——從Sunpower 和First Solar 得到的一些啟示
本報(bào)告由安信證券首席行業(yè)分析師 黃守宏 發(fā)表于2012 年9 月19日
報(bào)告關(guān)鍵點(diǎn)：
? 2011年系統(tǒng)集成商排名，美國(guó)$SunPower(SPWR)$和$第一太陽(yáng)能(FSLR)$排名靠前，體現(xiàn)出良好的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)
? 從差異化市場(chǎng)策略、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、加速降本、合理擴(kuò)產(chǎn)等方面看到Sunpower的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在，其產(chǎn)品特征多于系統(tǒng)集成特征，對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)更有借鑒意義
? 由于中美電力市場(chǎng)的差異，F(xiàn)irst Solar成功轉(zhuǎn)型進(jìn)入下游系統(tǒng)集成的案例未必適用于國(guó)內(nèi)企業(yè)
報(bào)告摘要：
? 2011年全球系統(tǒng)集成商排名，歐洲保持優(yōu)勢(shì)。美國(guó)企業(yè)前五名占到3位。其中First solar由2010年的第7位躍升為第3位，Sunpower名列第6位。兩家公司都有系統(tǒng)集成和制造業(yè)業(yè)務(wù)，都有遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越行業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),但是體現(xiàn)出兩種不同的發(fā)展道路。
? Sunpower更多地體現(xiàn)了產(chǎn)品制造商的特征：
差異化市場(chǎng)策略、技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、加速降本、合理產(chǎn)能規(guī)劃
? First Solar轉(zhuǎn)型成為系統(tǒng)集成商。努力開拓包括美洲，亞洲，中東，以及非洲等新興市
場(chǎng)的業(yè)務(wù)。在生產(chǎn)領(lǐng)域公司做了相應(yīng)的重組計(jì)劃，削減了部分生產(chǎn)能力。
? 國(guó)內(nèi)企業(yè)存在市場(chǎng)單一和技術(shù)同質(zhì)化等問(wèn)題，導(dǎo)致了目前殘酷的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)比Sunpower
和First Solar。對(duì)比這兩家成功美國(guó)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)企業(yè)面臨制造業(yè)升級(jí)和商業(yè)模式轉(zhuǎn)型向下游發(fā)展等兩個(gè)方向。
? 從客戶議價(jià)能力差異和市場(chǎng)專業(yè)化分工差異等角度，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)廠商向下游系統(tǒng)集成型存在難度。Sunpower的經(jīng)營(yíng)之道更值得借鑒。光伏行業(yè)本質(zhì)上是有技術(shù)進(jìn)步的周期性制造業(yè)，圍繞產(chǎn)品的核心要素是成就行業(yè)下一個(gè)龍頭公司的關(guān)鍵。我們期待本輪產(chǎn)能淘汰后新的領(lǐng)導(dǎo)者的誕生。
? 風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)下滑超預(yù)期

1. 系統(tǒng)集成商排名
IMS Research 最新發(fā)布了2011 年光伏系統(tǒng)集成商的排名。
歐洲保持優(yōu)勢(shì)，德國(guó)BELECTRIC 蟬聯(lián)首位。
大部分的歐洲系統(tǒng)集成商在2011 年表現(xiàn)不俗，BELECTRIC 公司保持名列首位。在全球排名前30 位的光伏系統(tǒng)集成商中，有24 家來(lái)自歐洲.而對(duì)德國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然在2011年排名前10 的系統(tǒng)集成商中只有四家是德國(guó)企業(yè)，但在排名前30 的系統(tǒng)集成商中有14 家是德國(guó)企業(yè)，他們的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)超過(guò)50%，達(dá)2.2GW。
中美企業(yè)受益于國(guó)內(nèi)光伏大型項(xiàng)目安裝量增長(zhǎng)，排名提升。
中國(guó)企業(yè)排名大幅提前，2011 年排名前十的系統(tǒng)集成商中有三名是中國(guó)企業(yè)，都是從2010 年排名在20 名之后躍進(jìn)前十名，其中中國(guó)電力投資集團(tuán)憑借在2011 年380MW的安裝量更是躍居為第二名的高位。
美國(guó)企業(yè)前五名占到3 位。其中First solar 由2010 年的第7 位躍升為第3 位。兩家公司雖然都有制造業(yè)和系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，都有遠(yuǎn)超行業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，但是體現(xiàn)出兩種不同的發(fā)展道路。
2. Sunpower 和First Solar
First Solar 本身是世界上最大的薄膜太陽(yáng)能電池，組件制造商，Sunpower 也是一家世界知名的高效，高可靠性太陽(yáng)能電池，組件制造商。我們重點(diǎn)分析Sunpower 和First solar 兩家有代表性的制造加系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)均較為成功的企業(yè)狀況。探討其對(duì)中國(guó)太陽(yáng)能制造業(yè)產(chǎn)商的借鑒作用。

