自稱全球太陽能光伏照明份額領先的珈偉光伏，上市后能否保持持續的增長，倍受質疑。

　　在整個產業鏈上，丁孔賢的數個家族企業與SUNPOWER有多處利益關聯，存在利益運輸的可能。

　　深圳珈偉光伏照明股份有限公司（下稱珈偉光伏）首發申請于1月11日通過中國證監會審批。珈偉光伏主營太陽能與LED相結合的光伏照明產品的研發、生產和銷售，此次擬發行3500萬股，發行后總股本1.4億股，并擬于深圳交易所創業板上市。

　　其實，早在6年前的2006年，珈偉光伏董事長丁孔賢就曾經宣布珈偉光伏將于是年年底在納斯達克上市。之后，珈偉光伏不僅沒上市，而且幾乎再也沒有披露過公開信息。這種不安的靜寂甚至讓人懷疑，珈偉光伏是不是已經停業了。

　　去年以來，隨著歐債危機的加劇，全球太陽能光伏市場持續萎縮，國內光伏行業產能過剩的局面日益加劇。美國掀起雙反調查和歐洲削減太陽能補貼政策再次使光伏業雪上加霜，光伏產業的春天一時尚未可期。在太陽能行業寒冬季節里，珈偉光伏甚至可以說一枝獨秀，雖然產品價格下跌，但珈偉光伏的營業收入和凈利潤仍然大為可觀。

　　六年前放出大話卻又沉寂的珈偉光伏在這個時候卷土重來，雖然這次珈偉光伏似乎低調了許多，不過，這絲毫沒有減少人們的質疑，其營利的種種疑點和成長性風險把它推到了風口浪尖。

　　教授從商

　　丁孔賢生于1946年，與鋼鐵沙皇沈文榮、玻璃大王曹德旺、中關村(5.83,-0.05,-0.85%)“村長”段永基同齡。在那個跌宕起伏、現實干癟和夢想豐盈的年代，丁孔賢走上了中國物理法多晶硅的研究道路，并成為業界知名的人物。丁孔賢曾經是武漢大學物理系教授，對光電技術有深厚的理論基礎和豐富的經驗，現為深圳太陽能學會會員、深圳節能委員會委員。

　　做化學法多晶硅的公司大多數都有太陽能電池的背景，動輒幾十個億的項目也不愁資金。而從事物理法多晶硅的公司，在投資規模方面要求則低得多，基本上只有幾百萬到幾千萬的規模。投資者主要受投資小、見效快的吸引，但一旦失敗也會搭上全部身家。而若要以小搏大，物理法多晶硅是丁孔賢很好的選擇。先做技術開發，同時尋求資金，是一條可行的路子。

　　1993年的7月17日，珈偉光伏的前身深圳珈偉光電有限公司由丁孔賢的妻子陳漢珍聯合另一個股東劉東寧以現金出資成立。8年之后的2001年，丁孔賢與劉東寧簽訂了《股權轉讓協議書》，約定將劉東寧在公司所占的10%股權以10萬元轉讓給丁孔賢，之后沒過10天，丁孔賢又與股東凌清武簽訂《股權轉讓協議書》，將凌清武的5.9%股權以5.9萬元轉到自己名下。

　　這一年的7月和8月，陳漢珍分兩次將自己名下的股份轉讓給丁孔賢，每次轉讓15%。第二年7月，丁孔賢又將股東曾祖勤名下20%的股份以62萬元轉至自己名下。其后，丁孔賢又分別轉買股權2%、2%、8.9%等。

　　而到2009年，丁孔賢一改以往的買股作風，開始零星賣出股權。而這時他的2.001%股已可賣到684229.2元的好價錢。其后，他分別轉讓6.257%、2.059%等比例的股權，同時把大把鈔票收入囊中。

　　2010年8月，珈偉光伏第四次增資，開始引進財務投資者，并將注冊資本由3595多萬元增至4167多萬元。同月，珈偉光伏整體變更為股份公司。珈偉光伏逐漸引入光大國聯、世紀天富、和君投資和鼎鈞佳匯四家創投機構增資。據招股書披露，這四家機構各自出資3206.5萬元、3085.5萬元、1191.25萬元和816.75萬元，合計出資8300萬元，認購公司新增571.67萬元注冊資本；分別持有增資后公司的5.3%、5.1%、1.97%和1.35%股權，合計持有13.72%股權。

