自稱全球太陽能光伏照明份額領(lǐng)先的珈偉光伏，上市后能否保持持續(xù)的增長，倍受質(zhì)疑。

　　在整個產(chǎn)業(yè)鏈上，丁孔賢的數(shù)個家族企業(yè)與SUNPOWER有多處利益關(guān)聯(lián)，存在利益運輸?shù)目赡堋?

　　深圳珈偉光伏照明股份有限公司（下稱珈偉光伏）首發(fā)申請于1月11日通過中國證監(jiān)會審批。珈偉光伏主營太陽能與LED相結(jié)合的光伏照明產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，此次擬發(fā)行3500萬股，發(fā)行后總股本1.4億股，并擬于深圳交易所創(chuàng)業(yè)板上市。

　　其實，早在6年前的2006年，珈偉光伏董事長丁孔賢就曾經(jīng)宣布珈偉光伏將于是年年底在納斯達(dá)克上市。之后，珈偉光伏不僅沒上市，而且?guī)缀踉僖矝]有披露過公開信息。這種不安的靜寂甚至讓人懷疑，珈偉光伏是不是已經(jīng)停業(yè)了。

　　去年以來，隨著歐債危機的加劇，全球太陽能光伏市場持續(xù)萎縮，國內(nèi)光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面日益加劇。美國掀起雙反調(diào)查和歐洲削減太陽能補貼政策再次使光伏業(yè)雪上加霜，光伏產(chǎn)業(yè)的春天一時尚未可期。在太陽能行業(yè)寒冬季節(jié)里，珈偉光伏甚至可以說一枝獨秀，雖然產(chǎn)品價格下跌，但珈偉光伏的營業(yè)收入和凈利潤仍然大為可觀。

　　六年前放出大話卻又沉寂的珈偉光伏在這個時候卷土重來，雖然這次珈偉光伏似乎低調(diào)了許多，不過，這絲毫沒有減少人們的質(zhì)疑，其營利的種種疑點和成長性風(fēng)險把它推到了風(fēng)口浪尖。

　　教授從商

　　丁孔賢生于1946年，與鋼鐵沙皇沈文榮、玻璃大王曹德旺、中關(guān)村(5.83,-0.05,-0.85%)“村長”段永基同齡。在那個跌宕起伏、現(xiàn)實干癟和夢想豐盈的年代，丁孔賢走上了中國物理法多晶硅的研究道路，并成為業(yè)界知名的人物。丁孔賢曾經(jīng)是武漢大學(xué)物理系教授，對光電技術(shù)有深厚的理論基礎(chǔ)和豐富的經(jīng)驗，現(xiàn)為深圳太陽能學(xué)會會員、深圳節(jié)能委員會委員。

　　做化學(xué)法多晶硅的公司大多數(shù)都有太陽能電池的背景，動輒幾十個億的項目也不愁資金。而從事物理法多晶硅的公司，在投資規(guī)模方面要求則低得多，基本上只有幾百萬到幾千萬的規(guī)模。投資者主要受投資小、見效快的吸引，但一旦失敗也會搭上全部身家。而若要以小搏大，物理法多晶硅是丁孔賢很好的選擇。先做技術(shù)開發(fā)，同時尋求資金，是一條可行的路子。

　　1993年的7月17日，珈偉光伏的前身深圳珈偉光電有限公司由丁孔賢的妻子陳漢珍聯(lián)合另一個股東劉東寧以現(xiàn)金出資成立。8年之后的2001年，丁孔賢與劉東寧簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，約定將劉東寧在公司所占的10%股權(quán)以10萬元轉(zhuǎn)讓給丁孔賢，之后沒過10天，丁孔賢又與股東凌清武簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，將凌清武的5.9%股權(quán)以5.9萬元轉(zhuǎn)到自己名下。

　　這一年的7月和8月，陳漢珍分兩次將自己名下的股份轉(zhuǎn)讓給丁孔賢，每次轉(zhuǎn)讓15%。第二年7月，丁孔賢又將股東曾祖勤名下20%的股份以62萬元轉(zhuǎn)至自己名下。其后，丁孔賢又分別轉(zhuǎn)買股權(quán)2%、2%、8.9%等。