2.1. Sun Power Corporation
SunPower 是一家集開發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售高效、高可靠性太陽(yáng)能電池片、組件和系統(tǒng)為一體的光伏公司。依托公司超過(guò)25 年的經(jīng)驗(yàn)，所設(shè)計(jì)的太陽(yáng)能光伏系統(tǒng)給民用、商用、政府及電力公司客戶帶來(lái)了很好的回報(bào)率。同時(shí)公司給大型電站提供設(shè)計(jì)、施工和維護(hù)工作，對(duì)于民用和小型商業(yè)客戶，我們通過(guò)我們的全球銷售網(wǎng)絡(luò)提供服務(wù)。

2.1.1. 公司的發(fā)展策略
公司從四方面入手，制定公司的長(zhǎng)期發(fā)展策略。
(一)差異化市場(chǎng)策略
公司內(nèi)部進(jìn)行重組，將原有兩大部門按照地域分為三個(gè)部門。
針對(duì)不同部門發(fā)展策略不同。
北美，重點(diǎn)市場(chǎng)，全面發(fā)展。
EMEA，側(cè)重發(fā)展民用和商用市場(chǎng)。
ASAP，與東芝合作拓展日本市場(chǎng)，開拓新興市場(chǎng)如澳大利亞，和印度等。
公司充分利用其產(chǎn)品的高效及高可靠性優(yōu)勢(shì)著重發(fā)展民用和商用等小型系統(tǒng)，大型項(xiàng)目側(cè)重在北美市場(chǎng)發(fā)展。公司已經(jīng)于2012 年6 月份被道達(dá)爾公司并購(gòu)，公司在中東及非洲等地區(qū)乃至全球的市場(chǎng)力量增強(qiáng)，不排除其大型項(xiàng)目市場(chǎng)進(jìn)一步拓展，從而提升公司大型項(xiàng)目的系統(tǒng)集成安裝量，提高公司的盈利能力。
重點(diǎn)轉(zhuǎn)向美國(guó)市場(chǎng)有效地對(duì)沖歐洲等傳統(tǒng)市場(chǎng)下滑對(duì)廠商盈利的負(fù)面影響。


(二)技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)
SunPower 以高效電池片著稱，其高效電池采用背接觸技術(shù)，去掉在單元表面遮光的電極。以提高電池的轉(zhuǎn)換效率。公司在2012 年3 月28 日宣布，已經(jīng)開始量產(chǎn)試制階段單元轉(zhuǎn)換效率為24%左右的結(jié)晶硅型太陽(yáng)能電池-第三代“Maxeon”單元，其尺寸為160mm 見方，單元轉(zhuǎn)換效率最大為24%。
公司目前量產(chǎn)的組件產(chǎn)品E18，E19，E20 系列的轉(zhuǎn)換效率分別在18%，19%，和20%以上。出售的組件可實(shí)現(xiàn)高達(dá)21%的轉(zhuǎn)換率，在NREL 試驗(yàn)測(cè)試可達(dá)到22%的效率。
同時(shí)公司提出的C7 跟蹤技術(shù)。最大限度的提升組件的利用率，給大型項(xiàng)目業(yè)主帶來(lái)20%的LCOE 降低。
相比于多晶硅組件16%的轉(zhuǎn)換效率，公司產(chǎn)品可提高系統(tǒng)效率25%。目前項(xiàng)目最低造價(jià)10RMB/W，相當(dāng)于多獲得2.5RMB/W 的收益，經(jīng)濟(jì)效益十分可觀。
這種差異化有技術(shù)含量的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在過(guò)去賣方市場(chǎng)中并未體現(xiàn)出來(lái)，但是市場(chǎng)從賣方過(guò)渡到買方市場(chǎng)后發(fā)揮了顯著的生命力。在制造業(yè)領(lǐng)域從賣方市場(chǎng)向買方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變是不變的趨勢(shì)，公司很好地把握了這一點(diǎn)。
體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)層面可以看到產(chǎn)品價(jià)格（ASP）雖然下降但仍在健康的通道中，從2011年至今，產(chǎn)品ASP 降幅小于30%，有良好的產(chǎn)品議價(jià)能力。



(三)加速降本
公司組件的成本下降迅速，在2012 年年底可實(shí)現(xiàn)組件成本1.0-1.1$/W,等效成本小于0.75$/W。
從2008 年開始，公司年均降本33%左右，2012 年的降本幅度更是達(dá)到了46%，體現(xiàn)出產(chǎn)品很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)性。



(四)合理的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏
2009-2010 年市場(chǎng)發(fā)展時(shí)期，國(guó)內(nèi)廠商迅速擴(kuò)張產(chǎn)能，Sunpower 采取了相對(duì)保守的增產(chǎn)策略，產(chǎn)能年復(fù)合增長(zhǎng)率19.13%，對(duì)比國(guó)內(nèi)龍頭無(wú)錫尚德增長(zhǎng)率高達(dá)33.89%。
Sunpower 的資本開支占銷售收入的比例明顯低于無(wú)錫尚德。進(jìn)入市場(chǎng)低迷的2012 年，Sunpower 卻逆勢(shì)擴(kuò)張，將產(chǎn)能規(guī)劃調(diào)整到1200MW，相比于2011 年增長(zhǎng)了71%。Sunpower體現(xiàn)出一家穩(wěn)健的公司在周期性行業(yè)里成熟的運(yùn)作手法。



