隨著中國海上風電建設離岸距離增加，我們認為行業應用高壓送出將成為重要趨勢。目前高壓送出項目已經有飽滿的規劃，我們預計有望在2024-2025年給行業帶來超過200億元新增高壓海纜訂單，這部分訂單的高盈利水平也有望在未來2-3年延續。考慮項目的建設周期，我們預計2023-2026年行業有望實現15GW高壓海風項目的建設，2023-2026年高壓主纜的交付金額CAGR有望接近70%。

摘要

中國海上風電向遠海發展，高壓送出成為趨勢，高壓項目規劃飽滿。中國海上風電在平價前后建設項目的平均離岸距離差別不大，除個別區域外，大部分區域的項目仍主要在離岸30km附近。隨著省管海域海風資源即將在未來幾年開發完畢，我們認為中國海風在專屬經濟區開發是趨勢，打開海上風電資源空間，并推動海風向遠海發展，遠海海風應用高壓送出將成為趨勢，而高壓柔性直流送出將成為遠海、大容量送出的重要趨勢。我們從各地已經明確的項目規劃中統計了約17GW高壓送出海風平價項目，也預估其他區域（如江蘇）仍有增量項目有望在2024年完成分配，這些項目有望在2024-2025年分批次逐步進入開工建設階段。

中國海纜單GW價值量提升趨勢不變，飽滿高壓海纜訂單即將釋放，2023-2026年高壓主纜的交付金額CAGR有望接近70%，頭部海纜公司有望受益。我們認為海纜行業整體單GW價值量隨著全國范圍項目離岸距離變遠會呈現提升趨勢，即使是高壓柔性直流的應用對于個別區域項目呈現價值量的下降，但從行業整體來看影響較小，海纜行業整體單GW價值量仍會較近1-2年平均略高于10億元/GW的水平保持提升。隨著高壓送出項目在2024-2025年分批次逐步進入開工建設階段，有望給行業帶來超過200億元新增高壓海纜訂單，我們預計2023-2026年行業有望實現15GW高壓海風項目的建設，2023-2026年高壓主纜的交付金額CAGR有望接近70%。高壓送出項目對海纜的生產和項目經驗提出了較高要求，我們預計頭部海纜公司有望在高壓送出項目上獲得較大訂單份額。高壓海纜的盈利水平也高于普通海纜，我們預計高壓海纜相對高的盈利水平有望至少在未來2-3年內延續。

風險

海上風電項目建設進度不及預期；海纜環節競爭加劇。

正文

中國海上風電向遠海發展，高壓送出成為趨勢，高壓項目規劃飽滿

平價前后海風項目全國平均離岸距離差別不大，不同省份之間存在差異

近年來中國海上風電項目仍主要集中于近海，江蘇和廣東率先向遠海發展。截至2022年末，中國海上風電累計裝機量達30.51GW，我們統計了近幾年建設的海風項目加權平均離岸距離基本處于30km附近，且平價前后（以2021年末為界限）變化不大，我們認為這主要由于海上風電在不同省份的發展階段不同導致。以山東為例，山東2021年完成了首個海上風電項目的并網，2022年開始其省管海域仍有不少項目實現開工建設，因此平價前后離岸距離均相對較近；而海南、廣西在補貼時期未有海風項目啟動，平價后在其省管海域規劃的項目也距離較近；江蘇和廣東（特別是粵西區域）為代表在平價前已經實現了較多項目的建設，因此平價后規劃開發的項目普遍離岸距離較遠，諸多項目已經離岸超過50km。

圖表1：中國海上風電項目加權平均離岸距離（2015-2024）

注：平均離岸距離按項目容量加權平均；2015-2022年數據根據項目實際并網時間，2023-2024年數據根據我們梳理的項目規劃

資料來源：采招網，各省發改委，中金公司研究部

圖表2：中國海上風電項目加權平均離岸距離按省份劃分（2021-2024）

注：平均離岸距離按項目容量加權平均；2021-2022年數據根據項目實際并網時間，2023-2024年數據根據我們梳理的項目規劃

資料來源：采招網，各省發改委，中金公司研究部

中國省管海域海風資源即將在未來幾年開發完畢，專屬經濟區海風開發是長期趨勢，推動海風向遠海發展

海外較早進入專屬經濟區海上風電項目開發階段，英德等歐洲國家海上風電裝機已主要由專屬經濟區資源貢獻。海外海上風電開發起步較早，較多歐洲國家已進入專屬經濟區海上風電項目開發階段。截至2021年末，英國已投運的專屬經濟區海域海上風電項目規模達到6,915MW，占海風總裝機容量的66%。在建及規劃的項目中位于專屬經濟區的比例進一步提高，目前已確定的專屬經濟區海上風電項目超過18GW，規劃將于2030年及之前陸續并網，項目水深基本在30-40m左右，平均離岸距離在60-70km左右。根據德國海上風電研究機構Wab及全球風能協會數據統計，截至2020年底德國累計海上風電裝機容量7.7GW，其中領海區域僅有526MW海上風電項目，即專屬經濟區海上風電裝機容量占海風總裝機容量的93%。

