在美國太陽能組件生產商第一太陽能（First Solar）于8月1日公布其2012財年第二季度財報后，投資公司Helix Investment Management發表研究報告，分析了第一太陽能的財務狀況和其在公用事業級太陽能市場的地位。

分析報告主要內容如下：

自太陽能行業自出現以來，關于其盈利能力和未來發展潛力的爭議從未停止過。我們一直認為，太陽能在發電上能發揮一定的作用，因此長期上能產生利潤。第一太陽能（FSLR）8月1日公布的第二季度財報顯示，該公司將在公用事業級太陽能市場獲得真正的成功。

第一太陽能于8月1日收盤后公布了其2012財年第二季度財報，財報顯示其第二季度業績表現強勁：非GAAP每股收益為1.65美元，超出預期75美分（GAAP每股收益為1.27美元）；營收為9. 57332億美元，超出預期1. 374億美元。第一太陽能提出的2012年營收和每股收益預期也超出華爾街分析師預期。第一太陽能預計2012年營收為36億美元至39億美元之間，每股收益為4.20美元至4.70美元之間，分析師普遍預測營收為34.8億美元和每股收益為3.95美元。第一太陽能對公司未來做出了樂觀的評論，并利用發布財報時機宣布將在加州開發一個名為Campo Verde的太陽能項目，項目裝機容量為139MW。項目建成后，圣地亞哥天然氣和電力公司（SDG＆E公司）將購買這個太陽能發電廠產生的所有電力。在這篇報告撰寫時，受財報影響，第一太陽能股價上漲了27%，接近19美元。除非另有說明，報告有關第一太陽能的數據來自其分析師電話會議及財報。報告主要分為兩部分：第一太陽能的財務狀況和其在公用事業級太陽能市場的地位。

第一太陽能財務狀況：行業領先的資產負債表和競爭對手接近破產對該公司有利

在財務業績方面，第一太陽能的表現是獨樹一幟。根據彭博社數據，預計第一太陽能是唯一在2012年第二季度實現盈利的主要太陽能公司。此前有文章指出，第一太陽能還可能是唯一在2012年全年實現盈利的太陽能公司。在其競爭對手中，只有SunPower 和天合光能(Trina Solar) 將于2013年重新實現盈利。第一太陽能首先表現出其財務實力的地方是其毛利率。2012年第二季度，該公司毛利率為25.46％。雖然這一結果低于其一年前36.5％的毛利率，但相對于其2012年第一季度15.4％的毛利率有所提高。對于許多太陽能企業，能以高于成本的價格銷售太陽能電池板是一個挑戰。例如，2012年第一季度無錫尚德（Suntech）的毛利率為0.586％，而江西賽維（LDK）的毛利率為－65.483％。預計將于2013年重返盈利的SunPower和天合光能，宣布其2012年第一季度毛利率分別為9.157％和5.791％。

第一太陽能的資產負債表和現金流量也令同行羨慕的。幾乎每一個太陽能公司都陷入欠債狀態，一些太陽能公司債務凈額超過20億美元（意為江西賽維）。另一方面，第一太陽能持有凈現金規模達2.248億美元，從第一季度到第二季度，其債務總額減少了3.45億美元（從2011年第四季度到今年第一季度，其債務總額減少了1.448億美元）。

投資者應注意，第一太陽能競爭對手的數據是2012年第一季度的。事實上，這些公司持有的現金每季度都在減少（例如，SunPower 2012年第一季度減少了1.36億美元的現金），第一太陽能競爭對手的資產負債表第二季度可能更為糟糕。這些公司大多將在本月晚些時候發布第二季度業績報告。第一太陽能的財務實力不僅表現在凈現金狀況上。第二季度，該公司不僅運營現金流為正值，其自由現金流也為正值，這是其他公司所不能做到的。確實，2012年第一季度第一太陽能持有的現金規模略有減少，但這是由于季節性因素造成的。此外，2011年第一季度第一太陽能的運營現金流為負數。

