——中國民營企業海外上市啟示錄

　　在中國本土上市，對企業的要求很高，特別是一些條條框框的硬性規定讓很多企業覺得登陸中國本土資本市場只是一個遙不可及的夢想。如果選擇海外上市，那么企業一定要對海外證券市場有足夠的了解。否則，打無準備之仗吃虧的永遠是自己

　　文/本刊記者 龐博

　　當當網在美國上市后，CEO李國慶一直對發行價格耿耿于懷，為此還特意與綽號“大魔女”的摩根斯坦利(摩根斯坦利是當當網在美國上市的證券承銷商)員工進行了一場唇槍舌戰。堂堂上市公司老總竟然跟證券承銷商的員工“打”起來了，確實很抓人眼球。李國慶豁出去了，語言“很黃很暴力”，看來當當網的發行價的確不高，上市募集到的資金也不多。可既然這樣，當當網為什么要在美國上市，又為什么要選擇大摩呢？海外IPO對當當網來說到底是手段，還是目的？

　　上市的選擇——國內還是海外？

　　企業為什么要上市？很簡單——在資本市場上募集資金。企業要發展，離不開資金；上市可以籌到錢，所以企業要上市。語言雖通俗，但道理很深刻。IPO是一個目標，海外IPO則是手段之一。

　　美國紐約證券交易所北京代表處首席代表楊戈對《新領軍》表示：“中國的民營企業，很多以創新型企業的姿態出現，規模小、但發展速度快，所以為了保持這種又好又快的發展速度，上市成為絕大多數民營企業的目標，特別是獲得風險投資基金青睞的企業，上市符合各方的共同利益。”

　　“眾所周知，在中國本土上市，發行市盈率高、發行價高、募集的資金量大。但是，在中國上市，對企業的要求很高，特別是一些條條框框的硬性規定讓很多企業覺得登陸中國本土資本市場只是一個遙不可及的夢想。所以，許多在中國上市無望的民營企業選擇海外上市。楊戈表示。”

　　那么，國內上市或者海外上市到底受到哪些因素的影響呢？(見表1)

　　以當當網為例，為什么要選擇美國上市，原因之一是國內上市程序復雜、要求嚴苛；另一個原因是最初公司的法律結構和股權結構都是海外結構。

　　當當網成立十年以來，與對手的價格戰似乎永遠沒有終結，一方面需要大筆砸錢，另一方面則需要把節省成本做到極致。曾經參與過當當網審計項目的安永會計師事務所注冊會計師王維告訴《新領軍》：“當當網都舍不得給顧客默認開一張發票，因為如果默認給發票的話，算上寫發票的人工費，或者機打發票的成本及物流費用，當當網每年要多花約40萬元人民幣，所以只能是按需開發票。”正是為了迎合消費者，又要控制成本不能失控，當當網不敢有絲毫的財務浪費，這也從一個側面說明，當當網美國IPO所募集到的2.72億美元的確不夠后備無憂。因此，這也是造成李國慶覺得定價過低、募資偏少的一個重要因素。

　　深圳創新投資集團華北地區總經理劉綱對《新領軍》表示：“既然選擇了美國，選擇了大摩，言語攻擊只是一種情緒上的宣泄，不能改變IPO募集資金偏少這個事實。而且，國外和國內的證券市場環境存在較大差異，民營企業在最初制定公司股權結構的時候，一定要首先考慮清楚這種金融環境的差異，并做好承受一些不利因素的心理準備，然后再決定是否籌備海外IPO。”

　　還是以當當網為例，李國慶的“網罵”不是沒有道理的。不過，證券市場的投資者以及管理者乃至市場參與各方，對李國慶“網罵”大摩一事卻不妨深思。銀河證券北京學院南路營業部投行部經理李耀華對《新領軍》表達了對“網罵事件”的看法：“作為一家國際投行來說，大摩的此番‘挨罵’正是對自身工作的最好肯定。李國慶‘網罵’大摩，至少表明大摩履行了承銷商的職責，并沒有將自己的利益與發行人的利益捆綁在一起，進而一起來損害投資者的利益。”

　　中信證券北京張自忠路營業部投資經理張喬在接受《新領軍》記者采訪時也表達了類似觀點：“為什么大摩沒有一味地拔高當當網的發行價？因為大摩還要兼顧投資者的利益，這其中就包括一些基金公司及自己客戶的利益。如果客戶與基金公司能夠從新股發行上市中賺錢，作為投行的大摩當然可以從中收取更多的咨詢費及合伙投資收益。如果大摩讓自己的客戶虧損了，收不到咨詢費也許是次要的，重要的是自己的客戶可能因此而流失。所以大摩必須對自己的客戶負責，對投資者負責。”

　　可以看出，海外IPO對于當當網來說只是募集資金的一個手段。隨著中國國企上市項目的減少，民營企業越來越成為境內外上市融資的主角，同時也成為各家投行你爭我奪的焦點。企業家此時最需要的是擺正心態，不管是“羨慕嫉妒恨”，還是“后悔埋怨惱”，都不是優雅的姿態。

