一切似乎都表明，太陽能光伏制造業將在2024年陷入低迷，大部分上游行業都可能出現虧損。

在這篇文章中，筆者將解釋為什么明年行業最有可能出現這種情況；為什么本輪高漲的組件供應商毛利率可能是一個轉移注意力的話題；哪些因素可以幫助行業避免這種情況；以及這些因素能否真正阻止自2013-2014年以來行業出現的首次重大衰退。

最后，筆者還提出了可能從明年光伏制造業衰退中獲益的集團公司。

所有跡象都表明，2024年光伏制造業將出現衰退

衰退本于2020年開始，但被推遲了

技術和制造業很難預測。但有一點是肯定的：財富周期。在任何長期的經濟上行之后，幾乎肯定會有一次經濟下滑，這就像一次重啟，許多人的商業計劃都會受到影響。

太陽能光伏行業也不例外。事實上，可以說它是這種現象的一個極端例子，因為這一行業依賴于政府政策、能源行業基準，其生存基礎是向綠色經濟轉型的假設。

自2016年以來，光伏制造業迎來了一個豐收期：正利潤率(無論多么緊張)從未受到重大質疑，至少對于整條制造價值鏈中的主要前十強企業來說是這樣。投資新產能的風險極低；投資者對上市公司的近期盈利潛力充滿信心；公司可以規劃技術升級和變革，而不必擔心新產品被拒之門外。

回顧過去，最令人驚訝的是這個上升期居然持續了如此之久，確切地說，大約有八年之久。這確實是太陽能行業的一個時代。

在撰寫這篇文章之前的幾周里，為了收集數據以支持2024年展望，筆者一直試圖找到一張神奇的圖表以確鑿表明，今天所發生的一切反映的正是這一行業上一次長期上行的最后階段，也就是2014年歐洲有效"關閉"其上網電價后的崩潰階段。當時，中國正按下大規模擴產按鈕(1GW工廠時代)，將組件運往歐洲。

筆者進行了幾十次電子表格計算。根據出貨量、過剩產能、庫存、資本支出和終端市場需求等生產指標跟蹤會計比率。最終，我放棄了。筆者的結論是，對2013年-2023年的光伏行業進行有意義的比較，基本上就像比較蘋果和橘子一樣。不過，有一些關鍵指標是通用的，筆者將在后面討論。

不過，在做這項工作時，筆者突然意識到，上游制造業本應在兩年前就進入衰退期，但卻被兩個誰也沒有預料到的因素挽救了。尤其是制造商本身，他們拼命想知道兩三年后的銷售環境會是怎樣。

在解釋這兩個因素之前，筆者先用一張圖來說明一下"低迷"的真正含義，因為這個詞會立刻引起許多人的恐慌，但實際上，在短期內是有贏家和輸家之分的。

首先，筆者在這里所評論的一切都針對上游的不景氣；僅限于組件、其產業鏈環節(電池、硅片、硅錠、多晶硅和最終與組件銷售水平相關的其他技術：薄膜)的制造；以及從持續投資和有利可圖的制造中受益的材料和設備供應商。

在筆者的參照框架中，低迷代表的是制造商竭力按成本生產產品的情況(通常是經營凈負值)，并對可控的可變成本，特別是資本支出和研發支出踩下剎車。這也與這種經營環境的必然結果相重疊，也就是專注于"中游"(對于c-Si制造而言，即硅片和電池)純粹業務的生產商幾乎被其供應商和客戶(通常是多晶硅和組件的主導公司)擠壓得無影無蹤；參見昔日的臺灣案例研究。

現在，在解釋2024年可能出現的衰退將如何發展之前，讓我們來看看筆者認為只是推遲了衰退必然性的兩個因素。

下面的圖表說明了這一點。圖片看起來很繁雜，但卻展示了很多內容，讓我們一步一步來分析。

筆者繪制了組件混合全球平均售價(ASP)和成本(全組件、硅和非硅)的季度趨勢圖(從19年一季度到預計的23年四季度末)，如粗線(分別為藍色和黃色)所示，主縱軸(左側)上的數值以美元/瓦($/W)為單位。這是以全球最佳組件供應商地位為基礎的(這里基本上指的是晶科能源、晶澳太陽能、天合光能或阿特斯其中之一)。

