一、留意SolarCity的原因

1、鼎鼎大名的Elon Musk；

2、SolarCity在光伏行業所代表的新商業模式；

3、美國市場

4、國內借鑒

二、SolarCity概覽（2Q2012）

1、成立于2006年，一開始只做光伏系統安裝業務，2008年中期才開始做光伏租賃業務和PPA，2010年2季度開始做居民能效提升服務。

2、無產業，辦公室全租賃。擁有570輛工作車。擁有2055個全職員工，其中584位營銷人員、148位工程人員、961位安裝工、202位客戶維護及項目控制和160位其他人員。總部在加州灣區；在美國14個州有業務，主要業務在加州和新澤西州，加州有1307位員工。

3、快速增長中小公司。10億美元總資產（其中7.3億光伏系統）；業務增長迅猛，預計2012年1.4~1.6億美元營收（半年度7142萬美元，2011年5955萬美元）。2009~2011年連續三年虧損，但在扣除少數股東權益外，對股東來說，2011年盈利4352萬美元。

4、累計擁有3.2萬家客戶；累計開發3.4萬棟建筑；累計開發光伏項目剛超過200MW。在居民項目中，已幫助50多個社區建設1500多個項目。

5、通過23個投資基金共融資15.7億美元，目前手中還有6.48億美元未花。政府各類補貼已累計收到2億。

6、董事長為Elon Musk；CEO為前軟件公司CEO，其他8位高管大多高科技公司出身，只有兩位來自于光伏行業：負責產品的副總裁來自于太陽能企業Miasolé、負責政府事務的副總裁來自于光伏產業協會，（還有一位來自于Sunpower的銷售副總裁已離職）。

7、擁有6項專利和17項專利在申請中。

8、已是美國最大的分布式光伏供應商，目標是成為世界上最大的分布式清潔能源供應商。

三、SolarCity業務及商業模式

SolarCity有三類業務，第1是光伏系統安裝及銷售，第2是光伏租賃和PPA，第3是能效提升（節能）服務。第1類業務已很普通，目前還是主要收入來源；第3類業務占比微小，但有潛力；重點是第2類業務。

1、光伏系統安裝及銷售業務

這業務已很普通，不多說。關注點有：

Ø  擁有自己的安裝隊伍（與SunRun最大區別）；居民項目和小型商業項目自主安裝，大型項目外包。

Ø  此業務最大競爭對手為Sunpower，有若干員工來自于Sunpower；

Ø  組件采用的是天和、英利和京瓷的產品，主要為晶硅產品；2009年與First Solar簽訂了100MW組件協議（供貨期間為2009~2013年），在購買2780萬美元貨物后在2010年終止了協議，當時First Solar還擁有10%的普通股股份。逆變器采用Power-One、SMA 、AG、Schneider和Fronius等。

Ø  4Q2011之前，該業務的毛利一直為負居多（2010年毛利率1.6%），顯然是由于EPC太貴（2010年全美平均EPC為6.2美元/瓦），而光伏系統購買者又要求合理回報率，故只能吃虧。4Q2011開始正毛利，4Q2011至2Q2012毛利率分別為27%、27.4%、9%，顯然這是得益于2011年中開始的組件價格大跳水和搶裝潮。

Ø  搶裝是由于“1603計劃”在2011年底到期，該計劃為太陽能和其他可再生能源開發商提供相當于項目建設成本30%的聯邦直接補助。而聯邦政府提供的30％投資稅收抵免將持續到2016年底，在2017年將調整至10％。

Ø  個人認為，由于學習曲線效應、組件和BOS進一步下降、系統購買者要求合理回報率，在再也沒有搶裝潮的情況下，該類業務的毛利率會維持在正常水平的10~20%之間。

2、光伏租賃和PPA

將光伏租賃業務和PPA歸在一起，是因為二者是有相似性，且業務收入都歸入SolarCity的經營租賃收入。這兩者在光伏行業來說，屬于新商業模式。通俗地說，SolarCity第1類業務模式類似于“萬科模式”，追求的是“貨如輪轉”， 第2類業務模式類似于“萬達模式”，追求的是建立起能帶來穩定現金流的資產池和可供后續開發的客戶池（涉及到第3類業務）。

1）光伏租賃業務

光伏租賃業務是SolarCity的獨創業務，主要應用在SolarCity的居民項目中。該業務與美國凈計量電價(Net Metering)政策緊密相連。在光伏租賃模式下，SolarCity與居民用戶簽訂20年協議，為居民用戶建設及維護屋頂光伏系統，和提供發電服務；SolarCity對發電量作出保證，若未達到發電量，SolarCity需補償。電表采用凈計量電表，居民用戶只需支付凈額用電量的電費。用電量超過發電量時，居民用戶向電力公司購買相應電力；發電量超過用電量時，居民用戶則會得到一個基于零售價格的信用額度（可在下期使用）。在使用SolarCity的光伏系統后，居民用戶大幅節省電費，并從每月節省下來的電費拿出一部分支付給SolarCity作為光伏租賃費（租率根據是否提交少量安裝費而定）。使用光伏系統后的凈額用電量電費加上光伏租賃費，還少于之前的電費。見圖1。對居民用戶來說，每月提交的電費減少了，又能用上綠色電力，何樂而不為？故這種免去大筆初裝費用又能（實質上）享受低價綠色電力的做法大受居民用戶歡迎。