2012 年6 月21 日，公司被歐洲第三大石油公司道達(dá)爾（Total S.A.）收購(gòu)了約66%的股權(quán)，對(duì)公司的發(fā)展有利。公司在貸款時(shí)可降低融資成本。另外，道達(dá)爾在中東及非洲、乃至全球都擁有很大影響力。有利于公司開拓這些市場(chǎng)。

2.1.2. 公司盈利分析
2.1.2.1. 分部門盈利分析
公司原來(lái)有兩個(gè)部門UPP（ Utility and power plants）和R&C（Residential and
commercial）部門。其中UPP 部門主要業(yè)務(wù)為大型項(xiàng)目的太陽(yáng)能產(chǎn)品和系統(tǒng)業(yè)務(wù)。其中包括電站項(xiàng)目開發(fā)和項(xiàng)目銷售，交鑰匙工程，采購(gòu)和施工（“EPC”）服務(wù)，電廠運(yùn)行和維護(hù)（“O＆M“）服務(wù)。同時(shí)也包含銷售給第三方的大型項(xiàng)目使用的太陽(yáng)能組件和安裝系統(tǒng)。
R＆C 部門主要指應(yīng)用在住宅和小型商業(yè)市場(chǎng)的太陽(yáng)能項(xiàng)目所需的產(chǎn)品和服務(wù)，通過(guò)公司全球第三方經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，直接銷售產(chǎn)品或者提供EPC 和O＆M 服務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利。
2011 年12 月，公司宣布重組以調(diào)整其業(yè)務(wù)和成本結(jié)構(gòu)。公司將部門按照區(qū)域劃分，以區(qū)域?yàn)橹攸c(diǎn)支持其客戶的需求，提高決策過(guò)程的速度。
從2012 年Q1 開始，公司的部門由原來(lái)的UPP（ Utility and power plants）和R&C
（Residential and commercial）部門分為（一）美洲（United States）分部，（二）EMEA （歐洲，中東和非洲）分部，以及（三）ASAP 亞太地區(qū)段。美洲分部包括北美和南美。歐洲，中東和非洲分部，包括歐洲國(guó)家，以及中東和非洲。亞太地區(qū)分部包括所有亞太國(guó)家。
從不同區(qū)域來(lái)看，公司的業(yè)務(wù)主要集中在美洲，其次是歐洲，最后是亞太部門。從毛利率來(lái)看，美洲的業(yè)務(wù)毛利率最高，歐洲的業(yè)務(wù)毛利率最低。如上面的分析，美國(guó)市場(chǎng)的高成長(zhǎng)性抵消了歐洲市場(chǎng)的下滑。
從公司的UPP 和R&C 分析公司的業(yè)務(wù)情況，可推測(cè)公司充分利用其產(chǎn)品的高效及高可靠性優(yōu)勢(shì)著重發(fā)展民用和商用等小型系統(tǒng)。穩(wěn)定并拓展其市場(chǎng)份額。公司在美國(guó)加州民用市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率超過(guò)30%。從公司分產(chǎn)品銷售的業(yè)績(jī)來(lái)看，公司的R&C
（Residential and Commercial）的銷售收入占公司總銷售收入的份額大幅提升。但受產(chǎn)品價(jià)格下跌因素影響，公司的毛利率有所下滑，但下滑趨勢(shì)相較其他組件產(chǎn)品企業(yè)較緩和。



2.1.2.2. 公司盈利分析
受光伏季節(jié)性因素影響，公司的銷售收入在Q1 和Q2 季度處于年度低位，但銷售收入同比增加，而受市場(chǎng)不景氣影響毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈利率有所下滑，但同時(shí)Q2季度毛利率，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈利率均較前一季度環(huán)比上升。
公司2011Q3 季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率大幅下降是因?yàn)楣緦?duì)業(yè)務(wù)部分做了商譽(yù)的大幅減值（UPP 國(guó)際 、UPP 北美 和 Residential and Light Commercial 國(guó)際都做了減值。僅有R&C 北美沒有做減值）。
公司Q2 的銷量同比環(huán)比均上升，使用銷售收入除以銷量來(lái)估計(jì)產(chǎn)品的ASP，可以看到公司ASP 相比較其他組件制造商來(lái)說(shuō)降低幅度不大，這與公司的產(chǎn)品高效高穩(wěn)定性的特點(diǎn)和銷售策略更多的集中在R&C 部門相關(guān)。