　　而到2009年，丁孔賢一改以往的買股作風(fēng)，開始零星賣出股權(quán)。而這時他的2.001%股已可賣到684229.2元的好價錢。其后，他分別轉(zhuǎn)讓6.257%、2.059%等比例的股權(quán)，同時把大把鈔票收入囊中。

　　2010年8月，珈偉光伏第四次增資，開始引進財務(wù)投資者，并將注冊資本由3595多萬元增至4167多萬元。同月，珈偉光伏整體變更為股份公司。珈偉光伏逐漸引入光大國聯(lián)、世紀(jì)天富、和君投資和鼎鈞佳匯四家創(chuàng)投機構(gòu)增資。據(jù)招股書披露，這四家機構(gòu)各自出資3206.5萬元、3085.5萬元、1191.25萬元和816.75萬元，合計出資8300萬元，認(rèn)購公司新增571.67萬元注冊資本；分別持有增資后公司的5.3%、5.1%、1.97%和1.35%股權(quán)，合計持有13.72%股權(quán)。

　　珈偉光伏曾經(jīng)動作不斷。它曾宣布在荊門做多晶硅，并于2007年12月宣布，與總部位于美國硅谷的太陽能電池、太陽能電池板和太陽能系統(tǒng)制造商SUNPOWER簽署了一份號稱價值為五億美元的5年合約，以保證單晶硅棒和硅片供應(yīng)。

　　丁孔賢控制的另一家企業(yè)還在廊坊進行了簽約儀式。據(jù)稱此次簽約的太陽能單晶硅項目總投資1.7億美元，年產(chǎn)太陽能硅片1億片，太陽能級、Ic級單晶硅棒1500噸，投產(chǎn)后年銷售收入將達(dá)到37億元，上繳稅金2億元。

　　招股書顯示，珈偉光伏總股本為10,500萬股，丁孔賢、陳漢珍、李靂、丁蓓直接或間接持有珈偉光伏70.77%的股權(quán)，本次發(fā)行后直接或間接控制珈偉光伏53.07%的股權(quán)，系珈偉光伏實際控制人，其中丁孔賢與陳漢珍為夫妻關(guān)系，李靂與丁蓓為夫妻關(guān)系，丁蓓為丁孔賢和陳漢珍的獨生女。

　　贏利真相

　　與同類企業(yè)相比，珈偉光伏的營利水平節(jié)節(jié)攀升。如太陽能草坪燈產(chǎn)品，東方日升(14.910,0.16,1.08%)（300118.SZ）的太陽能燈具業(yè)務(wù)毛利率自2009年以來一直在10%左右，而珈偉光伏的毛利率從2009年的21.18%提升到了2010年的27.07%、2011年上半年的30.22%。

　　2008年至2011年上半年，珈偉光伏營業(yè)收入分別為2.85億元、3.96億元、6.02億元、4.58億元；扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤為272.05萬元、635.14萬元、4944.52萬元、5710.12萬元。

　　有分析人士稱，珈偉光伏2010年凈利潤的提升，與其供貨商SUNPOWER的過低供貨價格相關(guān)。SUNPOWER成立于1985年，公司總部位于加州的圣何塞市，于2005年在納斯達(dá)克上市，在光伏行業(yè)名列第三。

　　在2010年公司應(yīng)收和凈利潤大幅提升的同時，珈偉光伏從SUNPOWER采購的殘次太陽能電池片價格出現(xiàn)了大幅下跌。其中，Q型電池片采購單價從2009年的18.72元/片下跌27.56%至2010年的13.56元/片，然后又下跌13.42%至2011年1~6月的11.74元/片；X型電池片的采購單價從2009年的8.55元/片下跌18.25%至6.99元/片，再下跌3.15%至6.77元/片。