孤立地看，在2023年下半年(現在)組件平均售價和成本迅速下降之前，沒有什么值得報道的重大事件。

圖中顯示的其他指標是(中國)同類最佳多晶硅生產和組件供應企業(來自上述中國領先企業集團)的毛利率。就多晶硅價值而言，這是針對大全新能源的。毛利率是指產能毛利率或利潤百分比減去銷售成本(COGS)，具體針對組件收入/運營(與可能有其他收入來源的集團整體毛利率不同)。

毛利率用虛線表示；紅色表示多晶硅產能，棕色表示組件供應。這些利潤率(以百分比表示)在二級縱軸(右側)上進行跟蹤。

總體而言，如果只看組件毛利率，人們可能會傾向于認為過去五年沒有發生什么變化。而事實上，組件毛利率現在實際上已經上升到十幾美元的水平。這個結論是多么具有誤導性！關于為什么會出現這種情況，稍后會有詳細說明。

圖中最突出的變量當然是大全新能源(多晶硅)的毛利率。這是一個真正的過山車領域，在2022年達到了80%的荒謬高點。同樣，孤立看這個指標并不能得出任何關于2024年光伏制造業普遍衰退的真正結論：只能說，2022年，多晶硅供應商曾一度陷入困境。

為了將這四個跟蹤指標與2024年光伏制造業可能出現衰退的預測聯系起來，有必要退后一步。為此，筆者將過去五年分為三個時間段，每個時間段都有影響制造業的不同因素。

下滑推遲三年——為什么？

在圖1中(見頂部文字)，筆者將2014年-2020年初作為第一階段，涵蓋了從2012年-2013年影響光伏行業的上一個低迷期(持續約兩年)結束后的階段。

圖1.光伏制造領域在2020年將出現衰退，但由于一些幾年前未曾預料到的因素，衰退有可能被推遲到2024年

當光伏產業在2019年間擴大產能并實現增長時，它很可能已經為2020年開始的衰退(不一定是嚴重的長期衰退)做好了準備。如果不是因為上圖中第二和第三階段概述的兩個獨立問題，這將是一次合乎邏輯的重啟。

第二階段涵蓋2020年二季度至2022年三季度。筆者稱之為"衰退延遲期1"。在此期間，太陽能行業改變了方向。簡而言之，終端市場需求激增；可再生能源和氣候變化成為全球的現實問題，每個人都希望明天能用上太陽能。組件供應的瓶頸在于多晶硅供應。多晶硅價格大幅上漲，這也是多晶硅毛利率(上圖中的Polygm)從2020年年初的約15%上升至2022年底的逾75%的原因。

通常情況下，多晶硅價格的上漲會對組件供應商的利潤產生深遠影響(多晶硅成本增加三到四倍)，但如上所述，在第二階段期間，組件供應商(至少是中國的全球主要供應商)的利潤幾乎沒有受到影響。這是因為對太陽能的需求遠遠超出了供應水平，組件供應商能夠提高組件的平均售價。簡而言之，組件成本和平均售價幾乎同步上漲，從而使(中國同類最佳供應商的)利潤率保持在約15%的水平。

在此期間，組件市場在很大程度上是賣方市場，以至于組件供應商經常在一夜之間撕毀舊的供應協議，因為第二天他們就能以更高的平均售價與其他客戶重新簽訂十倍于舊協議的協議。

2020年二季度到2022年三季度，這段時間并沒有真正持續多久。它肯定會轟然倒塌，但會是什么時候呢？

至2022年底，這種情況確實開始出現。其原因在于，中國在整條價值鏈上都有大量新產能投產。不僅是新進入者，還有現有生產商(如大全)。這些生產商實際上在增加過剩產能，從而可能會侵蝕自身的利潤率。

現在，我們正處于上述第三階段(筆者稱之為"衰退延遲2")。

任何技術領域的終端市場都不可能在第二天就適應30%-40%的供應過剩，太陽能光伏行業也不例外。因此，幾乎在一夜之間，整個行業就變成了買方市場，多晶硅價格暴跌。從2022年三季度到2023年年底，大全的毛利率急劇下跌。對于大全來說，這不是問題，因為擁有最低的成本結構對其大有裨益。