第一太陽能與其他同行不同，不存在回收客戶貨款的問題，也不存在對供應商支付的問題。2012年第二季度，第一太陽能應收賬款（包括已入帳和未入賬的）下降了1.42億美元，而其應付賬款剛剛超過1800萬美元。與此相反，中國的許多太陽能公司單在回收賬款上就存在問題。許多中國太陽能公司已將付款期限延長至120-180天。問題不在于付款期限被延長，而在于同時中國太陽能公司的資產負債表也很差，使得現金流入和流出的問題變得前所未有的重要。例如，江西賽維在其2012年第一季度的分析師電話會議上表示，“我們應收賬款的周轉天數增加至220天，而我們應付款項周轉天數增加至185天。”江西賽維遇到的麻煩僅僅是回收貨款問題，但太陽能行業中處于這種困境的不是江西賽維一家。但考慮到其凈債務規模，江西賽維這方面的問題尤其突出。由于未能支付貨款，供應商已起訴江西賽維；因擔心其財務狀況，客戶開始暫停向其訂貨。

中國太陽能行業的債務負擔是不可持續的，第一太陽能相信未來會有更多同行破產，不管是中國的還是中國之外的。美國投資投資銀行Maxim Group最近發布的一份研究報告認為，中國即將發生的領導層過渡，將被證明是中國太陽能行業的轉折點。Maxim Group注意到，在中國最大10家太陽能公司的資產負債表上，債務累計達到175億美元，表明整個行業已接近破產邊緣。Maxim Group特別指出，江西賽維和無錫尚德破產的可能性最大。江西賽維債務與資產比率(debt-to-equity ratio)為7.4，這意味著，按西方的標準江西賽維已是資不抵債。無錫尚德的債務與資產比率為2，但該公司的未來也不確定。由于卷入總額高達6.8億美元的金融擔保騙局，無錫尚德已經推遲其第二季度財報的發布。無錫尚德需依賴出售其持有的環球太陽能基金(Global Solar Fund，S.C.A.)股票，以滿足其2013到期的可換票據的贖回，但由于這次詐騙案的調查，該股票銷售計劃已被擱置。無錫尚德在其第一季度財報發布時已經承認，其債務負擔已使其破產的可能性作為投資者應持續關注的風險。

江西賽維的情形更令人擔憂。雖然美國也在太陽能市場實施了貸款擔保計劃，但與中國對太陽能市場的支持力度相比，只是小巫見大巫。江西賽維所在地的新余市政府，已開始幫助江西賽維償還債務，目前已償還了8000萬美元的債務。貸款擔保是一回事，但由當地政府介入并直接償還公司的債務是完全不同的一回事。不管怎樣，我們很難相信，亞利桑那州坦佩市（第一太陽能所在地）將介入并償還第一太陽能公司的債務。江西賽維資產負債表上2013年到期的債務為3.8億美元，而其自由現金流只有1.37億美元。Maxim Group認為，江西賽維已接近破產或需要重組（這幾乎肯定會讓現有投資者出局）。雖然江西賽維的財務狀況非常嚴峻，但中國太陽能行業中處于這種狀況的并不是只有這家公司。中國太陽能行業這種狀況肯定是不能持續的。當一家公司的毛利率持續為負數，該公司的整個經營模式必須重新考慮。中國太陽能行業將很快出現破產和兼并現象，但無論對中國太陽能行業或第一太陽能來說，這在長期上是一種利好。

為了在全球太陽能市場進行可持續的競爭，中國需要減少太陽能企業的數量。與其讓數量眾多、合計虧損達數十億美元的企業參與競爭，不如讓幾家主要企業參與競爭更有利。對于第一太陽能來說，也是一個潛在的利好。從歷史上看，第一太陽能的CdTe 太陽能組件贏得市場份額，主要通過成本優勢。但這犧牲了轉換效率，CdTe 太陽能組件的轉換率根本不如傳統的多晶硅太陽能組件。2012年第二季度，第一太陽能組件的平均效率為12.6％，與2012年第一季度相比提高0.2％，與去年同期相比提高0.9％。

隨著多晶硅太陽能組件價格的暴跌，第一太陽能的成本優勢已經削弱。但是，如果中國太陽能行業實現整合，這可能導致多晶硅太陽能組件價格上漲，這將有助于恢復第一太陽能的成本優勢，從而保持該公司擁有的其它優勢。