　　招股書顯示，對電池片價格下跌如此解釋：2010年隨著珈偉光伏采購SUNPOWER殘次太陽能電池片數(shù)量的增加，發(fā)行人議價能力不斷加強，采購單價開始下降。2011年上半年，珈偉光伏增加對殘次太陽能電池片的備貨，采購規(guī)模進一步擴大使采購單價有所降低。

　　然而，招股書中還顯示，SUNPOWER與珈偉光伏實際控制人丁孔賢家族旗下多家企業(yè)有著密切的業(yè)務(wù)合作關(guān)系：關(guān)聯(lián)企業(yè)珈偉太陽能中國公司從SUNPOWER手中接受單晶硅片代工業(yè)務(wù)委托，關(guān)聯(lián)企業(yè)珈偉三河公司負(fù)責(zé)生產(chǎn)加工，然后把加工過的硅片單晶硅片賣回給SUNPOWER。另一家關(guān)聯(lián)企業(yè)山能科技專門為SUNPOWER提供太陽能電池組件系統(tǒng)裝配服務(wù)。在整個產(chǎn)業(yè)鏈上，丁孔賢的數(shù)個家族企業(yè)與SUNPOWER有多處利益關(guān)聯(lián)，存在利益運輸?shù)目赡堋?

　　珈偉光伏解釋稱，選擇SUNPOWER作為主要供應(yīng)商，主要是因為對方生產(chǎn)的單面叉指式太陽能電池片相對傳統(tǒng)太陽能電池片，在電路結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換效率等方面的技術(shù)優(yōu)勢明顯。而珈偉光伏是唯一具有徹底處理對方殘次太陽能電池片能力的光伏照明企業(yè)。

　　珈偉光伏試圖把它和SUNPOWER的關(guān)系解釋成鱷魚和牙簽鳥的奇妙組合。鱷魚和牙簽鳥是一對好朋友,他們相互信任、相互幫助，每天形影不離，鱷魚吃完飯就張開大嘴巴，牙簽鳥在里面悠閑地從牙縫里找吃剩下的食物殘渣。牙簽鳥得到了免費的午餐，鱷魚也被衛(wèi)生員打掃得舒舒服服。

　　珈偉光伏稱，SUNPOWER需要珈偉光伏替他們消化殘次太陽能電池片。二者是互利的關(guān)系。2008年、2009年、2010年公司向SUNPOWER采購殘次太陽能電池片的數(shù)量占同期SUNPOWER殘次太陽能電池片總產(chǎn)量的35.61%、42.22%和37.61%，否則，SUNPOWER的大量殘次太陽能電池片只能積壓在倉庫待處理。

　　但既然此前曾鑒定五年協(xié)議，為何SUNPOWER對珈偉光伏的供貨價在2010年陡降？顯然珈偉光伏的解釋值得推敲。

　　目前，珈偉光伏與SUNPOWER成了鐵哥們—但SUNPOWER不能及時提供殘次太陽能電池片，又或?qū)Ψ浇?jīng)營出現(xiàn)問題，導(dǎo)致殘次太陽能電池片供應(yīng)價格出現(xiàn)波動，珈偉光伏將會感到唇亡齒寒。這也給珈偉光伏帶來了對主要殘次太陽能電池片供應(yīng)商的依賴風(fēng)險。

　　此外，稅收優(yōu)惠也成為珈偉光伏驕人業(yè)績的助推力量。2008年珈偉光伏享受11%的增值稅返還優(yōu)惠，自2008年12月起，增值稅出口退稅率提升到13%。2008年至2011年上半年，珈偉光伏享受的出口退稅優(yōu)惠金額分別為1788.54萬元、2292.86萬元、3797.69萬元和3299.64萬元，占當(dāng)年利潤總額的比例分別為72.42%、68.13%、51.06%和42.91%。

　　前途堪憂

　　招股書中提到，光伏照明企業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重依賴產(chǎn)品技術(shù)性能的提高改善，以及及時應(yīng)對客戶差異化需求，從而搶占市場先機的能力。因此，珈偉光伏必須通過改善技術(shù)、工藝和材料，才能保持先進的技術(shù)水平。