圖表3：英國海風在建及規劃項目水深與離岸距離（截至2021年末）

注：氣泡大小代表項目容量大小資料來源：英國商業、能源和工業戰略部，RenewableUK，中金公司研究部

圖表4：德國海風投運項目離岸距離（截至2020年末）

注：氣泡大小代表項目容量大小資料來源：WAB，中金公司研究部

中國省管海域海風資源即將在未來幾年逐步開發完畢，海上風電在專屬經濟區開發是趨勢，打開海上風電資源空間，并推動海風向遠海發展。各沿海省份的十四五規劃中已經規劃省管海域中大部分項目在十四五期間建成或開工，我們預計自2026年開始仍有一些省份如廣東、江蘇、浙江、福建區域存在省管海域項目在建，但全國范圍內自2026年開始省管海域海風項目將不會是主要開發方向。根據中國電建華東勘測設計研究院的統計，“十四五”期間各沿海主要省份已經新增了超過200GW專屬經濟區海域海風規劃，披露了約67.8GW在該區域內的項目開工目標，這些項目除少量外基本處于很早期的規劃階段，絕大多數項目尚未啟動前期手續，我們預計在未來1-2年開始，特別是2025年后將成為行業著力推進的方向，推動行業向遠海發展。中長期伴隨技術進步降本的更好實現，向專屬經濟區的更遠區域（離岸150-400km）開發后，我們預計可開發資源體量空間能夠更上一個大的臺階。

圖表5：各省海上風電“十四五”期間新增開工及新增規劃目標

資料來源：《海上風電市場造價水平及項目經濟性測算》（中國電建華東勘測設計研究院，2022），《江蘇省“十四五”海上風電發展前景展望》（中國電建華東勘測設計研究院，2022），中金公司研究部

遠海風電應用高壓送出成為趨勢，高壓柔性直流輸電將在遠距離大容量送出項目廣泛應用

歐洲輸出纜市場已逐步探索高壓送出應用。早期歐洲市場已投運海上風電項目多為132kV三芯交流規格，伴隨歐洲海上風電的持續開發，項目離岸距離越來越遠，近年來已投運項目以220kV三芯交流規格為主，后續規劃于2023年-2030年期間投運的海上風電項目開始逐步應用320kV單芯直流乃至更高電壓等級的525kV單芯直流規格輸出纜產品，如2023年5月Tennet（荷蘭輸電系統運營商）完成18GW換流站輸出纜招標，采購規格即為525kV單芯直流海纜，項目單體容量達2GW。

圖表6：歐洲海上風電送出纜逐步探索高壓送出應用

注：項目樣本統計量相對有限。氣泡大小表示項目裝機容量大小；灰色氣泡示意直流送出，紅色氣泡示意交流送出 資料來源：Prysmian公司官網，NKT公司官網，Nexans公司官網，中金公司研究部

國內遠海風電應用高壓送出將成為趨勢。在近幾年國內絕大部分海風項目中，采用220kV交流送出的方式結構簡單、技術成熟、項目經驗豐富。但隨著項目容量變大，需要多回路海纜并聯或者提升海纜界面才能實現大容量輸電；同時隨著項目離岸距離變遠，無功補償的需求會提升，必要時需要在海上設置無功補償站。以英國的Hornsea Project One項目為例，該項目容量1,218MW，采用3回路220kV送出，單回海纜長度142km，配置了3座220kV海上升壓站和一座海上無功補償站。而由于部分海域不適合建立無功補償站，以及多回路海纜也對海底通道提出高的要求，一種解決方式是改用更高電壓（330kV或500kV）送出來解決輸電損耗和降低海纜回路，500kV交流送出已經應用于近期即將并網的粵電陽江青洲一二項目上，而330kV送出也即將應用在三峽陽江青洲六項目。

