【事件簡述】

事件1：2020年7月30日，中共中央政治局召開會議，分析研判當(dāng)前經(jīng)濟形勢，并首次提出了“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”。

事件2：中國可再生能源學(xué)會風(fēng)能專業(yè)委員會主任一篇名為《發(fā)行債券徹底解決可再生能源支付滯后問題》的文章得到了新能源產(chǎn)業(yè)的普遍關(guān)注。該報告中提出了當(dāng)前時點以國家電網(wǎng)公司發(fā)債解決補貼缺口問題的政策建議。

在上述兩大事件的催化作用下，新能源電站資產(chǎn)的一輪價值重估已開始啟動。對于光伏行業(yè)的從業(yè)人員而言，該如何研判新能源電站補貼缺口問題未來的出路？如何理解這一輪新能源電站資產(chǎn)的價值重估？我們將系統(tǒng)性的闡述我們的觀點。

（來源：微信公眾號“SOLARZOOM光儲億家”ID：solar-zoom 作者：馬弋崴）

【報告正文】

一、新能源電站過去數(shù)年價值低迷的主要原因

自2015年以來，新能源電站的市場價值持續(xù)低迷。主要源自于兩個基本原因和一個衍生原因：

（1）電力約束問題。2015年春節(jié)以來，以新疆為代表的國內(nèi)西部地區(qū)大規(guī)模的爆發(fā)了嚴重的限電問題；此后2-3年，西部地區(qū)新能源電站的限電率雖然逐步下降，但電站的保障發(fā)電小時數(shù)持續(xù)降低，平均銷售電價大幅降低。上述電力約束問題的本質(zhì)是：裝機占比持續(xù)增長、調(diào)度級別優(yōu)先、但只能在自然資源高峰發(fā)電的風(fēng)電光伏，與啟停成本較高、調(diào)峰深度存在下限的火電機組，在以“全社會發(fā)電成本最小化”為目標函數(shù)的電網(wǎng)調(diào)度系統(tǒng)內(nèi)，搶奪用電負荷。

（2）補貼拖延問題。2016年以來，我國可再生能源電價附加在0.019元/kWh的基礎(chǔ)上不再上調(diào)，但光伏、風(fēng)電裝機規(guī)模持續(xù)、大幅增長，補貼資金的需求呈多項式級數(shù)增長，由此導(dǎo)致可再生能源基金項下“持續(xù)的補貼缺口”達到每年約1000億元（會隨著年用電量小幅提升而逐步縮小）的水平。據(jù)估算，截止2020年末累計補貼缺口將達到4000億元左右。若可再生能源電價附加不上調(diào)，并且不出臺相關(guān)政策解決此問題，到2030年后累計補貼缺口將超過10000億元。

（3）基于上述兩大問題，新能源電站的業(yè)績低迷、現(xiàn)金流緊張，新能源電站在金融市場上的市凈率倍數(shù)低于1倍。新能源電站運營商由此失去了“再融資能力”。

二、解決補貼缺口問題的剛性“約束條件”

對于中國而言，目前正處于百年一遇的戰(zhàn)略機遇期，但同時國內(nèi)經(jīng)濟亟待轉(zhuǎn)型升級、國際關(guān)系面臨復(fù)雜局面。由此，中國中央政府正千方百計的通過降低各項稅費的方式幫助企業(yè)減負。在用戶側(cè)電價方面，國家不斷降低甚至取消各項電價附加，連續(xù)多年下調(diào)一般工商業(yè)用戶目錄電價，不斷提高電力市場化交易比例以降低大工業(yè)用戶平均電價。在上述背景下，可再生能源電價附加若要進一步上調(diào)必與國家的大政方針相左，由此失去了現(xiàn)實的可能性。