　　為此，珈偉光伏計劃利用本次募集資金的3000萬元投資來擴建公司技術(shù)研發(fā)中心，通過進一步相關(guān)人才招聘、培養(yǎng)，加大資金投入、硬件建設(shè)來提升公司的技術(shù)研發(fā)水平。然而，公司的措施仍不能確保技術(shù)保持行業(yè)內(nèi)先進水平，因此公司的市場競爭力和盈利能力也很可能因此被削弱。

　　而在行業(yè)產(chǎn)能過剩和需求縮小的背景下，珈偉光伏也存在募集資金投資項目新增產(chǎn)能消化的市場風(fēng)險。

　　未來達(dá)產(chǎn)后，珈偉光伏計劃新增年產(chǎn)能4000萬套太陽能草坪燈、太陽能庭院燈，較現(xiàn)有產(chǎn)能增長136.24%，產(chǎn)能擴張速度較快。但是本次募集資金投資項目需要一定的時間來建設(shè)和生產(chǎn)。實施這個項目的設(shè)備要求較高，在項目實施過程中和項目建成后，如果市場環(huán)境、技術(shù)、相關(guān)政策等方面出現(xiàn)不利變化，也可能導(dǎo)致公司本次募集資金投資項目新增產(chǎn)能不能全部消化，從而給經(jīng)營帶來風(fēng)險。

　　珈偉光伏稱，本次募集資金還將用于建設(shè)光伏電源半導(dǎo)體照明系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項目。這是珈偉光伏早在“十五”國家科技攻關(guān)項目技術(shù)儲備的基礎(chǔ)上進行的產(chǎn)業(yè)化項目。珈偉光伏進行了充分的行業(yè)分析和市場調(diào)研，并且針對新增產(chǎn)能消化采取了營銷管理、人才建設(shè)和市場拓展等一系列措施。

　　招股書中稱，本次募集資金投資項目建成后，將使珈偉光伏的產(chǎn)業(yè)鏈得到進一步拓展并升級，提高珈偉光伏的技術(shù)先進性及研發(fā)能力，從而鞏固珈偉光伏在行業(yè)內(nèi)的市場地位，增強珈偉光伏的綜合競爭能力。

　　然而，盡管該產(chǎn)品技術(shù)水平較為成熟，但由于客戶對新產(chǎn)品的需求存在一定差異和不確定性，而存在一定的市場開拓風(fēng)險。

　　此外，光伏照明研發(fā)中心項目是珈偉光伏可持續(xù)發(fā)展、加強研發(fā)和創(chuàng)新能力的重要保障，但是研發(fā)投入可能無法立即轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟效益，也存在研發(fā)失敗的風(fēng)險，而研發(fā)投入所增加的固定資產(chǎn)折舊和費用攤銷，將對珈偉光伏業(yè)績產(chǎn)生影響。

　　珈偉光伏的主要市場在北美，銷售收入的來源主要集中于北美地區(qū)的美國和加拿大。資料顯示，2008年到2011年上半年，珈偉光伏來自北美地區(qū)的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為96.92%、98.29%、98.76%和98.03%。珈偉光伏主營業(yè)務(wù)集中在北美地區(qū)，因為太陽能草坪燈及太陽能庭院燈的市場需求集中在北美、歐洲等發(fā)達(dá)地區(qū)，而北美地區(qū)是世界最大的太陽能草坪燈消費市場，占全球6成左右的市場份額。而且，珈偉光伏在北美地區(qū)經(jīng)營多年，同該地區(qū)的連鎖零售商建立了合作關(guān)系，該地區(qū)的銷售渠道較為成熟。

　　銷售區(qū)域的集中在一定程度上會影響公司市場占有率和銷售收入的進一步提升。也許是意識到這個問題，珈偉光伏開始在歐洲等地區(qū)拓展市場。但一定時間內(nèi)，珈偉光伏的核心市場仍將集中在北美。隨著北美市場競爭加劇，如果珈偉光伏沒能在其他區(qū)域打開局面，勢必會影響公司未來的成長。

