隆基股份近日發布公告，其全資子公司隆基樂葉擬以現金收購寧波宜則100%股權，基準定價為17.8億元。標的公司的生產基地處于越南，擁有3GW電池和7GW組件產能?？紤]到美國等國家對中國出口的額外關稅，本次收購完成后，越南將成為公司繼馬來西亞古晉后公司第二個海外工廠，在快速獲得產能的同時規避海外貿易壁壘。

根據公司公告，截止2020年底公司硅棒/電池/組件的產能預計將分別超過67/30/36GW，再次超出2019年年底規劃進度；屆時，公司有望在硅片、電池和組件三個環節均實現全球最大產能，成為光伏產業鏈的絕對龍頭。

2019年國內組件出口量超過1GW的國家和地區15個，較2018年增加4個，HIS預計2020年裝機超過lGW的國家達到43個左右，隨著發電成本下降，海外光伏傳統市場與新興市場均將保持增長。本次收購將有利于公司加強海外電池和組件的布局，有望強化龍頭地位,對不同區域的市場形成更好的應對方式。2018年5.31以來隆基股份股價走勢：


隆基股份五年估值走勢圖：估值尚在低區的隆基股份仍然具有誘人的投資價值。


隆基股份1月發布業績預報稱：2019 年實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為 48.17 億元到 51.17 億元，與上年同期相比，同比增加 105.50%到 118.30%。

一、越南光伏項目收購交流紀要：

（1）簡要介紹：17.8億元收購寧波宜則越南光伏股權，資產包3GW電池和7GW組件，越南人工成本有一定優勢，本身所得稅4免9減半，產品對關稅國家出口有稅收優勢，主要針對海外有雙反限制的市場。這幾年一直為大組件廠做代工，越南市占率超50%。

（2）業務詳情：在手訂單能夠覆蓋到2021年，覆蓋程度在80%，大部分訂單鎖定，以代工為主，主要是美國等有雙反限制的訂單；組件環節可能還有1.5-2GW左右的量可以由隆基來安排，電池環節可調節空間不大了，先保證已簽的OEM訂單履行。

（3）業務定位：優先考慮代工，后續考慮對生產線做適當調整，隆基整體來說會有配套支持，比如研發技術等，還可以形成直接銷售方式開拓終端市場；產能為對于海外馬來產能的補充。

（4）市場定位：越南光伏為了雙反市場做代工，最早主要針對歐洲市場，歐洲雙反取消之后業務有所調整，美國占比明顯提升；布局主要針對有雙反或者關稅的國家。

（5）產能情況：近三年新產能，電池3GW，PERC路線，組件7GW，半片雙玻主流路線，原先為大廠代工。

（6）成本情況：電池相對老產能有優勢，但比新產能高，組件來看差異不大，但比馬來有優勢。

（7）資金來源：純現金收購，目前賬上160-170億現金

（8）盈利情況：2019年1-9月2.48億利潤水平，19年能完成對賭目標，20-21年在手訂單支撐強；

（9）技術路線：PERC為主，轉換效率估計有22.3%以上，技術工程師來自大廠跳槽。后續會有生產線改造

（10）并表時間：預計7、8月完成收購，資產交割完成后并表

（11）收購而不是自建：首先新建產能可能要1.5-2年時間才能形成這么大產能；第二在海外發行債券或者上市融資等需要比較長的時間；第三這種體量的收購隆基完全可以承受，可以快速抓住海外市場增長的機會，時間價值大。

（12）原有股東去向：投資機構股東退出，原有自然人股東留下參與經營

（13）交易方負債情況：基本上是當地金融機構的貸款，具體資金安排跟盡調同步進行

（14）美國市場判斷：美國市場從全球裝機規模來說很可觀。去年銷售國家中，美國在公司出貨地區的排名并不靠前，公司20年對美國市場比較重視，這次收購重點是通過越南光伏快速切入美國市場；