2.1.3. 營(yíng)業(yè)指標(biāo)分析
從公司的庫(kù)存，應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款水平看公司的營(yíng)運(yùn)資本管理。
公司的庫(kù)存水平基本處于較平穩(wěn)狀態(tài)，但公司的應(yīng)收賬款比例總體呈上升趨勢(shì)，且應(yīng)收大于應(yīng)付，對(duì)公司的現(xiàn)金控制有一定的不良影響。但在2012Q2 季度，公司的三個(gè)指標(biāo)均有所下降。
從公司的歷史上看，該指標(biāo)也有高企的時(shí)候，但是會(huì)回落，關(guān)注公司的后續(xù)發(fā)展。
對(duì)比國(guó)內(nèi)廠商常見的100%以上的應(yīng)收賬款比例，還是較為穩(wěn)健的。



2.1.4. 現(xiàn)金和現(xiàn)金流分析
公司的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金隨銷售收入和公司的還款，付款策略變動(dòng)而變動(dòng)。公司的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流入總計(jì)不能支撐公司的全部投資，幸運(yùn)的是公司的融資狀況好，且公司的各種償債指標(biāo)均處于健康狀態(tài)。2012Q2 資產(chǎn)負(fù)債率小于60%，流動(dòng)比率大于2，速動(dòng)比率大于1.5，公司的現(xiàn)金充裕。
我們從sunpower 身上看到了國(guó)內(nèi)廠商運(yùn)營(yíng)中罕見的正現(xiàn)金流和較低的負(fù)債率，體現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)的安全性。





2.2. First Solar
First Solar 公司是世界上最大的太陽(yáng)能薄膜組件制造商。生產(chǎn)基地位于美國(guó)、馬來(lái)西亞和德國(guó)等地。公司定位為公用事業(yè)級(jí)太陽(yáng)能公司的龍頭企業(yè)，在美國(guó)和澳大利亞都有太陽(yáng)能項(xiàng)目正在建設(shè)，不久將在印度建設(shè)太陽(yáng)能項(xiàng)目。
2.2.1. 發(fā)展策略
2011 年底公司重新確定了發(fā)展策略，主要體現(xiàn)在兩方面（一）成本優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)公司在光伏成本上面的優(yōu)勢(shì)。提高公司薄膜產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換效率，降低產(chǎn)品制造成本兩方面實(shí)現(xiàn)公司的成本優(yōu)勢(shì)。（二）大型公用事業(yè)龍頭光伏發(fā)電解決方案提供商上。努力開拓包括美洲，亞洲，中東，以及非洲等新興市場(chǎng)的業(yè)務(wù)。
對(duì)此，公司做了相應(yīng)的重組計(jì)劃。
2011 年12 月，公司為了集中研發(fā)先進(jìn)的碲化鎘光伏技術(shù)，在全公司范圍內(nèi)取消了100個(gè)職位。
2012 年2 月，公司重組了在越南的工廠（4 條產(chǎn)線），將工廠出售處理。
2012 年4 月，減少在歐洲的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目。包含在2012 年年底關(guān)停在德國(guó)法蘭克福的工廠。
2.2.2. 盈利分析
2.2.2.1. 公司整體盈利分析
從公司的盈利指標(biāo)來(lái)看，公司的毛利率雖然整體呈下滑趨勢(shì)，尤其是在2011 年Q4 開始毛利率下滑較快，經(jīng)過(guò)策略調(diào)整，毛利率在Q2 開始回升。毛利率基本維持在20%以上(僅2012Q1 跌破20%的毛利率)，發(fā)展態(tài)勢(shì)較好。
公司在2011 年Q4 季度營(yíng)業(yè)利率和凈利率大幅下滑除受到毛利率大幅下滑影響外，主要是因?yàn)楣具M(jìn)行戰(zhàn)略重組從而出現(xiàn)較大重組減值。
從公司的估計(jì)ASP，產(chǎn)量和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)看。公司在2012 年上半年的產(chǎn)量沒有太大提高，但公司的產(chǎn)品估計(jì)ASP 在二季度整體行情不佳的情況下，還能達(dá)到0.78$/W.
這與公司主要市場(chǎng)銷售轉(zhuǎn)移到系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)上相關(guān)。在系統(tǒng)集成項(xiàng)目中，公司的產(chǎn)品銷售價(jià)格更具主動(dòng)性。
以此同時(shí)為了維持公司的盈利及發(fā)展，公司加大成本控制的研發(fā)，公司的產(chǎn)品效率從2011 年下半年開始提升明顯，扣除產(chǎn)能利用率和其他影響的成本到2012 年Q2 季度下降了約0.1$/W. 如果加上產(chǎn)能利用率下降的不良影響，其成本在2012 年Q2 也控制在0.72$/W。
根據(jù)公司的預(yù)測(cè)，在2016 年，公司產(chǎn)品效率可達(dá)到約15%，組件安裝成本下降到1.2$/W
以下。與傳統(tǒng)能源發(fā)電的競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步增強(qiáng)。