第一太陽能的財務實力在同行中是無可匹敵的，這是該公司的競爭優勢。在其分析師電話會議上，公司首席執行官詹姆斯•休斯（James Hughes）表示，“你的供應商和交易對方是穩健的；你有信心，在你交付的設施的整個使用壽命期內，你不會消失；無論你做怎樣的保證，你都能堅持你的保證；這些都變得非常重要，可以讓你加快融資的速度。另外，值得注意的是，雖然行業范圍內整個系統的成本是下降的，資本成本在電力總成本中所占的比重正在上升。所以，如果你的資產負債表良好，財務狀況非常穩健，與競爭對手相比，你將能獲得資本成本上的優勢帶來的好處。這就是為什么我們會認為，保持強健的資產負債表對公司的未來非常重要。”當一家公共事業機構選擇第一太陽能建設一個項目，他們相信第一太陽能公司的財政實力能讓其完成整個項目而不會半途而廢。但對于中國的太陽能公司，他們則不一定具有這樣的信心。如果太陽能行業出現整合，第一太陽能能重新獲得成本上的優勢。

公用事業級太陽能市場中的另類

第一太陽能已將自己定位為公用事業級太陽能公司的龍頭企業，在美國和澳大利亞都有太陽能項目正在建設中，不久將在印度建設太陽能項目。在第一太陽能繼續實施其對可持續市場擴張戰略的時候，該公司擁有兩個主要優勢可以利用。所謂可持續市場，是第一太陽能的術語，指的是那些允許利用太陽能技術生產的電力與傳統電力競爭的國家和地區，包括美國加州、得克薩斯州，沙特阿拉伯和印度等。第一太陽能的兩個主要優勢是其與公用事業單位良好的關系和其獨有的CdTe 太陽能組件產品。

第一太陽能的批評者認為，無論該公司目前在公用事業級太陽能市場上表現得有多出色都意義不大。中國的太陽能企業遲早將進入這一市場，這將摧毀其盈利能力，就像他們在傳統的太陽能市場上所做的一樣，將太陽能組件的價格壓低到現有令所有企業都無法承受的水平。然而，事實會說明這樣的故事不會重復發生。我們一直認為，在公用事業級太陽能市場上，成本不是決定公用事業單位選擇那家公司建設太陽能項目的唯一因素。例如，公用事業單位不會因為江西賽維、無錫尚德、英利綠色(Yingli)等中國太陽能企業提供的太陽能組件價格最低，而選擇這些企業建設太陽能項目。

當問及對公司的現金有何計劃時，第一太陽能首席執行官詹姆斯•休斯回應稱，該公司計劃保留其現有的現金，以使其資產負債表“無懈可擊”。他說：“由于行業面臨的壓力，以及分析師、客戶和債權方等等各方面的擔憂，我們認為繼續持有行業中最完美的資產負債表是正確的做法。長遠來說，隨著現金規模的增長，我們會考慮將現金重新部署到特定項目上，這些項目可能來自于新市場，也可能來自于我們現有的市場。但目前為止，我們還沒有確定具體什么項目，也有沒做出任何投資決定，而且短期內我認為我們不會出臺有關資金部署方面的重大公告。長遠來說，一些可能使我們感興趣的東西已經冒出苗頭。但現在，我和馬克•威德默(Mark Widmar，第一太陽能首席財務官)及公司董事會認為，保持公司資產負債表目前非常強大和穩健的狀況是我們的首要任務。就贏得項目方面，如果站在全球角度上，我們贏得項目有時憑成本上的優勢，有時憑資產負債表的優勢，有時憑執行能力的優勢，有時贏在時機和交付能力等等。行業內競爭很激烈，沒有單一一種因素能對贏得或失去項目起決定作用。你要弄清這一行業出現的重要變化，客戶已對我們表示，顯然不會僅根據成本就做出由那家公司贏得項目的決定。”

在公用事業級太陽能市場上，價格不是最終決定因素。公用事業單位對第一太陽能的財務實力有信心，在太陽能組件的生產和交付上，我們公司有著一貫良好的記錄。我們并不認為，中國太陽能企業僅憑其產品價格最低廉，就能在公用事業級太陽能市場取得成功。它需要執行技能，對當地市場的認識，以及公用事業單位的信任。而第一太陽能擁有所有這些優勢。