但對其他多晶硅制造商來說，這意味著危險。在美國組件價格沒有上漲的情況下，西方供應商面臨著回到幾年前多晶硅價低于10美元/公斤的黯淡時期的可能。

從2022年三季度開始，組件平均售價一路下跌，尤其是在23年下半年，低于0.2美元/W的組件定價(目前為全球除美國以外的價格)已成為新常態。

但是，組件毛利率看起來并沒有發生什么復雜的變化。究其原因，成本下降的速度(有時甚至比組件價格下降的速度更快)與組件價格下降的速度相當。而所有這些成本的下降都是由于多晶硅價格的下跌，而不是由于硅錠、硅片、電池或組件的生產成本發生了重大變化(稍后會有更詳細的解釋)。

從上圖可以看出，2023年下半年的組件利潤率已高于大全新的多晶硅利潤率。因此，制造業的衰退之所以得以避免，完全是因為多晶硅成本的降幅超過了組件價格的降幅。

但現在的情況是，對于組件供應商來說，桌上已經沒有可以助他們脫困的牌了。這就是筆者認為從2024年開始，光伏制造業極有可能進入下一個衰退期的原因，除非出現其他導致衰退期推遲的原因。

價格仍在下跌，但成本幾乎無處可逃

目前，組件價格仍在下跌。這是由于目前歐洲和美國這兩個主要終端市場的產能過剩、供過于求和庫存積壓造成的。

終端市場需求并不是一個二元開關，不能簡單的通過向各個地區運輸大量產品或通過傾銷價就能啟動，而是要寄希望于某種神奇的需求彈性。

事實上，最后這一點似乎是當今許多組件供應商的希望所在，他們寄希望于這能在2024年拯救他們。在某種程度上，人們可以理解他們的理由。以約0.15美元/W的價格出售數千兆瓦的產品和項目，這在一定程度上是有道理的，尚不具備經濟性的項目也將如雨后春筍般涌現。如果生活是這么簡單就好了。現實情況是，大型地面項目(這是消耗如此大的容量所必需的)通常會由于規劃、審批和電網可用性等問題的影響而按進度推進。雖然組件定價的些許調整顯然會有所幫助，但很少有能讓項目提前12-18個月的單一因素。

因此，完全有理由認為，價格將繼續下跌，至少在未來六個月都會如此。某些市場或這些市場的細分市場將在一定程度上保持價格彈性。舉例來說，機構融資的美國大型地面項目需要西方多晶硅和中國以外的硅片-組件產能，或者去年以更高價簽訂了組件供應合同項目的買方不愿重新談判或重新考慮更低的替代組件報價。

從時間上看，組件價格上漲的可能性也不大。每年的日歷年年初都會出現價格暴跌的情況，2024年也不例外，因為中國本身就是全球出貨量最大的終端市場，過去也曾出現過典型的日歷年年末重置(即需求迅速下降，工廠產能調整導致價格下跌)。

可悲的是，從定價的角度來看，情況會變得更糟。

如果制造商的數量基本保持不變，那么只要每家制造商都調整生產和供應，控制好庫存，就可以避免這樣的危機。遺憾的是，這從來都不是中國制造業的優勢所在。

即使中國的大型多晶硅生產商之間有機會(類似于卡特爾模式)同意限制供應以保持價格堅挺，但他們卻反其道而行之。每家公司都在繼續增加新的多晶硅產能，無論何時都爭取最大產量，沉迷于市場份額的增長。最終，這只會侵蝕自身利潤。

這還不算新進入這一行業的企業，這些企業也都是中資企業。

如果是有人故意讓定價達到破壞利潤的高點，從而引誘其他國內競爭者(或海外競爭者)進入，然后又負責壓低定價，使這些人一夜之間失去競爭力，那就應該向他們致敬。然而，在這種情況下，我懷疑我對每個人都給予了太多的贊譽！這需要集體(或卡特爾式)思維。

