面臨巨大的政策和市場壓力。

中國新能源汽車過去十年可以用野蠻生長四個字形容。自從 2009 年國家試點新能源汽車補貼政策，不管是傳統車企還是所謂的互聯網造車新勢力，紛紛加入到新能源造車大軍中。無數廠商都高喊著創新技術、彎道超車、高效環保等口號，開始埋頭造車。

在這樣野蠻生長的背景下，中國見證了電動車從誕生到成長的過程。然而，新能源汽車市場太過龐雜，有些汽車廠家的動機是為人類提供清潔高效的出行載具，還有些僅僅為了自產自銷騙取高額國家補貼。

為了清除行業毒瘤以及減輕財政壓力，近幾年國家逐漸收緊補貼政策。2019年3月26日，有史以來最嚴的補貼政策誕生，乘用車領域將取消小于250公里續航里程的純電動產品補貼，250-400公里的續航產品單車補貼降至1.8萬元，高于400公里純電動產品補貼額度也將同比退坡50%。

目前，政府的新能源汽車補貼已經減少甚至取消，那些沒有技術含量的新能源汽車廠商瞬間宣告死亡，稍有些技術含量的新能源汽車銷量也顯著下滑。最新的補貼政策于6月26日正式生效，7月新能源汽車銷量立馬由增長轉為下降，足以說明補貼政策的影響力。

中汽協數據顯示，2019年7月，中國的新能源汽車產銷分別完成8.4萬輛和8.0萬輛，環比分別下降37.2%和47.5%，同比分別下降6.9%和4.7%，這是繼2017年1月以來中國新能源汽車銷售量首次出現負增長。

新能源汽車8月的銷量同比降幅進一步擴大。中汽協數據顯示，8月全國新能源汽車產銷分別完成 8.7萬輛和8.5萬輛，比上年同期分別下降12.1%和15.8%。

再者，整個汽車行業大環境也不利于新能源汽車。

從2018年7月開始，“車市寒冬”相關字眼便頻繁出現在大家的視野中。當月，中國汽車生產204.28萬輛，環比下降10.78%，同比下降0.66%；銷售188.91萬輛，環比下降16.91%，同比下降4.02%，這是中國汽車產業在經歷了銷量28年持續增長后首次出現負增長。

此后13個月，汽車銷量穩步下滑，每月各車企銷量出爐之后，便會迎來一片哀嚎。近日中國汽車工業協會發布的經濟運行情況顯示，1-7月，全國汽車產銷分別完成1393萬輛和1413萬輛，產銷量比上年同期分別下降13.5%和11.4%，汽車行業的遇冷現狀仍在繼續。

先導智能作為上游設備廠商，毫無疑問將會受到行業寒冬巨大沖擊。

收購標的業績大變臉

2019年上半年，先導智能業績大幅放緩的另外一個重要原因是收購標的業績發生大變臉。

目前，先導智能的賬面商譽有10.92億元，這筆商譽完全由單一資產珠海泰坦新動力電子有限公司(下稱“泰坦新動力”)構成。

這筆收購交易發生于2017年，先導智能以發行股份及支付現金的方式向3名交易對方收購泰坦新動力100%股權，交易對價為13.5億元。交易于2017年年底完成，泰坦新動力開始納入上市公司合并報表。

泰坦新動力的產品屬于鋰電池生產設備，具體來說屬于鋰電池制造過程中的電芯后端設備。

這次交易先導智能付出了極高的溢價。依據重組預案，2014年、2015年、2016年1-10月，泰坦新動力收入分別為1251萬元、9280萬元、1.45億元，凈利潤分別為-131萬元、1185萬元、4620萬元，截至2016年10月31日賬面凈資產值為 5496萬元。

無論是從收購PB還是收購PE來看，交易價格都不算便宜。不過，交易對方對未來給出了業績承諾。

重組預案稱，交易對方承諾，若本次交易完成日在2017年1月1日至2017年12月31日，標的公司2017年、2018年及2019年的扣非后凈利潤分別不低于1.05億元、1.25億元和1.45億元。

2019年3月21日，先導智能發布公告稱，泰坦新動力2017年實現凈利潤1.22億元，實現扣非凈利潤1.21億元；2018 年度實現凈利潤3.98億元，扣非凈利潤4.01億元。