　　民營企業家此時更應該明確的是：海外上市的企業并不意味著比國內上市的企業差，紐交所北京首席代表楊戈對《新領軍》表示：“通過2010年在美國上市的中國民營企業證明了市場的一種普遍看法：具有創新模式的企業最合適的上市地點是美國資本市場，美國投資者是最易于接受創新模式的一個投資者群體。”

　　如果選擇海外上市，那么對海外證券市場就一定要有足夠的了解。否則打無準備之仗，吃虧的永遠是自己。下面我們就來分析一下2010年在美國成功IPO的中國民營企業，到底什么樣的企業適合在海外上市。

　　2010年中國民企美國IPO帶來的啟示

　　2010年，中國公司赴美國IPO在數量上出現了歷史上創紀錄的一年。全年共有34 家中國公司在美國主要的交易所(包括以下三個交易所：紐約證券交易所、納斯達克交易所、全美證券交易所)進行 IPO上市，其完全名單如下：

　　通過對全部34家IPO 公司的分析，可以發現，中國赴美IPO 公司主要集中在幾下5 個行業：TMT(科技、媒體及通訊)、教育、醫療衛生、新能源、消費品及消費服務。34個IPO中只有1 家公司不在這5大行業之列。

　　1、TMT/科技媒體及通訊行業

　　TMT仍然是赴美IPO上市公司中最大的一個行業，今年有14家公司來自TMT 行業，占全部IPO個數的41%，募集資金額的46%，公司總市值的54%。

　　在互聯網行業，紐交所有4個IPO，納斯達克只有2個。此前，由于中國上市門檻要求的原因，中國的互聯網企業只能選擇在納斯達克上市，別無其他選擇。在2008—2009年全球金融危機之后，紐交所積極順應市場的變化，對上市規則進行了修改。在2010年，中國的互聯網公司出現了集中登陸紐交所的狀況。

　　有兩個IPO具有特別的意義：藍汛通信和優酷網。兩家公司都沒有任何盈利記錄，并且短期之內也不能盈利，但都憑借良好的未來發展前景，獲得投資者的看好，IPO表現非常成功。其中藍汛通信開創了多年以來虧損互聯網企業成功上市的先例。但由于公司規模及影響均較低，沒有在業界及公眾中引起太多關注。此后，國內知名的互聯網視頻企業優酷網也是以連續虧損的財務狀況在紐交所成功上市，引起了國內外極大的反響。其上市首日股價更是創下了2005年百度上市之后、5年以來全美國IPO的最佳表現——其市值一舉超過多家中國老牌互聯網公司，一度名列前5名。優酷的上市，極大地鼓舞了國內互聯網業界的同仁。相對于短期業績，長期的發展前景成為眾多互聯網公司追求的目標。

　　當當網的上市也具有重要的意義。作為有著10多年歷史的中國第一代互聯網公司，當當網的上市開啟了中國電子商務公司上市的大門。預計在未來幾年內，電子商務將成為中國互聯網發展最迅猛的一個領域，并且將有一批公司準備上市。

　　2、教育行業

　　自2006年新東方上市之后，中國教育行業一直把美國上市作為主要目標，其主要原因是美國市場教育類上市公司較多，而新東方為其它中國教育公司提供了一個非常好的類比公司目標。因此中國教育公司可以在美國資本市場得到比在其它資本市場相對較高的價值評估(市盈率水平)。教育行業內規模較大的公司都在紐交所上市，新東方、安博教育、學而思、學大教育在各自的細分領域都是行業的領導者。從2010 年起，在紐交所已經形成了中國優質教育公司板塊。

　　但是，教育行業的上市公司仍然集中在各種培訓領域。以文憑教育為主的公司何時能夠成功上市，仍然需要市場來證明。

　　3、醫療衛生行業

　　中國的醫療衛生行業里，醫療器械仍然是美國投資者相對最為看好的領域。如同2006年在紐交所上市的邁瑞醫療一樣，2010年上市的康輝醫療也受到了投資者的追捧，漲幅已經超過60%。

　　4、新能源行業

　　自2005 年無錫尚德上市之后，太陽能行業成為赴美上市的一個主要行業。2010年又有兩家太陽能公司在紐交所上市。中華水電和明陽風電分別是水電領域和風電領域第一家在美國IPO上市的中國公司。這將在美上市的中國新能源行業公司從太陽能擴展到了兩個新的領域。預計水電及風電領域未來還將有中國公司赴美IPO。

　　5、消費品及消費服務行業

　　消費行業成為繼TMT之后，在美上市中國公司最集中的第二大行業。2010年共有9個IPO，占全部IPO個數的27%，募集資金額的20%，公司總市值的20%。與在中國大陸市場及香港市場相比，在美IPO的消費類企業市值較小。僅有兩家公司市值超過10億美元(諾亞財富、漢庭酒店)。