2.2.2.2 分產(chǎn)品盈利分析
公司的業(yè)務(wù)分為兩部分，Components 和Systems.其中Components 部門，主要包括太陽(yáng)能電池組件的設(shè)計(jì)，制造和銷售。客戶主要是項(xiàng)目開發(fā)商，系統(tǒng)集成商和可再生能源項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)商。
Systems 系統(tǒng)部門，公司提供光伏發(fā)電的一整套解決方案。包括（一）項(xiàng)目開發(fā)，（二）工程，采購(gòu)和施工（EPC）服務(wù)，（三）經(jīng)營(yíng)和維護(hù)（O＆M）服務(wù)，包括監(jiān)控和診斷（M
＆D）服務(wù)，和（四）項(xiàng)目融資的專業(yè)服務(wù)。但不包含系統(tǒng)所用的組件的銷售。
System 部門產(chǎn)品（主要是電站和服務(wù)）出售主要通過(guò)兩個(gè)渠道：1）直接向第三方客戶，如擁有的公用事業(yè)項(xiàng)目的投資者，獨(dú)立的電源開發(fā)、生產(chǎn)商，商業(yè)和工業(yè)企業(yè)業(yè)主，以及其他系統(tǒng)的所有者。2）通過(guò)我們的內(nèi)部項(xiàng)目開發(fā)流程，我們提供整個(gè)電站項(xiàng)目給第三方，在某些情況下，包括項(xiàng)目融資服務(wù)。從歷史上看，項(xiàng)目銷售給第三方包括但不限于獨(dú)立電力生產(chǎn)商和金融贊助商。
公司也對(duì)公司的業(yè)務(wù)按照產(chǎn)品進(jìn)行拆分，分為太陽(yáng)能組件（Solar Module）和太陽(yáng)能系統(tǒng)（Solar power System）兩部分。其中太陽(yáng)能組件包括所有銷售給第三方的組件的銷售收入，太陽(yáng)能系統(tǒng)是來(lái)自銷售整體電站的銷售收入，包括電站系統(tǒng)的組件部分以及相關(guān)安裝服務(wù)收入。
公司的銷售收入來(lái)自太陽(yáng)能組件的第三方銷售收入逐漸降低，而來(lái)自太陽(yáng)能系統(tǒng)的銷售組件增加。尤其是2011Q2 開始，這個(gè)趨勢(shì)更加明顯。在2012 年Q2，銷售給第三方的組件收入僅為當(dāng)季收入的6%，成功地實(shí)現(xiàn)了向下游EPC 商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變。
在過(guò)去的一年中，尚德和其他主導(dǎo)太陽(yáng)能市場(chǎng)的企業(yè)專注于太陽(yáng)能電池板銷售，從而使得暴跌47%的太陽(yáng)能價(jià)格對(duì)他們的沖擊巨大，與此同時(shí)First Solar 卻減少產(chǎn)能并擴(kuò)大太陽(yáng)能發(fā)電站的銷售，從而在競(jìng)爭(zhēng)中立足。受益于公司systems 系統(tǒng)部門的快速發(fā)展以及其高毛利率，公司的綜合毛利率在光伏行業(yè)不景氣的大環(huán)境下，在2012Q2季度逆勢(shì)增長(zhǎng)。


電站項(xiàng)目發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，為公司在之后的盈利創(chuàng)造了良好預(yù)期。
2012 年Q2 公司電話會(huì)議公告稱公司有2.9GW（AC）的電站項(xiàng)目已經(jīng)被賣出或者說(shuō)簽
訂了合同。對(duì)應(yīng)的組件量在3.5-4.1GW（DC）。而且在發(fā)展的項(xiàng)目為848MW。如果這些
項(xiàng)目能夠有效執(zhí)行，公司未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)可期。


2.2.3. 營(yíng)運(yùn)指標(biāo)分析
公司的庫(kù)存水平呈現(xiàn)穩(wěn)定上升的趨勢(shì)，2011 年開始到2012 年Q1 季度庫(kù)存水平出現(xiàn)較大幅度上升，主要是受公司業(yè)務(wù)重組影響，內(nèi)部控制稍有紊亂。在2012 年Q2 季度開始回調(diào)在60%附近，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響處于可控范圍。
公司的應(yīng)付賬款處于較低水平，雖然在2010 年開始有所上升，但2012Q2 季度開始降低，相應(yīng)的公司應(yīng)收賬款從2009 年開始升幅較大，并持續(xù)維持在應(yīng)付賬款之上，隨著公司的業(yè)務(wù)發(fā)展策略調(diào)整，2012 年Q2 該比例下降到歷史低位。
綜合考慮，公司的營(yíng)運(yùn)控制較好，對(duì)公司的現(xiàn)金穩(wěn)定及充足提供條件。