如果考慮到拉錠、切片、電池和組件的過剩產能，中國光伏行業目前組件供過于求的局面實際上已經失控。筆者更擔心的是，2024年的上游市場會不會出現虧損。

在過去幾年里，中國有無數新實體進入價值鏈，一不小心就會新建10-20GW的硅片廠。這些公司沒有行業知識或背景，沒有技術專長，也沒有可以銷售產品的客戶。在任何行業，這都是災難的根源。

即使近幾個月來庫存不斷增加，價格自由落體，但這種對光伏制造活動的癡迷仍在繼續。

在中國，100%的國內設備供應鏈同樣癡迷于首次公開募股(IPO)和上市帶來的增長。中國積壓的同質化c-Si工廠看起來并不是明智的做法。

在下面的章節中，筆者將預測可能的價格和成本軌跡，以及這最終會導致投資決策(特別是資本支出)發生變化的時間。

至2024年年中實現收支平衡？

下圖2顯示了2024年可能出現的軌跡，其中假設了一系列因素。當然，每個因素都可能不會發生。請記住，這只是一種可能的前景，還有許多其他的前景，這取決于你假設的2024年的光伏世界的模樣，還有一些我們現在根本不知道的未來(就像過去幾年歐洲的流行病和戰爭一樣)。

圖2.預計中國大型組件供應商的毛利率將在24年上半年下滑，并在24年下半年達到最高點。屆時，營業利潤率將開始趨于負值，可能會迎來下一個制造業衰退期。

不過，從光伏制造商的角度來看，筆者對2024年最有可能發生的事情進行了總結。下面的圖表再次跟蹤了可以支持論述的關鍵指標。

預測價格幾乎是不可能的。在筆者關注光伏行業的20年里，沒有人預測對過價格。總會發生一些出乎意料的事情。或者是一些非理性的賣出(例如巨額虧損)或買入(例如以任何價格買入)，這些都是無法預料的。

因此，在此我將把事情簡單化。筆者假設價格(根據中國大型組件供應商的報告，所有終端市場的平均交貨完稅價，單位為美元/W)將從當前水平(約0.18-0.19美元/W)下降至2024年年底的0.14-0.15美元/W。雖然現在還無法預測這一年中的季節性變化，但筆者只是根據這一時期的線性下降情況進行分析。對于以下分析而言，這已經足夠了。

這里的關鍵在于，這形成了一條基準線，據此可以考慮可能的成本軌跡，而成本軌跡實際上比價格更容易預測。

對于垂直一體化晶硅組件供應商(自己生產部分或大部分硅錠、硅片、電池和組件)來說，有五個關鍵成本要素會影響組件的盈利(或虧損)能力。在下面的分析中，筆者將考慮絕對成本最低的情況。如果成本最低的垂直一體化企業出現虧損，那么其他企業的情況只會更糟。

多晶硅的成本基于從另一家公司(比如大全)的采購，這家公司有一個基準成本并希望賺取利潤。硅錠、硅片和電池都是零和博弈的游戲，需要考慮的只是生產成本，而不是必須盈利的增量。組件組裝有生產成本(目前是整條價值鏈中最高的)，這就是最終利潤率(利潤/虧損)的來源，因為這些公司只把組件銷售作為公司營業額的來源。

在原材料(如銀或玻璃)或價格不受光伏行業控制的消耗品的短期價格波動的情況下，預測未來12個月的鑄錠-組件成本是一項相對簡單的任務。有15年的數據和趨勢可以提供支持。

是否存在行業成本學習曲線？

在這部分研究中，筆者決定，是時候以一種筆者十年來一直想采取的方式來審視晶硅價值鏈中的成本了。具體來說，就是要看看非硅成本每年真正下降的速度是多少。筆者腦海中浮現的是光伏行業的既定"學習曲線"。這幅圖筆者過去一定看過了上千次，也頻繁討論過。