（15）生產配套設施：玻璃方面當地有福萊特工廠8-10GW，運輸成本低；鋁邊框從廣西采購，200公里運輸距離；膠膜從福斯特工廠采購。

二、收購理由：

（1）隆基股份需要海外進一步擴大產能布局；公司在馬來已經有全產業鏈制造，馬來古晉現有電池產能超過3GW，組件接近600MW，對海外組件有進一步需求；另外越南可以規避產能在單一國家風險；

（2）越南生產要素良好，人工成本方面相比國內有一定優勢，稅收進口關稅、增值稅都有優惠不需繳納，所得稅對新能源也是4免9減半；

（3）標的公司有一定基礎，這幾年一直為全球前10組件商做代工，在東南亞中是產能最大的企業，越南占有率超過一半；

（4）主要針對海外有雙反限制的市場；

（5）越南光伏：訂單狀況良好，未來2年訂單已經基本鎖定；

（6）估值角度：17.8億元，跟去年公司在市場上尋求買方時候價格一樣；出售方承諾2019-2021年實現調整扣非后凈利潤分別不低于2.2、2.41和2.51億元，2020年對應基準定價PE低于7.4倍，對應PB為1.3倍，顯著低于公司實際估值水平。根據框架協議，雙方不晚于2020年6月30日簽署正式協議，不晚于8月30日完成資產交割，若收購順利預計將在今年下半年實現并表。

三、隆基固有業務情況

（1）開工情況：硅片硅棒滿產，電池環節恢復正常，組件受原材料供應影響開工率70%。（2）硅片價格判斷：核心是供需關系，目前還是偏緊的，因為中環擴的慢，價格穩定，估計二季度末到達供需平衡點，未來行業產能放量隆基可能會采取主動降價的方法，單晶搶占多晶市場份額。（3）電池庫存相關：目前在合理范圍內，只要組件開工率恢復庫存就能消化掉（4）組件價格下跌看法：目前招標價下跌的原因在于供貨有一定提前量，招標可能得4-5月后發貨，組件市場價格暫時不具備下跌空間。（5）疫情對出貨影響：硅片滿產，組件開工晚，對發貨量有影響，大概要2-3個月時間追上進度。

四、行業情況

（1）1月份數據解讀：春節影響導致同比下滑，和去年2月份比較意義不大，今年光伏海外總需求量肯定是增長的。（2）今年裝機預期：今年裝機還是會好，一是因為政策出臺早，二是疫情影響搶裝合理推遲，全年來看影響不大。（3）電網消納問題：去年幾個省份的棄光率指標已經從7%大幅降到2%了，而且目前光伏發電占比僅3%，消納應該不是障礙。

五、問答詳情

第一部分關于收購案，第二部分關于公司的近期的經營情況

01

Q：之前兩個買家為何沒有交易成功？

A：前期問題不在于賣方，而是在于2個買方執行、履約能力；

Q：如果收購之后，后期業務發展的定位，對越南光伏的定位？

A：從本身資產前期轉讓情況來看，歷史上有兩次機會，主要是過去兩個買家，前面買家也發過公告，退出了收購，隆基角度來說，才會去談，簽訂框架協議，前期看兩個買方很難推進這個事。從未來發展方向和定位來啊看，越南光伏和越南電池在手訂單情況來看，能覆蓋到2021年，以代工業務為主。從隆基角度考慮，首先要看業務定位，我們優先考慮代工，后續會考慮隆基整個產品結構的布局對生產線調整，用隆基品牌直接銷售的方式開拓終端市場。

Q：出口按國家分布的話，18年之前和之后各區域占比情況怎么樣？會不會像印度一樣，關稅很高，19年前三季度情況，越南本地需求怎么樣？盈利波動有點大，怎么看？后面這一塊資產的定位，擴產的動作？