遠距離大容量送出項目對高壓柔性直流技術的應用提出需求。隨著海上風電項目建設向遠海發展，同時在遠海區域項目容量增加，甚至可以出現2-3GW成片的海上風電項目，此時柔性直流輸電電壓穩定，不需要無功補償，且可以節約海纜用量，成為遠海大容量項目送出的重要方式，但由于需要增加換流站的建設增加了初期投資成本，因此更適用于離岸距離更遠（一般超過70km）且項目容量較大（一般2GW或以上）的情形。

圖表7：海上風電柔性直流送出示意圖

資料來源：《海上風電行業健康可持續發展的若干思考》（中國電建廣東電力設計研究院，2022），中金公司研究部

高壓柔性直流送出已經有諸多應用案例，正在成為遠海、大容量送出的重要趨勢。歐洲區域海上風電應用柔性直流輸電的歷史較早，案例較多，且多個項目應用的單條海纜長度已經超過了100km。國內在江蘇如東1100MW（（H6、H8、H10）項目上首先使用了±400kV柔性直流送出，整個項目送出直流海纜長度為99km、220kV交流海纜長度約30km、35kV陣列海纜長度約為357km，我們測算該高壓柔性直流送出項目單GW海纜價值量在12億元左右，較類似距離交流送出的海纜價值量有30%以上的節約。隨著全球海上風電向遠海發展，歐洲和中國區域已經陸續規劃了更多高壓送出的海風項目，其中有諸多項目開始應用高壓柔性直流送出。

圖表8：國內外主要應用柔性直流送出的海上風電項目

資料來源：《柔性直流輸電助力海上風電邁向深遠海》（中國能源建設集團廣東省電力設計研究院，2023），中金公司研究部

中國高壓送出海風項目規劃飽滿，更多項目有望自2024年起完成分配

中國高壓送出海風項目規劃飽滿。我們從各地規劃的項目中統計到了17.3GW已經初步明確為高壓送出的平價海風項目，其中除粵電陽江青洲一二項目已經進入并網階段外，進度相對較快的為三峽陽江青洲五六七和中廣核陽江帆石一二項目，這5GW項目規劃于2024-2025年完成建設并網。其他項目有廣東汕尾紅海灣3GW、廣東陽江三山島3GW、山東半島北N場址1GW、浙江溫嶺1GW、福建長樂外海2.1GW（500kV柔性直流聯合送出）和寧德深水A區0.8GW，這些項目基本于近一年完成資源分配，正常需要半年到一年左右時間進行項目核準的流程。另外，我們也預估仍有其他增量高壓送出項目有望在2024年完成分配，比如江蘇區域后續有望成為重要的高壓送出項目新增貢獻地。

圖表9：已經初步明確為高壓送出的海上風電平價項目（截至2023年11月）

注：部分項目送出方式存在預估，可能與最終方案存在偏差 資料來源：采招網，各省發改委，中金公司研究部

中國海纜單GW價值量提升趨勢不變，飽滿高壓海纜訂單即將釋放，頭部海纜公司有望受益

海纜單GW價值量與離岸距離呈正相關，高壓送出不改海纜整體單GW價值量提升趨勢

海纜單GW價值量與離岸距離呈正相關。我們統計了平價以來的海上風電項目單GW海纜價值量與離岸距離的關系，離岸30km以內的項目海纜價值量在10億元/GW上下，這部分項目貢獻了2022-2024年海風裝機的主要來源，少部分項目如廣東陽江和江蘇區域已經到了離岸50-70km，海纜單GW價值量會呈現提升到15-20億元/GW，個別項目已經超過了20億元/GW。

我們認為中國海纜市場未來整體單GW價值量的變化趨勢應從幾個維度去分析：

? 絕大多數區域項目開發由近及遠，海纜單GW價值量呈現提升趨勢。隨著近1-2年離岸距離較近的海風資源逐步開發完畢，以山東、浙江、福建等為代表的絕大多數區域會逐漸向離岸40km以外開發項目，我們預計海纜單GW價值量會先由過去1-2年的10億元/GW上下向15-20億元/GW提升。

? 部分區域在應用高壓柔性直流送出后，會在交流/直流臨界點呈現單位價值量下降，但各地開發節奏不同，是一個漸變的過程。江蘇、廣東陽江和其他個別區域現階段以交流送出為主，但已經逐步具備高壓柔性直流送出的條件，在離岸70km以外開發的項目從高壓交流切換為高壓柔性直流后，我們預計海纜單GW價值量會由交流的20億元/GW左右下降至15億元/GW以下，但由于各地資源條件和開發節奏的不同，交流切換直流會是一個漸變的過程，待全國大部分區域都切換直流送出的過程中，比較早應用直流送出的區域已經隨著后續項目開發離岸更加遠，單GW價值量也會同時呈現提升趨勢。