而此前幾年新能源產(chǎn)業(yè)界曾大力呼吁的綠證政策、前后討論了十?dāng)?shù)年的配額制政策，都回避不了一個問題：無論采用上述哪種政策、無論政策框架內(nèi)如何設(shè)計布局，總有一方（或者是電力用戶、或者是火力發(fā)電企業(yè)、或者是電網(wǎng)）需要承擔(dān)上述成本，而承擔(dān)成本的一方最終會通過電力市場將該成本傳導(dǎo)至電力用戶側(cè)。因此，上述所有的政策，都無法滿足國家“千方百計降低用戶側(cè)電價”的要求。

由此，我們堅定的認為：不直接或間接增加電力用戶的電費負擔(dān)，是解決補貼缺口問題的剛性“約束條件”。

三、電網(wǎng)發(fā)債方案的可能性探討

在當(dāng)前新能源產(chǎn)業(yè)及金融市場所熱議的“電網(wǎng)發(fā)債方案”中，我們提出幾個關(guān)鍵性問題：

（1）需要明確法律上的關(guān)系。風(fēng)電、光伏電站的補貼來源是可再生能源基金，該基金為財政口下的專項基金，由電網(wǎng)負責(zé)向電力用戶收繳，并由電網(wǎng)負責(zé)向風(fēng)電、光伏運營商發(fā)放補貼。因此，新能源補貼的債務(wù)履行主體是可再生能源基金及其背后的財政部，而非電網(wǎng)。由電網(wǎng)發(fā)債去履行一項不應(yīng)由其承擔(dān)的債務(wù)，這似乎較難被電網(wǎng)所接受。除非由國家出臺相關(guān)政策，將上述債務(wù)強制劃轉(zhuǎn)給電網(wǎng)，否則這一設(shè)想并不可行。

（2）電網(wǎng)發(fā)債的還款來源問題。電網(wǎng)發(fā)債解決補貼缺口問題的第二個邏輯瑕疵是，電網(wǎng)用什么來還？是電網(wǎng)自身的經(jīng)營性現(xiàn)金流，還是未來可再生能源電價附加的上調(diào)？在前一種情形下，電網(wǎng)不可能答應(yīng)。后一種情形下，似乎沒有過先例由國家發(fā)改委出臺一項“當(dāng)前不執(zhí)行，若干年以后確定執(zhí)行的、價格水平在當(dāng)期便確定下來的調(diào)價政策”，更何況，這違反了在第二部分我們所討論的剛性“約束條件”（國家不希望通過提高電力用戶成本來解決補貼缺口問題）。而如果沒有明確的還款來源，電網(wǎng)的主體再好，又有哪個投資人愿意來購買該債券呢？

基于上述兩個關(guān)鍵性問題，我們認為，目前行業(yè)內(nèi)提出的由電網(wǎng)發(fā)債解決補貼缺口問題的方案仍有很長的路要走。尤其是還款來源的問題，需要在電網(wǎng)經(jīng)營性現(xiàn)金流、額外上調(diào)的可再生能源電價附加以外尋找新的出路。

四、滿足“不增加電力用戶負擔(dān)”約束條件的補貼缺口解決方案

基于新能源電站補貼缺口問題，SOLARZOOM新能源智庫正式提出“不增加電力用戶負擔(dān)”約束條件的解決方案，即：由風(fēng)電、光伏未來持續(xù)的技術(shù)進步為補貼缺口“埋單”，將“低電價項目價差電費注入可再生能源基金”，用“時間換空間”的解決補貼缺口，供國家各相關(guān)部門及行業(yè)同仁、資本市場同仁參考。

方案要點如下：

（1）國家從此不再上調(diào)可再生能源電價附加。

（2）從“十四五”開始，國家大力推進“低電價”項目，根據(jù)每年電網(wǎng)的消納空間，確定每年新增項目規(guī)模；并在各地基準電價（原燃煤標桿電價）以下水平展開“競電價”。

（3）新能源中標電價與當(dāng)?shù)鼗鶞孰妰r之間的差額部分，乘上發(fā)電量，得到“差額電費”。將上述“差額電費”注入可再生能源基金，構(gòu)成可再生能源基金除0.019元/kWh電價附加以外的重要資金來源。