A：原來是針對有些雙反政策的地區，才在越南設產能。從出貨情況來看，歐洲出貨比較大，目前歐洲限價取消后，業務調整了，美國市場比例逐漸提升，包括晶澳，晶科，天合，阿特斯，協鑫這些企業，包括臺灣光伏企業也做代工，從現在業務情況來看，隨著市場銷售情況變化，本身業績也出現一定波動，我們看到從客戶資源和未來鎖定市場方向來看，也比較符合趨勢。2019年Q1-3盈利水平提升很快，2.48億利潤水平，19年內能完成業績對賭目標，針對20和21年在手訂單情況對業績完成能形成很好的支撐。從印度市場來看，目前比例不太大，印度對太陽能電池做出20%關稅，可能會從東南亞別的國家增加采購的量，可能對越南電池是一個機會。隆基定位來看，首先19年開始整個海外市場出口大幅提升，19年到了60%，2020年也是60%之上，所以光有大陸產能不太充足，光靠馬來西亞產能不到1GW，還是有比較大缺口，所以我們想在海外形成有效的自己的產能，有利于長期的產品組織，關系維護等幾個方面因素。根據現有越南光伏產線來看，要看隆基整個產品規劃和發展方向來調整，肯定也要結合自身產能安排來做，現在主推的是166的，也會重點往這個方向轉。我們覺得越南光伏也是重點產能，新技術路線方面我們也會重點布局，對整個產線盡調完成后會安排。

Q：17.8億純現金收購嗎？電池單晶PERC嗎？7、8月份收購，2020年并表嗎？

A：資金17.8億，是純現金收購的方式，我們現金還是比較充裕的，160億左右現金在賬上。這次收購不需要發行股份收購資產方式來做。第二點是電池技術路線，現在都基本上是PERC路線，跟隆基現有路線是吻合的，隆基后續還會提供支持，后續產能還會納入產品范圍內。資產交割完成之后，可以實現隆基的并表。

Q：美國市場比較火熱，隆基以往在越南光伏代工的量，隆基大概占比？如果收購完成后，存不存在可能接其他組件廠訂單，其他組件廠可能取消訂單？

A：從以前隆基和越南光伏合作角度來說，以前是針對雙反限制國家，以前我們出口比較小，出口美國來看以前是依賴于馬來西亞產能和越南光伏。從我們自己銷售里面來看，美國還沒排到前十位。但是美國市場是一個很大的市場，裝機規模18GW左右，從組建銷售價格來看還是比較高的，我們也是比較重視，如果有好的產能我們會安排出貨。收購越南光伏也是這個想法。從以后情況來看，越南光伏接的訂單是今年和明年的訂單，已經簽的訂單會保證給委托方按時交付。長遠來看我們會根據我們自己的考慮，調整產品結構和類型，主推隆基品牌產品和市場推廣。20和21年我們在海外市場出貨量絕對數量來看，會有較大增長。成本來看，越南有光伏玻璃企業，運輸成本會有優勢，對越南光伏成本控制也有很大支撐，后續收購完成之后會對生產線有改造措施。目前還是先按照代工訂單先去履行。

Q：過往歷史來看，以代工形式進行還是說以越南光伏自有品牌對外銷售？收購后原來標的資產高管出局還是加入隆基？

A：按照過往情況來看，以代工方式為主，后續組件出貨量也主打自己的品牌，代工是首要方式。從整個銷售來看，今后有新產能的話，隆基會把自己的銷售資源跟他嫁接一起形成銷售。收購來看，分為乙方和丙方，乙方是自然人，丙方是投資機構，丙方是轉讓完就退出，乙方更多的經歷是參與了公司運營管理，我們更多會讓他們參與公司繼續經營，整個來看公司的自動化管理還是不錯的，業界內還是挺好的，所以我們簽了業績對賭協議，激勵還是比較到位的，我覺得大部分技術管理骨干還是會留下來工作。