　　珈偉光伏在網(wǎng)站中介紹，與世界上最強的企業(yè)合作是公司的戰(zhàn)略目標(biāo)之一，公司已成為沃爾瑪、 The Home Depot、LOWE’S、TARGET等多家歐美零售業(yè)巨頭的供應(yīng)商，為打造綜合服務(wù)鏈，突出國際產(chǎn)品、全球服務(wù)理念，公司在美國全資建立了市場營銷與服務(wù)機構(gòu)及零配件倉儲中心。

　　然而，不僅市場區(qū)域單一，珈偉光伏的客戶也過于集中。珈偉光伏生產(chǎn)的光伏照明產(chǎn)品主要通過國外大型連鎖零售商和家居產(chǎn)品超市銷售。2008年到2011年上半年，珈偉光伏對前五大客戶銷售收入占營業(yè)收入的比重分別為79.51%、83.14%、77.45%、86.67%。

　　珈偉光伏前五大客戶多為世界500強企業(yè)，擁有龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)，與上述客戶保持穩(wěn)定的合作關(guān)系符合公司的發(fā)展戰(zhàn)略，有利于保持較高的盈利水平。但如果主要客戶采購政策發(fā)生重大不利變動，珈偉光伏仍面臨著因客戶結(jié)構(gòu)不能及時調(diào)整帶來的短期盈利水平下降的風(fēng)險。

　　此外，珈偉光伏還存在募集資金投資項目實施新增折舊及研發(fā)支出導(dǎo)致業(yè)績下滑的風(fēng)險。

　　受現(xiàn)有融資能力有限和經(jīng)營資金緊張的影響，珈偉光伏目前固定資產(chǎn)規(guī)模及年均研發(fā)支出相對較小。本次發(fā)行募集資金中，計劃拿出36443.02 萬元用于固定資產(chǎn)投資，根據(jù)募集資金項目可行性研究報告及公司會計政策，募集資金項目完成后，珈偉光伏每年將新增固定資產(chǎn)折舊費用3,075.83萬元（含研發(fā)中心折舊），新增研發(fā)費用3,044.76萬元（不含研發(fā)中心折舊）。珈偉光伏在2010年利潤總額為7,437.67萬元，募集資金投資項目實施后每年新增的固定資產(chǎn)折舊和研發(fā)支出合計金額為6,120.59萬元，占2010年利潤總額的82.29%。

　　根據(jù)募集資金項目可行性研究報告，樂觀地估計，珈偉光伏募集資金項目在完全達(dá)產(chǎn)并穩(wěn)定運行后，每年可新增主營業(yè)務(wù)收入約119,779.12萬元，足以抵消新增固定資產(chǎn)折舊增加的影響，從而確保珈偉光伏的盈利水平穩(wěn)定增長。同時，雖然研發(fā)中心項目并不直接貢獻(xiàn)產(chǎn)能，但是，有利于提高珈偉光伏產(chǎn)品的性能、質(zhì)量和自動化生產(chǎn)能力，增強光伏照明領(lǐng)域的技術(shù)儲備和技術(shù)水平。

　　但是如果市場環(huán)境、生產(chǎn)經(jīng)營等方面發(fā)生重大不利變化，使得募集資金投資項目無法實現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)濟效益，則新增固定資產(chǎn)折舊及研發(fā)支出將對珈偉光伏未來業(yè)績造成不利影響。

　　招股書中也披露，珈偉光伏還存在生產(chǎn)能力瓶頸與市場需求的矛盾。珈偉光伏2008年到2011年上半年的太陽能草坪燈的產(chǎn)能利用率分別為138.86%、136.75%、161.05%和164.51%，生產(chǎn)壓力較大，加上太陽能草坪燈等主要產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的季節(jié)性特征，旺季生產(chǎn)能力與需求矛盾更加突出，若未來公司生產(chǎn)能力不能隨市場需求而快速發(fā)展，公司可能面臨錯失發(fā)展機遇的風(fēng)險。