　　珈偉光伏曾經動作不斷。它曾宣布在荊門做多晶硅，并于2007年12月宣布，與總部位于美國硅谷的太陽能電池、太陽能電池板和太陽能系統制造商SUNPOWER簽署了一份號稱價值為五億美元的5年合約，以保證單晶硅棒和硅片供應。

　　丁孔賢控制的另一家企業還在廊坊進行了簽約儀式。據稱此次簽約的太陽能單晶硅項目總投資1.7億美元，年產太陽能硅片1億片，太陽能級、Ic級單晶硅棒1500噸，投產后年銷售收入將達到37億元，上繳稅金2億元。

　　招股書顯示，珈偉光伏總股本為10,500萬股，丁孔賢、陳漢珍、李靂、丁蓓直接或間接持有珈偉光伏70.77%的股權，本次發行后直接或間接控制珈偉光伏53.07%的股權，系珈偉光伏實際控制人，其中丁孔賢與陳漢珍為夫妻關系，李靂與丁蓓為夫妻關系，丁蓓為丁孔賢和陳漢珍的獨生女。

　　贏利真相

　　與同類企業相比，珈偉光伏的營利水平節節攀升。如太陽能草坪燈產品，東方日升(14.910,0.16,1.08%)（300118.SZ）的太陽能燈具業務毛利率自2009年以來一直在10%左右，而珈偉光伏的毛利率從2009年的21.18%提升到了2010年的27.07%、2011年上半年的30.22%。

　　2008年至2011年上半年，珈偉光伏營業收入分別為2.85億元、3.96億元、6.02億元、4.58億元；扣除非經常性損益后凈利潤為272.05萬元、635.14萬元、4944.52萬元、5710.12萬元。

　　有分析人士稱，珈偉光伏2010年凈利潤的提升，與其供貨商SUNPOWER的過低供貨價格相關。SUNPOWER成立于1985年，公司總部位于加州的圣何塞市，于2005年在納斯達克上市，在光伏行業名列第三。

　　在2010年公司應收和凈利潤大幅提升的同時，珈偉光伏從SUNPOWER采購的殘次太陽能電池片價格出現了大幅下跌。其中，Q型電池片采購單價從2009年的18.72元/片下跌27.56%至2010年的13.56元/片，然后又下跌13.42%至2011年1~6月的11.74元/片；X型電池片的采購單價從2009年的8.55元/片下跌18.25%至6.99元/片，再下跌3.15%至6.77元/片。

　　招股書顯示，對電池片價格下跌如此解釋：2010年隨著珈偉光伏采購SUNPOWER殘次太陽能電池片數量的增加，發行人議價能力不斷加強，采購單價開始下降。2011年上半年，珈偉光伏增加對殘次太陽能電池片的備貨，采購規模進一步擴大使采購單價有所降低。

　　然而，招股書中還顯示，SUNPOWER與珈偉光伏實際控制人丁孔賢家族旗下多家企業有著密切的業務合作關系：關聯企業珈偉太陽能中國公司從SUNPOWER手中接受單晶硅片代工業務委托，關聯企業珈偉三河公司負責生產加工，然后把加工過的硅片單晶硅片賣回給SUNPOWER。另一家關聯企業山能科技專門為SUNPOWER提供太陽能電池組件系統裝配服務。在整個產業鏈上，丁孔賢的數個家族企業與SUNPOWER有多處利益關聯，存在利益運輸的可能。

　　珈偉光伏解釋稱，選擇SUNPOWER作為主要供應商，主要是因為對方生產的單面叉指式太陽能電池片相對傳統太陽能電池片，在電路結構、轉換效率等方面的技術優勢明顯。而珈偉光伏是唯一具有徹底處理對方殘次太陽能電池片能力的光伏照明企業。