Q：收購越南光伏，我們也考慮過中國大陸有大量組件產能，各個區域成本端來看，越南光伏成本怎么樣？

A：從收購角度來看，隆基肯定是在國內擴產規模最大的，我們硅棒硅片都是擴在西北西南，電費和配套優勢。電池和組價相對分散，成本來看，越南光伏電池加工成本比我們老電池產能有一定優勢的。組件成本上來看，優勢不太明顯，差異不大。從馬來西亞產能來看，現有廠房空間比較小，能投的規模比較大，再大需要工業用地重新建設，如果產能集中在馬來由單一集中風險，我們認為形成互補比較好，印度項目15年有所考慮，但一直沒投，主要考慮生產成本和效率因素。從現在布局來看，如果越南收購能夠完成的話，可以形成有效的補充。國內公告過的擴產項目都還會按照原來計劃推進。隆基會在2020年快速提升自己的產能。

Q：考慮到我們自己拿這筆錢擴產和收購，為什么覺得收購比自己去做資本開支更好呢？

A：第一個，我們收購的角度來看時間比較快，如果我們自己擴產需要1-2年時間。投資角度來說，海外資金安排需要時間，我們在馬來投產重點還是解決資金問題。從證券公司溝通情況，海外發債和上市做的話也需要大半年的時間。第三我們體量來看，收購標的資金規模是我們能承受的范圍內，能形成大的有效的產能，以抓住海外市場不斷增長的機會。從整個資金情況來看，我們覺得差異不大，但是帶來的時間價值很明顯。

Q：公司未來技術路線來看，topcon、hjt有沒有相關布局和規劃？

A：從隆基技術研發來看，我們這么多年很重視，19年后電池和組件環節技術投入的更多，我們對整個行業內現有和研究的技術路線都保持研究和跟蹤狀態，包轉換效率、固定資產投資水平等等。從我們產能來看，大部分是以PERC為主，我們覺得PERC轉換效率還是有很大提升空間，甚至到24%的目標。從未來隆基電池環節擴產角度來說，新技術路線還是在評估過程中，包括我們產能是分期施工方式來做，先是做PERC，后續如果其他技術路線成熟后，我們會考慮上規模，這個都是在考慮過程中。N型硅片不存在障礙，有一定比例給客戶，主要看下游什么時候進行技術路線切換。

Q：topcon有性價比嗎？

A：從目前來看，topcon轉換效率提高還沒有很大吸引力，但是生產線改造較簡單，HJT需要重建產線。

Q：關于隆基19、20年對于組件出貨量估計。美國組件對歐洲溢價很明顯，即便剝離雙反201還是很大，為什么？美國溢價能持續多久？

A：美國市場從全球裝機規模來說很可觀。隆基對美國市場銷售來看，是不斷重視的，這次收購也是重點考慮美國市場需求因素。我們20年出貨目標是3GW左右水平，美國市場價格一直比較好，美國溢價高的原因一是受雙反政策影響，二是美國光伏本土產業產能做的不大，很多產品依賴進口。2019年從美國雙面雙玻政策來看，美國光伏市場還是空間很大的。未來政策不好預測，但是未來美國市場光伏規模還是很大的，所以我們會花大力氣在美國進行推廣和銷售。

Q：美國政策可能有變數，雙反取消的話，收購條款有沒有補償？目前估值還是很便宜的，為什么愿意這么低價出售？

A：收購從目前情況來看，大概美國市場影響因素較大，美國市場雙反明確的，我們2020年對美國市場出貨量也很大，畢竟美國價格不錯，這次收購對美國市場銷售作用很大。其他市場類似印度雙反或者加征關稅的國家，就能彌補我們大部分產能都在國內的缺陷，這樣越南的產能可以更多的滿足更多市場需求，調度會更靈活一些。美國市場情況來看，目前沒有具體條款約定，但我們覺得目前生產訂單是滿足美國的生產需求，今后如果美國有變化的話，整個產品和發貨方向就是到其他市場，所以美國不是限制性因素。今后他會變成隆基海外的銷售基地，范圍還會擴大，所以條款上不是制約。從賣方角度來看，有不同的賣方，有參與經營的，也有參與投資的，從投資周期和回報角度，他們也有想法。他們主要是做代工，如果長期來看不做自己品牌可能要有其他方式解決退出問題，之前19年3月也就是17.8億元，我們也沒有太大的修改，就是17.8億元，看他們自己的考慮了。如果收購順利的話，事情就操作完了，如果一年還沒做完的話，時間上不想拖了，不然還會有其他變化，他們之間可能達成了和解，所以賣方會跟其他買方談條件。