2.2.4. 現(xiàn)金和現(xiàn)金流分析
公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況相比其他的光伏企業(yè)公司非常健康。公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流在2011 年下半年和2012 年上半年整體市場(chǎng)行情差的環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流為正值，并且在2012 年Q2 季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流更是實(shí)現(xiàn)較大提高。公司的現(xiàn)金存量保持在一個(gè)非常良好和穩(wěn)定的狀態(tài)。
從公司的償債指標(biāo)來(lái)看，公司的流動(dòng)比率高于2.5，速動(dòng)比率受其庫(kù)存影響，在2012Q2季度低于1，但公司的已售項(xiàng)目所需的組件超過(guò)3GW，庫(kù)存消化對(duì)公司的業(yè)績(jī)影響可控。
從公司的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持低位（20-30%）。2012 年上半年該比值增長(zhǎng)，但仍然處于低位。

3.國(guó)內(nèi)廠商分析
3.1 市場(chǎng)布局單一
德國(guó)推出光伏補(bǔ)貼政策促進(jìn)了國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)的發(fā)展，因此歐洲尤其德國(guó)市場(chǎng)一直是國(guó)內(nèi)廠商最重要和最大的市場(chǎng)。雖然歐洲市場(chǎng)經(jīng)歷了西班牙和意大利的兩次波動(dòng)，但是核心國(guó)家-德國(guó)的市場(chǎng)增長(zhǎng)平穩(wěn)，2012 年德國(guó)的裝機(jī)量仍然有望保持在7GW 左右。
歐洲市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)廠商的業(yè)務(wù)占比普遍在40%以上，最高的$阿特斯太陽(yáng)能(CSIQ)$高達(dá)65%，最低的$尚德電力(STP)$為44%。為了規(guī)避單一市場(chǎng)過(guò)大造成的負(fù)面影響，美國(guó)等新興市場(chǎng)也在布局之列，尚德和天合在美國(guó)占有率達(dá)到了38%和26.3%，但是2012 年美國(guó)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的雙反初裁導(dǎo)致進(jìn)軍美國(guó)暫時(shí)受阻。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)雖然發(fā)展速度快但是基數(shù)小，短期內(nèi)難以對(duì)沖重大風(fēng)險(xiǎn)，如歐洲雙反等。

3.2 技術(shù)同質(zhì)化
國(guó)內(nèi)企業(yè)選擇的都是基于C-si 的單晶或者多晶路線。在市場(chǎng)發(fā)展的早期，這種產(chǎn)業(yè)群體行為能夠集中技術(shù)和資金在短期內(nèi)迅速降低成本，刺激需求帶來(lái)的利潤(rùn)能夠支撐業(yè)界大部分廠商的業(yè)績(jī)，但是降本逼近物理極限，需求無(wú)法通過(guò)降本進(jìn)一步刺激時(shí)，同質(zhì)化的技術(shù)難以區(qū)分廠商之間競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有限的利潤(rùn)迫使廠商損害利潤(rùn)表甚至是資產(chǎn)負(fù)債表，這個(gè)過(guò)程必然導(dǎo)致廠商退出。