每年，國際光伏技術路線圖(ITRPV)報告都會發布。這是一份非常寶貴的參考匯編，其中包含了光伏(幾乎完全是晶硅)制造過程中跟蹤的關鍵參數的指標和圖表。ITRPV報告中參考最多的圖表之一是所謂的"學習曲線"，這一曲線跟蹤光伏行業每年的(平均、混合)組件平均售價與累計光伏裝機容量的函數關系(以對數-對數為基礎)。這一曲線基于以下假設：隨著項目總體規模的擴大，組件平均售價會隨著整個行業的累積學習而逐年下降。

總體而言，研究結果令人振奮，但組件的平均售價往往有許多決定因素(如政策和產能過剩/不足)。累計光伏裝機容量是否是跟蹤年度平均售價下跌的最佳手段還值得商榷。每年的價格下跌(或變化)是否是因為已有的累計裝機規模？

長期以來，筆者一直認為應該將每年的晶硅成本與每年的晶硅產量進行比較。從成本的角度來看，這可以更清楚地顯示"學習"。考慮到目前圍繞2024年可能出現的經濟衰退(以及多晶硅成本/價格可能趨平/觸底)的問題，距離硅錠、硅片、電池和組件的生產/加工成本僅受限于主要材料的成本(如銀和玻璃)，我們還有多遠？

圖3隨著過去十年晶硅行業生產率的提高，制造晶硅組件的非硅生產成本(包括制造硅錠、硅片、電池和組件)持續下跌。然而，2023年的成本首次未能跟上以產量為基礎的學習步伐，導致人們擔心2024年無法實現重大成本削減以避免多家企業的虧損

圖3展示了(我想這是我第一次知道)晶硅組件生產成本下降的學習曲線，該曲線與晶硅年產量水平成函數關系，時間跨度為2013年-2023年。

仔細觀察圖3可以發現，向前追溯十年，非硅成本(硅錠-組件)每年都在下降。再往前追溯就沒有什么意義了。正是在過去十年中，中國的垂直一體化光伏企業一直在制定成本標準，這些標準已成為整個行業的全球基準。

如果沒有2023年的數據，上圖可能表明，晶硅年產量與非硅低成本之間存在某種恒定的關系。但這當然不可能是真的。在某些時候，基準成本會成為購買消耗品的結果，而其中許多消耗品是光伏行業無法控制的，無論中國或整個東南亞在任何時候的勞動力和電力成本有多便宜。

2023年的偏離或許是多年來的第一個信號，表明中國晶硅制造商需要采取新措施進一步降低成本。2023年，降低(非硅)成本并非當務之急，其中的主要原因是硅成本大幅下跌，組件層面的毛利率也能維持在十幾美元左右。

實際上，2023年間，降低成本(硅加非硅)的主要變量是多晶硅的成本(銷售價格)，這在本文前面的圖表中已清楚地顯示出來。2024年，筆者假設大全新等公司(以及中國多晶硅行業的大部分企業)的銷售價將低于今天的價格，但不會以任何重大方式構成運營虧損威脅。為了便于論證，筆者根據15%的毛利率(對多晶硅供應商而言)來預測2024年的多晶硅平均售價，然后將發電量/發電成本的趨勢考慮在內，以推算出組件供應商采購多晶硅的最終成本。

這一切都引發了有關2024年(和2025年)的降本活動的問題，當然，前提是明年制造業確實會出現衰退。在上一輪經濟衰退期間，中國光伏行業在降本方面取得了巨大進步，在硅基光伏制造領域建立了一個近乎百分之百的特定國家材料和設備生態系統。為了便于與更大的中國制造主導模式保持一致，玻璃變薄了，銀線變細了，工廠規模變大了，自動化程度提高了，供應商利潤也被壓縮了。

這一次，這種"把戲"無法施展，因為這些活動基本上已經完成并到位。玻璃當然不能或不應該減少厚度么？是時候把硅片的厚度再減少20-30微米了嗎？能否在不直接影響現場組件質量的情況下做到這兩點？今天的問題太多了，讓我們拭目以待，看看中國企業如何應對不得不再次集中精力，在已精簡的制造生態系統中壓縮成本的局面。

圖4：自2005年太陽能光伏產業進入商業制造階段以來，太陽能光伏行業經歷了兩個上升階段和一個下降階段。一些意想不到的因素延長了這兩個上升階段。現在，所有人都在關注2024年是否會成為光伏制造商第二個衰退