Q：交易資產方負債17億左右，想問一下他們負債資金成本，后續隆基對海外資金安排是否有優化空間？

A：基本上都是當地金融機構的貸款。整個組件產能規模是7GW，算是比較大的生產量，覆蓋情況還屬于比較正常的水平。后續收購完后，對項目投入和改造還在研究考慮中，一個是結合在手訂單執行情況，安排合適的生產時間去執行，按照隆基現有主推的產品，具體計劃還在做的過程中，會跟盡調同步進行。目前還沒有數量上的結論。

Q：訂單覆蓋事件？訂單的來源，客戶結構？

A：現在只能說大概的數，從訂單情況來看，整個產能80%都有訂單，編制產能80%有排產安排。銷售主要是美國等有雙反限制的訂單，本身公司成立的淵源就是出口，雙反市場，一開始在歐洲，后來歐洲取消后美國市場占比進一步提升，也有臺灣，新加坡等光伏企業的訂單，大體上布局是這樣。Q：我們用過他們代工嗎？A：我們是比較熟悉的，他們原來給晶澳、天合、阿特斯、協鑫、隆基都有合作。

Q：成本比的話和馬來相比？

A：成本比隆基老產線低一些，比如和泰州比。但比臨川5GW高一些。馬來西亞規模比較小，這邊組件來看是馬來的10倍，越南規模優勢來說更成熟，越南這邊設備和產線水平基本是主流技術，包括PERC，組件半片雙玻等，這樣來看產品是跟市場需求直接匹配對接的，產能先進性還可以。后續會跟隆基產品結構方向推廣，比如M6調整?，F在有訂單，先按照訂單排產。

Q：電池轉換效率做到什么水平？

A：這個產線還沒有最新數據，只有技術路線，具體指標多少要等盡調的人到現場調研，估計起碼22.3%以上能做到，技術并不差。

Q：技術來源？

A：自有技術，團隊很多行業內人士過去的，還有比如天合，無錫尚德工程師背景。

Q：印度的加征關稅可以規避嗎？

A：可以。以后增加從東南亞國家的采購量，東南亞里面泰國量不大，最大是越南，有電池6.6GW，組件11.9GW。印度需求是有，但是他是想保護一下印度自己的制造端，我覺得跟歐洲差不多，如果進步不快的話保護沒有多大意義。我們越南有產能的話應對方便一些。

Q：越南組件生產配套怎么樣？玻璃、背板這些？A：我們也考慮過這些因素，玻璃的話當地福萊特有工廠，能滿足8-10GW需求，玻璃可以當地采購運輸成本低。鋁邊框可以從廣西采購，也就200公里，成本也低。膠膜從福斯特那邊的工廠采購，從成本方面來看還可以。

02

Q：我們現在開工情況？

A：開工情況是這樣，硅棒硅片恢復滿產開工，新的云南二期逐步釋放，電池片環節恢復正常，組件受到原材料供應問題，開工率70%多，二月底后恢復正常狀態。

Q：硅片價格沒有變，未來需求影響判斷，什么情況會調價？

A：硅片價格核心要素是供需關系變化，從現在來看，我們覺得整個單晶硅片要看供需，我們之前都沒停硅片生產，目前來看降價壓力不大，可能到二季度末達到供需平衡點，后面還有新產能出來，比如我們銀川，同行也有新項目陸續投產，這種情況下我們可能會采取主動降價的方法，進一步擠壓多晶市場，今年再把單晶全球份額全球提升?，F在局面下供不應求狀態，不著急下調硅片價格。