　　珈偉光伏試圖把它和SUNPOWER的關系解釋成鱷魚和牙簽鳥的奇妙組合。鱷魚和牙簽鳥是一對好朋友,他們相互信任、相互幫助，每天形影不離，鱷魚吃完飯就張開大嘴巴，牙簽鳥在里面悠閑地從牙縫里找吃剩下的食物殘渣。牙簽鳥得到了免費的午餐，鱷魚也被衛生員打掃得舒舒服服。

　　珈偉光伏稱，SUNPOWER需要珈偉光伏替他們消化殘次太陽能電池片。二者是互利的關系。2008年、2009年、2010年公司向SUNPOWER采購殘次太陽能電池片的數量占同期SUNPOWER殘次太陽能電池片總產量的35.61%、42.22%和37.61%，否則，SUNPOWER的大量殘次太陽能電池片只能積壓在倉庫待處理。

　　但既然此前曾鑒定五年協議，為何SUNPOWER對珈偉光伏的供貨價在2010年陡降？顯然珈偉光伏的解釋值得推敲。

　　目前，珈偉光伏與SUNPOWER成了鐵哥們—但SUNPOWER不能及時提供殘次太陽能電池片，又或對方經營出現問題，導致殘次太陽能電池片供應價格出現波動，珈偉光伏將會感到唇亡齒寒。這也給珈偉光伏帶來了對主要殘次太陽能電池片供應商的依賴風險。

　　此外，稅收優惠也成為珈偉光伏驕人業績的助推力量。2008年珈偉光伏享受11%的增值稅返還優惠，自2008年12月起，增值稅出口退稅率提升到13%。2008年至2011年上半年，珈偉光伏享受的出口退稅優惠金額分別為1788.54萬元、2292.86萬元、3797.69萬元和3299.64萬元，占當年利潤總額的比例分別為72.42%、68.13%、51.06%和42.91%。

　　前途堪憂

　　招股書中提到，光伏照明企業的發展嚴重依賴產品技術性能的提高改善，以及及時應對客戶差異化需求，從而搶占市場先機的能力。因此，珈偉光伏必須通過改善技術、工藝和材料，才能保持先進的技術水平。

　　為此，珈偉光伏計劃利用本次募集資金的3000萬元投資來擴建公司技術研發中心，通過進一步相關人才招聘、培養，加大資金投入、硬件建設來提升公司的技術研發水平。然而，公司的措施仍不能確保技術保持行業內先進水平，因此公司的市場競爭力和盈利能力也很可能因此被削弱。

　　而在行業產能過剩和需求縮小的背景下，珈偉光伏也存在募集資金投資項目新增產能消化的市場風險。

　　未來達產后，珈偉光伏計劃新增年產能4000萬套太陽能草坪燈、太陽能庭院燈，較現有產能增長136.24%，產能擴張速度較快。但是本次募集資金投資項目需要一定的時間來建設和生產。實施這個項目的設備要求較高，在項目實施過程中和項目建成后，如果市場環境、技術、相關政策等方面出現不利變化，也可能導致公司本次募集資金投資項目新增產能不能全部消化，從而給經營帶來風險。

　　珈偉光伏稱，本次募集資金還將用于建設光伏電源半導體照明系統產業化項目。這是珈偉光伏早在“十五”國家科技攻關項目技術儲備的基礎上進行的產業化項目。珈偉光伏進行了充分的行業分析和市場調研，并且針對新增產能消化采取了營銷管理、人才建設和市場拓展等一系列措施。

　　招股書中稱，本次募集資金投資項目建成后，將使珈偉光伏的產業鏈得到進一步拓展并升級，提高珈偉光伏的技術先進性及研發能力，從而鞏固珈偉光伏在行業內的市場地位，增強珈偉光伏的綜合競爭能力。

　　然而，盡管該產品技術水平較為成熟，但由于客戶對新產品的需求存在一定差異和不確定性，而存在一定的市場開拓風險。

　　此外，光伏照明研發中心項目是珈偉光伏可持續發展、加強研發和創新能力的重要保障，但是研發投入可能無法立即轉化為經濟效益，也存在研發失敗的風險，而研發投入所增加的固定資產折舊和費用攤銷，將對珈偉光伏業績產生影響。