公告稱，泰坦新動力在2017年和2018年均完成了業績承諾。按照業績獎勵的相關條款，公司2017年計提業績獎勵824萬元，公司2018 年計提業績獎勵1.38億元，公司累計計提業績獎勵1.46億元。

然而，泰坦新動力凈利潤靚麗背后，卻根本沒有真金白銀流入，掙的都是賬面財富。

根據先導智能2019年7月16日發布的《公開發行可轉換公司債券申請文件一次反饋意見的回復》，泰坦新動力2018年經營活動產生的現金流量凈額僅1374萬元。

這也就意味著，泰坦新動力雖然當年賺了3.98億元的凈利潤，但是卻只有1000多萬元的真金白銀流入，這樣的盈利又有什么意義呢？對此，先導智能在上述公告中解釋稱，二者產生較大差異主要系存貨和經營性應收項目的增加以及經營性應付項目的減少。

除此之外，更為不同尋常的是，泰坦新動力擁有畸高的盈利能力。2018年年報顯示，泰坦新動力當年收入和凈利潤分別為12.87億元、3.98億元，期末凈資產為5.95億元。簡單按照“凈利潤/期末凈資產”計算，泰坦新動力2018年ROE高達66.89%。

泰坦新動力只是一家面向B端的設備生產商，為什么能夠有如此畸高的ROE呢？而且從常識來看，如此高的ROE肯定難以維持，必然向均值回歸。

果不其然，2019年以來，這家企業盈利能力迅速惡化。先導智能2019年中報披露，2019年上半年，泰坦新動力收入和凈利潤分別為2.63億元、5765萬元，相比上年同期分別下降32.75%、51.17%，期間ROE為8.83%。

對于泰坦新動力業績大變臉的原因，先導智能在2019年中報沒有給出任何解釋，這家收購標的能否完成2019年全年的業績承諾，值得關注。

股權激勵要求不高

8月27日晚間，先導智能發布公告稱，擬向激勵對象授予350萬股限制性股票，約占公司總股本的0.4%，其中首次授予296萬股、授予對象242人，預留53.90萬股，授予價格為22.80元/股。

激勵方案中，首次授予的限制性股票業績考核是以2018年收入為基數，2019-2021年收入增幅分別不低于20%、40%、60%，且滿足當期平均加權ROE不低于20%；預留的限制性股票(占比本次激勵的15.4%)業績考核目標和首次授予的考核目標一致。

若按照2018年實際收入為38.9億元計算，激勵部分解禁的業績考核要求為，2019-2021年收入分別不低于46.7億元、54.5億元、62.2億元。照此計算，2019-2021年，收入同比增速將分別達到20%、16.7%、14.13%，而過去三年(2016-2018年)，先導智能的收入同比增速分別為101.26%、101.75%、78.7%。

很顯然，先導智能這次推出的股權激勵收入增速考核要求遠低于過去幾年的收入增長水平，門檻顯得偏低。不過，這也可能從側面說明，未來上市公司很再維持過去的高增長。

股權激勵也稱為期權激勵，是企業為了激勵和留住核心人才而推行的一種長期激勵機制，是目前最常用的員工激勵方法之一，目前上市公司中有股權激勵計劃的不在少數，多數均以收入和凈利潤作為雙重考核目標，先導智能此次股權激勵雖然對收入有考核要求，但是對凈利潤卻并沒有要求，而是以ROE作為替代考核標準。

很顯然，相比ROE標準，凈利潤考核完成難度要更大。完成ROE考核要求，既可以通過凈利潤增長完成，也可以通過加大分紅力度來完成。如果以凈利潤作為考核目標，那么只能是通過努力實現增長才能完成。

因此，這次股權激勵有過度偏向上市公司員工之嫌，同時也說明管理層對未來高增長信心不夠。

此外，先導智能的重要股東瘋狂減持也體現出對上市公司未來信心不足。

先導智能2015年5月正式登陸創業板，1年之后首發原股東立即開始套現，自此之后只有不斷的減持，從未有過一筆增持行為。據數據統計，從2016年8月至今，重要股東累計減持6197萬股，累計套現金額22.27億元。

與此同時，控股股東也在通過可交換債形式變相減持。2019年7月23日，先導智能發布公告稱，公司近日收到控股股東欣導投資的通知，控股股東已經完成2019年非公開發行可交換公司債券(第一期)發行工作，發行規模為9億元，債券期限為3年；換股期自本次可交換債券發行結束之日起滿6個月后的第一個交易日。