Q：1月份單晶比例持續占比提升？

A：一般都是半年全年才有一次正規數據，但目前還是很明確的，沒有多晶擴產，都是單晶。多晶這邊可能某些國家純粹招標看價格選組件，這樣會有一些訂單，但這是不成熟市場，等成熟之后慢慢會考慮全投資回報率，這樣慢慢單晶市占率會起來。

Q：疫情對行業里面企業關門的影響？

A：沒看到什么數據和新聞報道這個事，我覺得主要是對資金鏈的影響，很多企業負債率包括資金運營程度都不一樣，從產業鏈來看，各個環節市占率還是會逐漸提升，大的更大。小的企業在很多問題上有壓力，比如技術路線的選擇，之前做多晶現在改單擊晶，壓力也很大。疫情影響的話，發貨延長造成回款延遲，對企業資金壓力較大，但這些企業一般比較小，甚至連名字都叫不上來，從格局來看有可能出現這種問題，主要還是經營方面的把控受疫情影響會帶來一些問題。

Q：疫情對一季度組件和硅片端交付有什么影響？

A：硅片一直在滿產，問題不大，組件生產量因為二月份開工晚，原材料供不上，運輸也慢，會有影響，對發貨量也有影響。

Q：1月份數據還有同比下滑影響，如果解讀出口數據？

A：還是春節問題，因為春節1月份，整個運輸開工的量都會影響，二月份肯定是疫情因素去影響。

Q：1月份可以同比2月份嗎？

A：比的話意義不大，第一個今年全年海外總需求量肯定有增長的，海外市場從銷售角度來看，很多國家裝機規模在增長，我覺得這個就是全年哪個時間段實施的問題了。從全年情況來看，我們還是覺得比較樂觀的，需求在海外，制造在中國，只要中國能正常復產，海外肯定不是問題，因為海外光伏成本很低了，肯定選擇光伏的，確定性較強。

Q：今年1季度環比四季度差一點，為什么硅片需求一般的話單晶硅片還偏緊？

A：單晶硅片價格取決于下游需求，下游電池片擴產都是單晶，像晶科產能都是自己配套，出貨量主要是中環和隆基兩家，我們擴產速度還是快于中環，整個來看硅片還是偏緊，因為中環擴的慢，所以價格穩定。

Q：電池片這邊可能有庫存累積的情況，我們電池片庫存？

A：電池片環節是有庫存，組件開工不起來，電池環節有庫存，這樣大家都不愿意壓庫存，但我們覺得組件開工問題可以得到很快解決，如果廠家開工后，運輸得到解決，整個行業開工率就會回到正常水平。庫存目前還是在可承受的范圍內，因為終端如果有需求，只是發貨受到疫情原因延長的話，不害怕，電池庫存的話只要組件開工上來就能消化掉。

Q：組件價格跌到了1.67元，但是有說法海外需求好，怎么理解？

A：招標價格有個供貨期的問題，供貨有一定的提前量，可能發貨是四五個月的事情，組件價格還是有支撐的，第一毛利不高了，第二疫情影響行業生產量減少了，至少30%，但是海外需求沒減少，這樣來看組件價格不具備往下降的可能性。

Q：硅片庫存什么水平？

A：正常水平，因為我們本身都有電池和組件，而且我們簽過大客戶，本身需求就很大，我們不擔心硅片這塊的庫存。

Q：專家調整了今年國內裝機預期，怎么看？

A：我覺得不需要調，因為今年相關政策出臺比19年早，19年出臺晚時間不多。第二個從整個疫情情況來看，裝機整個往后退，能源局也說可以順延，這些也說大概率事件，也不影響什么。一季度可能比較少，但后面二三季度會多，全年目標不需要調。

Q：據說有幾個省消納還有問題，那么電網消納會影響今年增量嗎？

A：去年幾個省份的棄光率等指標已經從7%大幅降到2%了，所以消納應該不是一個障礙性的問題。從國家能源局角度看，前面半年多時間在協調電網，現在光伏發電占比只有3%，應該不是問題。