（4）基于上述規(guī)則，風(fēng)電、光伏電站按照中標電價獲得電費收入，電網(wǎng)按照基準電價購電，電力用戶按照用戶側(cè)電價支付電費。由于基準電價不改變，由此不增加電力用戶成本。其中：中標上網(wǎng)電價+價差=基準電價，基準電價+輸配電價+各類稅費附加=用戶側(cè)電價，價差部分電費注入可再生能源基金。

（5）伴隨著風(fēng)電、光伏的技術(shù)進步，“基準電價-新能源中標上網(wǎng)電價”間的數(shù)值差距將越來越大，而伴隨著風(fēng)電、光伏新增裝機量的不斷累積，為可再生能源基金提供增量資金的金額規(guī)模也將越來越大。

（6）可再生能源基金的補貼缺口將在以下三個階段呈現(xiàn)不同的變化特征：

第一階段（估計為2021-2029年）：基金每年的增量缺口，由1000億縮小至0；此時累計缺口仍在不斷積累。

第二階段（估計為2030-2036年）：基金出現(xiàn)增量盈余，每年的盈余數(shù)值從0向上不斷擴大；累計缺口開始從高位逐步降低至0。

第三階段（估計為2037年后）：增量盈余仍在擴大，基金的累計缺口轉(zhuǎn)變?yōu)槔塾嬘啵纱藝铱上抡{(diào)可再生能源電價附加至0，并可逐步甚至全部將低電價項目的價差電費釋放給電力用戶。

上述方案的核心測算表如下：


圖 1“低電價項目價差電費注入基金”方案下的測算


圖 2“低電價項目價差注入基金”方案下的可再生能源基金盈余/缺口變化示意圖

基于SOLARZOOM新能源智庫所提出的上述方案，不僅可以提前10年以上時間解決我國的補貼缺口問題，而且在任意年份均不額外增加電力用戶的電費負擔(dān)。在這種方案下，存量新能源項目2026年的補貼發(fā)放率將從2020年的50%左右提升至75%左右，但歷史累計欠賬的償還則要從2030年以后才開始啟動。

五、優(yōu)質(zhì)主體發(fā)債方案與SOLARZOOM方案結(jié)合的可能性

SOLARZOOM所提出的上述方案，實現(xiàn)了在不增加電力用戶負擔(dān)的前提下，加速“補貼缺口問題的解決”這一目標。那么這種方案是否有可能與優(yōu)質(zhì)主體發(fā)債方案相結(jié)合呢？

我們認為是可能的。但在方案設(shè)計的過程中有以下事項需要注意：

（1）國家需要對未來10年以上的新能源電站發(fā)展給出清晰的政策框架，并明確由“低電價項目”的價差電費來填補歷史累計補貼缺口這一思路和方向。

（2）優(yōu)先選擇國家財政作為發(fā)債主體，而非電網(wǎng)作為發(fā)債主體。一方面，國家財政的信用相比電網(wǎng)信用更高，融資成本更低；另一方面，在法理上也更為順暢（再次強調(diào)：財政口下的可再生能源基金是補貼缺口的債務(wù)償付主體，電網(wǎng)只是負責(zé)代收代付）。

（3）若今年開始著手實施上述計劃，初期發(fā)債的規(guī)模應(yīng)覆蓋當(dāng)前的累計補貼缺口（即4000億左右），發(fā)債期限不宜低于10年；后續(xù)幾年內(nèi)，仍需根據(jù)每年的新增缺口而新發(fā)數(shù)百億至上千億規(guī)模的債券。當(dāng)然，也可以采用每年滾動發(fā)行的策略，以降低融資成本；而發(fā)債規(guī)模將從4000億元逐步上升至最多9000億元的規(guī)模。