理解2024年預期

因此，2024年的基本因素可能非常簡單。組件價格持續下跌，但多晶硅價格觸底反彈，多晶硅供應商(同類最佳)能夠維持在15%的毛利率水平。組件供應商(同樣是同類最佳供應商)降低成本以跟上組件價格下跌的方案有限。硅片和電池加工成本的下降都微乎其微。

至明年年中(2024年)，組件供應商毛利率將降至使營業利潤率陷入虧損的水平。由于組件價格反彈的空間有限(行業仍處于供過于求的狀態)，我們現在正式進入了行業的低迷期(就制造業而言)。

然而，要最終稱其為制造業衰退，還需要出現資本支出急劇下降、目前在建(或計劃于2024-2025年建成)的新工廠被取消、半成品工廠停產，以及中國設備供應商的未交付設備在一夜之間化為烏有(取消預訂)等情況。只有當這些情況在2024年出現時，我們才會真正面臨制造業衰退。

現在是本文更有趣的部分：需要發生什么才能防止或僅僅推遲(不可避免的)制造業衰退周期？筆者將在下一部分討論這個問題，然后再回到資本支出問題上，談談筆者最后的想法。

還有什么可以延緩衰退嗎？

2024年可能會發生很多事情來防止制造業衰退。其中有些是可信的，有些是非理性的，還有些是理想化的。

首先要考慮的是組件價格反彈到0.2美元/W的水平(或更高)。如果出現驚人的、幾乎是瞬間的需求彈性上升，這種情況就會發生。低于0.2美元/W的組件奇跡般地釋放了2024年的需求，這正是廉價組件破土而出的時機。這種情況是有可能的，但說實話，又是不太可能及時發生的。如果有的話，戶用應用可能會出現增長，但即便如此，目前阻礙這一行業發展的是利率和資本成本，而不是廉價組件。

如果中國或其他地方的某個主要多晶硅供應商發生故障，那么供需平衡也會發生變化。這種情況過去曾多次發生，考慮到多晶硅工廠的性質，這種風險始終存在。

其次是成本下降超出預期。由于硅錠、硅片和電池的成本降幅有限(如前所述)，因此這一切都將歸結于多晶硅。但如上所述，即使是成本最低的中國生產商，如今也很難獲得15%以上的毛利率。

但是，讓我們設想一下，僅僅是為了幫助組件生產商保持盈利，大全這樣的企業決定保持收支平衡，甚至會出現虧損。破壞競爭(如果你能承受一年左右的虧損)當然很有趣，但這只有在你確定以后能提高定價的情況下才能奏效，而這在光伏行業遠非必然(尤其是在多晶硅定價方面)。

不過，還有另一種情況(虧損)可能有助于2024年的組件供應商群體。到目前為止，上述分析假定，最低的組件成本來自于內部制造硅錠、硅片和電池(并且每種制造方式都是零和博弈的關系)。

顯然，完全集成的組件供應商不會虧本生產自己的硅片或電池(因為這將直接導致公司整體組件成本的上漲)，但如果組件供應商能在中國的公開市場上買到更便宜的硅片和電池呢？為了維持工廠運轉，一些急于在這一行業生存的新進入者很可能會虧本銷售。為了維持生產線的運轉，中國光伏工廠的虧本經營也不是第一次了。

在所有可能延緩經濟下滑的情況中，我想這是最可能發生的。近來，中國中游領域出現了許多新企業，而且大多數企業至2024年都不會盈利。

下一步：制造業激勵措施(如《通貨膨脹削減法案》)能否起到拯救作用？這個問題如今顯然已擺上桌面，但只發生在美國。這不可能在短期內幫助亞洲制造商向美國進口或尋求在美國增加低水平的組件(或電池)產能。這會幫助一些能夠從東南亞虧損實體購買電池的(北美)純國內組件公司，但這不是一種可持續的商業模式。

最終，頭部組件供應商可能會想出辦法，在2024年之前一直保持盈利，但基本背景仍然是經濟衰退，而且會在更早和更高的程度上影響其他組件供應商。