　　2010年最具有特別意義的消費行業IPO是鄉村基。此前，中國的消費概念赴美IPO主要集中在具有創新模式的消費服務領域，比如連鎖經濟型酒店。鄉村基的上市，受到美國投資者的大力追捧，股票表現優異，成為中國所有餐飲服務類上市公司(包括中國大陸股市以及香港股市)中市盈率水平最高的一家。這說明傳統消費行業的公司，只要具有良好的發展前景，一樣可以受到美國投資者的青睞。可以預見，未來將有更多的傳統消費行業的中國公司赴美上市。

　　你適合海外上市嗎？

　　通常情況下，美國資本市場更易于接受高增長的企業，行業側重科技、醫療、教育、新能源、消費服務等；而香港資本市場則更傾向于接納國企以及金融、地產、零售、消費品、制造等行業的企業。

　　中國企業在海外上市，可以按照以下步驟進行操作：

　　(1)要把企業改造為合乎公司法規定的股份制公司。

　　(2)召集專業人員，包括證券商、會計師、資產評估師、金融界人士、公關宣傳專家等，組成上市籌備部門。

　　(3)審查公司帳目，全面調查企業情況。

　　(4)寫招股說明書，向中國證監會提出海外上市申請。

　　(5)向海外證券管理機構申請批準上市，同時與券商簽訂承銷協議。

　　(6)向基金管理公司、保險公司等機構推銷股票。

　　中國企業大多不具有海外上市的經驗，特別是對海外上市要求比較強烈和發展較快的民營企業，因此選中介機構對中國企業海外上市非常重要。

　　中國中小民營企業選擇在海外上市，絕大多數集中在紐約證券交易所(NYSE)、納斯達克證券交易所(NASDAQ)和香港證券交易所。不同的交易所對于不同行業企業的敏感度有所不同，對于企業的估值也就有所差異。通常情況下金融分析師所關心財務數據無非是：贏利性、成長性和穩定性。

　　并不是所有企業都適合去美國上市。按照一般的流程，在企業選定顧問公司進行全方位的服務、配合，并完成商業計劃書后，應該至少選擇2～3個交易所或其保薦人、承銷商對企業進行初步評估，同時要對企業在此交易所上市的市盈率和融資能力進行大致報價。通過這種國際詢價，最終選定企業的上市地。

　　鏈接：中國企業在紐約證交所、NASDAQ證交所以及香港證券交易所(主板)需要具備的基本條件

　　紐約證交所上市條件

　　(1)社會公眾持有的股票數目不少于250萬股；

　　(2)有100股以上的股東人數不少于5000名；

　　(3)公司的股票市值不少于1億美元；

　　(4)公司必須在最近3個財政年度里連續盈利，且在最后一年不少于250萬美元、前兩年每年不少于200萬美元或在最后一年不少于450萬美元，3年累計不少于650萬美元；

　　(5)公司的有形資產凈值不少于1億美元；

　　(6)對公司的管理和操作方面的多項要求；

　　(7)其他有關因素，如公司所屬行業的相對穩定性、公司在該行業中的地位、公司產品的市場情況、公司的前景、公眾對公司股票的興趣等。

　　不過，也有特殊情況存在。如優酷網雖然短期之內不能盈利，但憑借良好的未來發展前景，獲得投資者的看好，所以即使在財務方面連續虧損，仍然在紐交所成功上市。這就再一次印證“具有創新模式的企業最合適的上市地點是美國資本市場，美國投資者是最易于接受創新模式的一個投資者群體”這一事實。

　　2、NASDAQ證交所上市條件

　　(1)超過400萬美元的凈資產額；

　　(2)股票總市值最少要有美金100萬元以上；

　　(3)需有300名以上的股東；

　　(4)上個會計年度最低為75萬美元的稅前所得；

　　(5)每年的年度財務報表必需提交給證管會與公司股東們參考；

　　(6)最少須有3位“市場撮合者”(Market Maker)參與此案，每位登記有案的Market Maker須在正常的買價與賣價之下有能力買或賣100股以上的股票，并且必須在每筆成交后的90秒內將所有的成交價及交易量回報給美國證券商同業公會(NASD)。

　　3、香港證券交易所(主板)上市條件

　　(1)業務紀錄及盈利要求：上市前3年合計溢利5000萬港元(最近一年須達2000萬港元，再之前兩年合計)；

　　(2)最低市值：上市時市值須達1億港元；

　　(3)最低公眾持股量：25%(如發行人市場超過40億港元，則最低可降低為10%)；

　　(4)管理層、公司擁有權：3年業務紀錄期須在基本相同的管理層及擁有權下營運；

　　(5)股東人數：上市時最少須有100名股東，而每100萬港元的發行額須由不少于3名股東持有。

　　在香港上市，企業對國內公司法和申報制度比較熟悉，另外，中國證監會對H股上市在政策上較為支持，所需時間較短，手續較直接。但是，未來公司股份轉讓或其他企業行為方面，受國內法規的牽制較多。

　　當然，選擇本土上市或者海外上市，企業要事前綜合考慮上市過程、上市時間、上市成本、企業估值、企業后續融資、品牌宣傳、企業國際策略、團隊激勵機制以及公司法律結構(股本結構)等一系列具體問題，最終決定上市地點。