有關第一太陽能CdTe 太陽能組件的使用及其成本和效率之間權衡的分析已有很多。在傳統的太陽能組件市場上，多晶硅組件的價格暴跌削弱了該公司的成本優勢。但是，在公用事業級太陽能市場，第一太陽能板擁有技術優勢，這是批評者所忽視的。第一太陽能公司的目標市場處于炎熱的氣候中，如沙特阿拉伯，這能使該公司CdTe組件相對于傳統多晶硅組件的不足被弱化。



第一太陽能在建太陽能項目裝機容量已達到2.9兆瓦(gigawatts)，該公司采取多個舉措，確保有更多項目在建。有幾個國家已對第一太陽能做出建設太陽能項目的承諾，包括澳大利亞和印度，尤其是印度顯現出巨大機會。印度最近的大停電，造成全國有6.7億人受到影響，表明印度急需一個現代化的、穩定的電網。第一太陽能將能夠幫助滿足印度這一需求，該公司了解不同的電力市場有不同的需求（第一太陽能的另一個優勢），并針對不同的地區聘用不同的負責人。第一太陽能在印度的業務由蘇喬伊·高什(Sujoy Ghosh)領導，此前作為通用能源(GE Energy)的高管，他有20多年的與印度工業界打交道的經驗。目前，第一太陽能已占有印度太陽能市場20%的份額，從長遠來看，我們相信其份額將上升。



我們相信，第一太陽能在公用事業級太陽能市場舉得成功擁有一定的優勢。第一太陽能的財務狀況讓公用事業單位相信其能夠很好地履行合約，它具有熟悉本地市場的專家，以及過去經營記錄良好。投資者需要記住的是，在公用事業級太陽能市場中，成本優勢不是唯一的決定因素，僅提供廉價的太陽能組件是不夠的。要取得成功，企業必須向公用事業單位展示全方位的優勢，其中包括執行力和售后服務等。第一太陽能已經證明它可以做到這點，我們沒有理由不相信其能保留在公用事業級太陽能市場的領先地位。

市場估值：從盲目樂觀到嚴重悲觀

2008年，第一太陽能的股價超過300美元，這一價位反映全球原油價格創記錄所帶來的盲目樂觀。但到了2012年，第一太陽能的股價已經崩潰，即使其發布了盈利增長的季度財報，其股價仍然徘徊在20美元以下。第一太陽能每股帳面價值（Book value per share）為38.34美元，也就是即使其股價達到20美元，也只有其每股賬面價值的52.16%。分析師平均預計第一太陽能2012年每股盈利為4.45美元，如果其股價為20美元，其2012年動態市盈率只有4.494倍。在我們看來，市場對第一太陽能的潛力過于打壓。當第一太陽能股價為300美元時，投資者可能有不切實際的期望，而當其股價低于20美元時，投資者的情緒走向了另一個極端。

結論

當談到電力生產的未來時，我們認為會有太陽能的一席之地。我們希望第一太陽能保持在太陽能行業的領先位置。在太陽能行業中，第二季度實現扭虧為盈的可能僅有第一太陽能這一家，而且其財務實力是無與倫比的。第一太陽能的資產負債表上持有凈現金，并且能夠實現凈現金流入，能從客戶那里回收貨款，并及時支付供應商，而這些是其許多同行不能做到的。在我們看來，第一太陽能專注可持續市場的策略會得到回報。第一太陽能在公用事業級太陽能市場上具有各種優勢，而這些優勢不能僅因成本問題將其抹除。一家公司要成功地與公用事業單位成功地達成太陽能項目的協議，僅憑其太陽能組件最便宜是不夠的。第一太陽能能獲得公用事業單位的信任，并且過去有成功的執行記錄。第一太陽能的CdTe 太陽能組件在炎熱的氣候條件下實際有優勢，這將成為第一太陽能廣大目標市場的一部分。我們對第一太陽能長期發展潛力充滿信心，并認為其股價短期內即使有反彈，未來還有進一步上漲的空間。第一太陽能已經表明自己是太陽能行業中的另類企業，隨著本月晚些時候其同行將陸續發布第二季度財報，我們預計這一點會表現得更為明顯。