六、新能源電站資產(chǎn)的戰(zhàn)略價值

我們認為，新能源電站資產(chǎn)的戰(zhàn)略價值亟待全社會的重估。理由如下：

（1）當(dāng)下我國國內(nèi)經(jīng)濟亟待轉(zhuǎn)型升級、國際關(guān)系面臨復(fù)雜局面。根據(jù)中共中央政治局昨日所提出的“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”的要求，我國應(yīng)當(dāng)加速能源獨立。目前，我國對石油的進口依賴度超過70%，對天然氣的進口依賴度超過40%；而我國在光伏、儲能、風(fēng)電等領(lǐng)域的國際競爭優(yōu)勢明顯，特別在光伏、儲能的制造領(lǐng)域顯著處于近乎國際壟斷的地位。由此，我國正大力發(fā)展以“風(fēng)光儲充”為核心的第三代能源，全面替代以“煤油氣”為核心的第二代能源，實現(xiàn)“能源革命”。能源革命一旦完成，我國將徹底補齊在“資源-制造-消費”三大環(huán)節(jié)上唯一的短板——資源。而只有“能源革命”全面成功，我國才能真正稱得上形成了完整的“國內(nèi)大循環(huán)”。

（2）風(fēng)光儲電力對于除我國以外的國家而言，具備“弱式能源獨立性”特征。即，其他國家只需要進口我國的新能源設(shè)備，就可以在未來的數(shù)十年中獲得不受他國限制的、源源不斷的、低成本的、清潔的能源。因此，第三代能源對第二代能源的全面替代，將徹底消除因“對石油、天然氣資源的控制與爭奪”而導(dǎo)致的國際地緣政治危機，全球?qū)⒂纱俗兊酶鼮楹推健⒚篮谩Ｄ茉锤锩鼘⑷鎺椭澜绺鲊鴮崿F(xiàn)“弱式能源獨立”，推動全世界朝著習(xí)總書記所提出的“構(gòu)筑人類命運共同體”的方向邁進。

（3）新能源電站雖然在未來5-7年內(nèi)仍將持續(xù)面臨電力約束問題的持續(xù)困擾，但基于儲能產(chǎn)業(yè)百倍爆發(fā)所帶來的深度調(diào)峰能力，可以在未來完全解決這一問題。目前，在儲能的經(jīng)濟性上已經(jīng)沒有太多的障礙，最主要的障礙是全球主要國家對儲能運行總體規(guī)則體系的匱乏。無論是強制要求風(fēng)光裝機配置儲能、還是明確由風(fēng)光機組承擔(dān)儲能補貼成本，抑或建立完善的現(xiàn)貨及輔助服務(wù)市場，上述三種路徑只要有一條明確，儲能行業(yè)便可進入確定性的發(fā)展階段。伴隨著儲能裝機規(guī)模100倍爆發(fā)至與新能源發(fā)電機組規(guī)模相當(dāng)?shù)乃剑履茉措娏υ陲L(fēng)光資源高峰時段的電價將得到穩(wěn)定，由此，基于現(xiàn)金流可預(yù)測性、可控性的新能源電站“深度金融化”進程將全面展開。新能源電站將成為企業(yè)ABS最好的基礎(chǔ)資產(chǎn)，基于20年以上現(xiàn)金流貼現(xiàn)的電站融資模式將全面開啟“新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)”估值法在新能源電站估值領(lǐng)域的應(yīng)用。

（4）新能源電站與電力用戶之間聯(lián)動正在逐步加強。伴隨著電力體制改革的深化，電力用戶與發(fā)電機組之間的聯(lián)動將全面開啟。屆時，在智能采集設(shè)備與電力用戶渠道的支持下，貫穿新能源電站與電力用戶的電力流將與現(xiàn)金流、數(shù)據(jù)流形成全面共振，共同開啟人類生活的新模式。

長達100年的新一輪人類能源超級大周期已經(jīng)啟動，以風(fēng)光儲為核心的第三代能源必將在我們這一輩人的手中，完成對第二代能源的100%替代。新能源電站資產(chǎn)的戰(zhàn)略價值，必須也必然得到充分的重估！

【附錄】


圖 3截止2020年末全國可再生能源基金補貼需求估算表


圖 4低電價項目價差電費注入可再生能源基金的貢獻測算