可以看到過(guò)去幾年的市場(chǎng)發(fā)展更多地來(lái)自于成本下降，下降最大的硅料達(dá)到了90%，系統(tǒng)下降也達(dá)到了58.14%，但是效率卻僅僅提高了12%。
3.2 價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)重于品牌優(yōu)化
由于2011 年市場(chǎng)處于賣方主導(dǎo)的局面，以產(chǎn)定銷是普遍現(xiàn)象，廠商的產(chǎn)能利用率飽滿甚至超負(fù)荷。沒有人關(guān)心品牌差異化，也沒有人關(guān)心商業(yè)模式的危險(xiǎn)。當(dāng)供需發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，國(guó)內(nèi)廠商措手不及只能求助于最簡(jiǎn)單直接的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。如前所述，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)不但傷害企業(yè)盈利也損害群體利益，引發(fā)了包括美國(guó)、歐盟等國(guó)的雙反。反觀這些企業(yè)完全沒有諸如品牌力量等可以保證長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的護(hù)城河。光伏組件作為需要25年持續(xù)穩(wěn)定表現(xiàn)的產(chǎn)品，其長(zhǎng)期穩(wěn)定性是最重要的產(chǎn)品特性。這決定了品牌是最有力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一，因?yàn)槠放频慕ⅰ⒕S護(hù)和優(yōu)化同樣需要時(shí)間的檢驗(yàn)和積累。年輕的國(guó)內(nèi)企業(yè)并沒有具備這一要素。
3.3 轉(zhuǎn)型的可能方向
3.3.1 制造業(yè)升級(jí)
方向之一是借鑒sunpower 公司的經(jīng)驗(yàn)：國(guó)內(nèi)廠商繼續(xù)沿著制造業(yè)的方向升級(jí)。技術(shù)、成本和品牌將成為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的三個(gè)基本點(diǎn)，這三個(gè)方面差異化企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。
首先是立足當(dāng)前技術(shù)繼續(xù)降本，最大程度挖掘降本空間。此時(shí)的降本不是偷工減料也不是壓榨供應(yīng)商，而是類似 Sunpower 公司規(guī)模效應(yīng)、工藝升級(jí)和技術(shù)優(yōu)化，精細(xì)化管理系統(tǒng)，例如Sunpower 通過(guò)在中國(guó)尋找新的N 型硅片供應(yīng)商降低成本。應(yīng)該看到降本是有極限的，探索新的技術(shù)路線是長(zhǎng)久之道。新的技術(shù)路線面臨兩大挑戰(zhàn)：技術(shù)本身是否滿足應(yīng)用要求，例如Sunpower 正在研發(fā)的C7 產(chǎn)品；新技術(shù)成本需要下降。
最后是在長(zhǎng)期發(fā)展的過(guò)程中建立品牌優(yōu)勢(shì)，對(duì)于光伏企業(yè)來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期的售后服務(wù)承諾是獲得這一優(yōu)化的方法之一。
3.3.2 商業(yè)模式轉(zhuǎn)型
方向之二是借鑒First Solar 公司的經(jīng)驗(yàn)：向下游發(fā)展，從單純制造業(yè)向系統(tǒng)集成商轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)型同樣不是一日之功，需要長(zhǎng)期積累。First Solar 從業(yè)務(wù)發(fā)展初期就明確30KW 以下的項(xiàng)目不做，全球范圍內(nèi)只有12 家授權(quán)系統(tǒng)集成商。從一開該公司就站在系統(tǒng)集成商的角度考慮問(wèn)題。2008 年開始First Solar 收購(gòu)電站開發(fā)商（PPA）迅速過(guò)渡到系統(tǒng)集成商的角色。專業(yè)PPA 公司的大量待開發(fā)項(xiàng)目保證了該公司的長(zhǎng)期運(yùn)作。
4. 對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的一些啟示
4.1 客戶議價(jià)能力差異
系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品是電站和電站建設(shè)及運(yùn)營(yíng)的相關(guān)服務(wù)等，其下游客戶是電網(wǎng)公司或者電站運(yùn)營(yíng)商。
在美國(guó)下游客戶如加州三大電力公司，本身也是運(yùn)營(yíng)服務(wù)商或者說(shuō)電網(wǎng)公司。根據(jù)美國(guó)的可再生能源政策，這些電網(wǎng)公司受RPS 規(guī)定限制,每年必須要出售一定份額的可再生能源電力,而且該比例在不斷上升。迫使這些電網(wǎng)企業(yè)必須要采購(gòu)可再生能源的電力或者自建電站。給系統(tǒng)集成商提供了需求保證。這些電網(wǎng)企業(yè)之間是更高程度的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。
中國(guó)下游客戶也是電網(wǎng)公司。但電網(wǎng)公司和電力公司的不同步導(dǎo)致了可再生能源電力存在不能及時(shí)并網(wǎng)的隱患。高度壟斷的管理體制導(dǎo)致電網(wǎng)沒有動(dòng)力和壓力發(fā)展可再生能源。國(guó)家電網(wǎng)的地位決定其具有無(wú)可爭(zhēng)議的議價(jià)能力，市場(chǎng)發(fā)展緩慢。
美國(guó)電力市場(chǎng)并未完全壟斷，電站作為一種資產(chǎn)配臵的品種進(jìn)行市場(chǎng)化交易。這一點(diǎn)在中國(guó)是較為困難的。
4.2 專業(yè)化分工的差異
美國(guó)的電站業(yè)務(wù)有一個(gè)相對(duì)成熟的產(chǎn)業(yè)分工。電站開發(fā)商（PPA）-系統(tǒng)集成商（EPC）-業(yè)主（Owner）分工較為明確。電站開發(fā)商獲得開發(fā)許可、并網(wǎng)許可和售電合同，系統(tǒng)集成商或者業(yè)主購(gòu)買售電合同或者直接收購(gòu)電站開發(fā)商，如First Solar 收購(gòu)NextLight，然后設(shè)計(jì)、施工和調(diào)試。系統(tǒng)集成商完成電站并網(wǎng)后，通過(guò)一段時(shí)間運(yùn)行證明項(xiàng)目的穩(wěn)定性，吸引下游業(yè)主買入電站。系統(tǒng)集成商只有具備長(zhǎng)期項(xiàng)目規(guī)劃、良好的項(xiàng)目管理能力和高超的現(xiàn)金流管理能力才能保證這個(gè)商業(yè)模式的成功推進(jìn)。這一點(diǎn)從First Solar 的報(bào)表中得到很好的體現(xiàn)，F(xiàn)irst Solar 從2008 年開始進(jìn)行商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型。