因此綜合來看，我們認為海纜行業整體單GW價值量隨著全國范圍項目離岸距離變遠會呈現提升趨勢，即使是高壓柔性直流的應用對于個別區域的項目呈現價值量的下降，但從行業整體來看影響較小，海纜行業整體單GW價值量仍會較近1-2年平均略高于10億元/GW的水平保持提升，待行業全面切換直流的過程中，早期應用直流的區域也隨著項目開發更遠呈現價值量提升趨勢。

圖表10：已經完成海纜采購的海風平價項目單GW海纜價值量統計（截至2023年11月）

注：以上統計不含敷設，部分項目海纜采購金額含敷設，按敷設占比15%統一剔除 資料來源：采招網，中金公司研究部

圖表11：海纜單GW價值量與離岸距離呈正相關趨勢

注：數據來自上方表格中的項目統計

資料來源：采招網，中金公司研究部

圖表12：交流、直流送出方案造價對比示意圖

資料來源：《海上風電并網與輸送方案比較》（中國電機工程學報，2014），中金公司研究部

2024年起國內有望迎來強勁高壓海纜訂單，2025年起交付加速，頭部海纜公司有望受益

中國高壓送出海風項目后續招標有望帶來強勁海纜訂單。我們預計上方圖表9中所列式的高壓送出項目有望在2024-2025年分批次逐步進入開工建設階段，有望在2024年起帶來強勁訂單規模，以單GW海纜15億元測算（考慮部分離岸相對較近的高壓項目和部分直流項目），行業新增高壓送出項目海纜訂單規模有望超過200億元，其中高壓主纜單GW價值量約為10-11億元，訂單規模有望超過150億元。考慮項目的建設周期，我們預計2023-2026年行業有望實現15GW高壓海風項目的建設，2023-2026年高壓主纜的交付金額CAGR有望接近70%，2025年開始高壓項目的交付量有望較之前加速提升，廣東、福建、江蘇和山東有望成為重要貢獻區域。

圖表13：高壓主纜交付規模預測

注：上圖金額含稅；實際交付進度受項目進展節奏影響可能存在偏差 資料來源：采招網，中金公司研究部

頭部海纜公司有望在高壓海纜訂單中獲得較大份額，且受益于這類訂單更高的盈利水平。高壓送出項目對海纜的生產和項目經驗提出了較高要求，頭部海纜公司在自十多年前開始已經跟隨電網公司在島嶼間輸配電項目上進行了高壓海纜的生產配套，今2-3年高壓送出海上風電項目也逐步應用，代表性的項目有江蘇如東1100MW（H6、H8、H10）項目±400kV柔性直流和粵電陽江青洲一二1000MW項目500kV交流均已完成交付。后續三峽陽江青洲五七項目也將成為國內第一個應用±500kV柔性直流的海風項目，我們預計頭部海纜公司有望在高壓送出項目上獲得較大訂單份額。高壓海纜的盈利水平也高于普通海纜，根據中天海纜招股書披露2020年交付的江蘇如東項目柔直海纜毛利率達到73.9%，而東方電纜1H23海纜毛利率高達51.1%，也受益于粵電陽江青洲一二項目主纜交付，我們預計高壓海纜相對高的盈利水平有望至少在未來2-3年內延續。

圖表14：不同電壓等級海纜盈利水平示意圖（2023年）

注：個別項目受特殊因素影響會有所偏差 資料來源：公司公告（東方電纜、中天科技、漢纜股份），中金公司研究部

投資建議

隨著中國海上風電建設離岸距離增加，我們認為行業應用高壓送出將成為重要趨勢。目前高壓送出項目已經有飽滿的規劃，我們預計有望在2024-2025年給行業帶來超過200億元新增高壓海纜訂單，這部分訂單的高盈利水平也有望在未來2-3年延續。考慮項目的建設周期，我們預計2023-2026年行業有望實現15GW高壓海風項目的建設，2023-2026年高壓主纜的交付金額CAGR有望接近70%。

風險提示

? 海上風電項目建設進度不及預期：海上風電項目建設受資源釋放和審批核準等因素影響進度不確定性大，如果出現資源釋放或審批核準障礙，則會對產業鏈訂單和收入確認節奏產生較大影響。

? 海纜環節競爭加劇：海纜環節目前競爭相對溫和，具備高壓海纜生產交付能力的公司較少，但后續不排除同行業其他公司突破技術門檻實現供貨，可能造成競爭加劇影響后續訂單的盈利表現。