　　珈偉光伏的主要市場在北美，銷售收入的來源主要集中于北美地區的美國和加拿大。資料顯示，2008年到2011年上半年，珈偉光伏來自北美地區的收入占主營業務收入的比例分別為96.92%、98.29%、98.76%和98.03%。珈偉光伏主營業務集中在北美地區，因為太陽能草坪燈及太陽能庭院燈的市場需求集中在北美、歐洲等發達地區，而北美地區是世界最大的太陽能草坪燈消費市場，占全球6成左右的市場份額。而且，珈偉光伏在北美地區經營多年，同該地區的連鎖零售商建立了合作關系，該地區的銷售渠道較為成熟。

　　銷售區域的集中在一定程度上會影響公司市場占有率和銷售收入的進一步提升。也許是意識到這個問題，珈偉光伏開始在歐洲等地區拓展市場。但一定時間內，珈偉光伏的核心市場仍將集中在北美。隨著北美市場競爭加劇，如果珈偉光伏沒能在其他區域打開局面，勢必會影響公司未來的成長。

　　珈偉光伏在網站中介紹，與世界上最強的企業合作是公司的戰略目標之一，公司已成為沃爾瑪、 The Home Depot、LOWE’S、TARGET等多家歐美零售業巨頭的供應商，為打造綜合服務鏈，突出國際產品、全球服務理念，公司在美國全資建立了市場營銷與服務機構及零配件倉儲中心。

　　然而，不僅市場區域單一，珈偉光伏的客戶也過于集中。珈偉光伏生產的光伏照明產品主要通過國外大型連鎖零售商和家居產品超市銷售。2008年到2011年上半年，珈偉光伏對前五大客戶銷售收入占營業收入的比重分別為79.51%、83.14%、77.45%、86.67%。

　　珈偉光伏前五大客戶多為世界500強企業，擁有龐大的銷售網絡，與上述客戶保持穩定的合作關系符合公司的發展戰略，有利于保持較高的盈利水平。但如果主要客戶采購政策發生重大不利變動，珈偉光伏仍面臨著因客戶結構不能及時調整帶來的短期盈利水平下降的風險。

　　此外，珈偉光伏還存在募集資金投資項目實施新增折舊及研發支出導致業績下滑的風險。

　　受現有融資能力有限和經營資金緊張的影響，珈偉光伏目前固定資產規模及年均研發支出相對較小。本次發行募集資金中，計劃拿出36443.02 萬元用于固定資產投資，根據募集資金項目可行性研究報告及公司會計政策，募集資金項目完成后，珈偉光伏每年將新增固定資產折舊費用3,075.83萬元（含研發中心折舊），新增研發費用3,044.76萬元（不含研發中心折舊）。珈偉光伏在2010年利潤總額為7,437.67萬元，募集資金投資項目實施后每年新增的固定資產折舊和研發支出合計金額為6,120.59萬元，占2010年利潤總額的82.29%。

　　根據募集資金項目可行性研究報告，樂觀地估計，珈偉光伏募集資金項目在完全達產并穩定運行后，每年可新增主營業務收入約119,779.12萬元，足以抵消新增固定資產折舊增加的影響，從而確保珈偉光伏的盈利水平穩定增長。同時，雖然研發中心項目并不直接貢獻產能，但是，有利于提高珈偉光伏產品的性能、質量和自動化生產能力，增強光伏照明領域的技術儲備和技術水平。

　　但是如果市場環境、生產經營等方面發生重大不利變化，使得募集資金投資項目無法實現預期的經濟效益，則新增固定資產折舊及研發支出將對珈偉光伏未來業績造成不利影響。

　　招股書中也披露，珈偉光伏還存在生產能力瓶頸與市場需求的矛盾。珈偉光伏2008年到2011年上半年的太陽能草坪燈的產能利用率分別為138.86%、136.75%、161.05%和164.51%，生產壓力較大，加上太陽能草坪燈等主要產品生產和銷售的季節性特征，旺季生產能力與需求矛盾更加突出，若未來公司生產能力不能隨市場需求而快速發展，公司可能面臨錯失發展機遇的風險。