中國(guó)的電站業(yè)務(wù)分工相當(dāng)模糊。一方面，專業(yè)的電站開發(fā)商是缺失的；另一方面看系統(tǒng)集成商。2008 年曾經(jīng)因?yàn)榻鹑谖C(jī)，部分生產(chǎn)商試圖向下游轉(zhuǎn)移，但是2009-2010年市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖后企業(yè)立即將全部精力投入上游生產(chǎn)。由于近期上游競(jìng)爭(zhēng)加劇，大量來(lái)自組件企業(yè)的系統(tǒng)集成商又倉(cāng)促轉(zhuǎn)移到下游系統(tǒng)集成。這個(gè)過(guò)程中參與廠商并沒有為商業(yè)模式轉(zhuǎn)型做好準(zhǔn)備。首先他們著手獲得地方、中央政府和國(guó)家電網(wǎng)的各種許可，然后開始電站設(shè)計(jì)、施工和并網(wǎng)調(diào)試。這些工作超出了產(chǎn)品供應(yīng)商目前的能力。與地方政府和電網(wǎng)的關(guān)系處理、良好的項(xiàng)目管理能力和現(xiàn)金流控制能力、長(zhǎng)期的項(xiàng)目規(guī)劃能力等能力難以在短期內(nèi)建立起來(lái)。最后，由于并網(wǎng)的難度和補(bǔ)貼的不確定性導(dǎo)致最終業(yè)主—發(fā)電公司的收購(gòu)意愿消極。更多場(chǎng)合下發(fā)電公司擁有自己的項(xiàng)目開發(fā)公司和系統(tǒng)集成公司，長(zhǎng)期電站開發(fā)、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)積累的豐富經(jīng)驗(yàn)使得業(yè)主擁有更強(qiáng)的業(yè)務(wù)能力，從產(chǎn)品供應(yīng)商轉(zhuǎn)型而來(lái)的系統(tǒng)集成公司并未體現(xiàn)出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在這種背景之下，原先殘酷的上游產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)直接轉(zhuǎn)移到了系統(tǒng)投標(biāo)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，因此上游產(chǎn)品供應(yīng)商的商業(yè)模式轉(zhuǎn)型存在很大障礙。
4.3 轉(zhuǎn)型何方？
對(duì)比Sunpower 和First Solar，我們認(rèn)為在中國(guó)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)背景之下，Sunpower 的發(fā)展現(xiàn)狀更加值得借鑒。在過(guò)去幾輪周期波動(dòng)中，Sunpower 體現(xiàn)出一家穩(wěn)健公司成熟的運(yùn)作能力，很好地適應(yīng)了行業(yè)發(fā)展規(guī)律：
1、差異化的市場(chǎng)策略。提前規(guī)避傳統(tǒng)市場(chǎng)下滑帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)
2、技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。高效產(chǎn)品在早期供小于求的環(huán)境下并沒有太多優(yōu)勢(shì)，但是在供大于求的環(huán)境下體現(xiàn)出良好的客戶議價(jià)能力，產(chǎn)品價(jià)格下滑處于可控狀態(tài)。核心就是利用產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)性提升系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)性，這種杠桿作用在價(jià)格持續(xù)走低的條件下日趨明顯。
3、加速降本。從2008 年開始，公司年均降本33%左右，2012 年的降本幅度更是達(dá)到了46%。公司2012Q2 公告的降本目標(biāo)較之于2011Q3 的目標(biāo)又進(jìn)一步提高。
4、合理的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃。光伏產(chǎn)業(yè)是標(biāo)準(zhǔn)的周期性產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品價(jià)格下降和效率提升又賦予產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的特征，在這種類似于半導(dǎo)體的產(chǎn)業(yè)中生存需要具備長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光、清醒的頭腦、良好的資金儲(chǔ)備和逆勢(shì)投入的勇氣。這些特征鮮明地體現(xiàn)在存儲(chǔ)行業(yè)的三星公司和晶圓代工行業(yè)的臺(tái)積電等成功企業(yè)身上。Sunpower 在2009-2010 年火爆的行業(yè)中相對(duì)保守，在2012 年又大舉擴(kuò)產(chǎn)，隱約地體現(xiàn)了這些特征。
光伏行業(yè)本質(zhì)上是有技術(shù)進(jìn)步的周期性制造業(yè)，圍繞產(chǎn)品的核心要素是成就行業(yè)下一個(gè)龍頭公司的關(guān)鍵。我們期待本輪產(chǎn)能淘汰后新的領(lǐng)導(dǎo)者的誕生。


分析師簡(jiǎn)介
黃守宏，電力設(shè)備與新能源行業(yè)首席分析師，華中理工大學(xué)工學(xué)學(xué)士，北京大學(xué)工商管理碩士。高級(jí)工程師，16年電力行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)。2007.7 加盟安信證券研究中心。2010 年《新財(cái)富》最佳電力設(shè)備與新能源行業(yè)分析師。

分析師聲明

黃守宏聲明，本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責(zé)、誠(chéng)實(shí)守信。本人對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，保證信息來(lái)源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點(diǎn)獨(dú)立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)，特此聲明。

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說(shuō)明

安信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司及其投資咨詢?nèi)藛T可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預(yù)測(cè)或者建議等直接或間接的有償咨詢服務(wù)。
發(fā)布證券研究報(bào)告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場(chǎng)走勢(shì)或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見，制作證券研究報(bào)告，并向本公司的客戶發(fā)布。

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