圖1光伏租賃業務的實質


注：Sungevity是SolarCity在光伏租賃市場的主要競爭對手之一（另一是SunRun）。

美國已有43個州采用凈計量電價(Net Metering)政策（德州有類似政策），SolarCity只在這些州中經營光伏租賃業務。目前SolarCity的居民用戶主要為擁有獨棟房產的中產階級。該群體每月用電量在2000~4000度左右，具有可觀的節能空間和穩健的支付能力。

2）PPA業務

PPA（Power Purchase Agreement）主要應用在SolarCity的商業項目中，實質上也是通過提供低價綠色電力來吸引商業客戶。PPA一般模式是（主要為大型商業項目），SolarCity和商業用戶及電力公司簽訂第三方協議，SolarCity建設和維護光伏系統，將電出售給電力公司，并根據發電量每月收取電力公司的費用（電價初始議定）；電力公司收購光伏電并出售給商業用戶；商業用戶出讓屋頂并支付低于常規電力的電費。另外一種模式跟光伏租賃模式類似，SolarCity直接出售價格較低的光伏電給用戶（主要為小型商業項目和一些居民項目），5年過后用戶可以在任何時間內收購自己屋頂的光伏系統。（若光伏系統安裝商同時也是電力運營商，則PPA簡單多）

電力公司熱衷參與PPA，與綠色電力證書（REC）制度有關。綠色電力證書（REC）制度要求電力企業在其生產的總電力中必須有一定比例的電力來自可再生能源（達不到則罰款），并且這一比例逐年增加，從而確保綠色電力能保有穩定并且持續增長的市場份額。光伏系統持有者每發1000度電可獲得1份REC，REC獨立的第三方認證頒發，并可上市交易，價格由供需拍賣機制決定（參考：新澤西2010年REC價格在0.68美元/MWh左右）。目前美國已有29個州實行了REC制度。

3）光伏租賃業務和PPA的關注點

美國沒有在其他國家盛行的FIT補貼模式，美國政策有自己的優點。在FIT補貼模式下，通過給予上網光伏電較高的價格，把行業和企業培養起來，然后年度漸進調低光伏的收購電價，以推動光伏電的低廉化普及。這種做法受益人主要為投資者和業主，綠色電價較高，受惠面小。而在美國的光伏投資直接補助、光伏投資稅收減免、加速折舊抵減和REC等一系列支持政策下所孕育的光伏租賃和PPA模式，受益人主要為投資者、業主和普通消費者。綠色電價低，受眾面廣闊，故民眾參與度高，分布式光伏發電發展得更好。

A、光伏租賃業務和PPA發展迅速。2011年全年和2012年上半年，SolarCity超過90％的新客戶選擇了光伏租賃或PPA，而不是選擇用現金購買太陽能系統。

B、發展光伏租賃業務有個必要條件，就是必須擁有能迅速評估出屋頂項目價值的軟件系統。有了此評估系統，消費者和SolarCity之間免去許多交易成本（消費者可以到網站上填寫資料，評估系統馬上給出評估結果）。SolarCity和Sunrun等都很重視這類軟件，SolarCity的CEO和幾個高層就是做軟件出身的。

C、光伏租賃業務的租賃費和PPA的電價都是固定的，石化能源電力價格上升，合約價值上升，反之，SolarCity遭受損失。所以得密切關注美國廉價天然氣對其業務的影響。

D、SolarCity的光伏租賃合同和PPA都是第三方協議，合約一般簽約15~20年，光伏系統預期壽命30年，折舊年限30年，開辦費攤銷年限10~20年。折舊有點激進，但無可厚非，都選最可靠的產品，沒準真能用上30年。

E、美國商業電價要比居民電價低，由于商業光伏系統建設成本（2~3美元/瓦）比居民項目（3~5美元/瓦）低，故綜合起來商業項目的吸引力更強一點。所以SolarCity的商業項目多一些（也與Elon Musk強大的聲望有關）。佐證：2011年美國光伏項目99%都并網，48%為商業項目。

F、光伏租賃收入和PPA收入確認為經營租賃收入，此收入受日照影響，有季節波動，分析季度利潤時不要忘了此影響，且還要注意重大突發自然災害的影響。

G、第3業務（能效提升）的潛力已經露出苗頭。2011年新增居民客戶中，有21%購買了SolarCity額外的產品和服務。

四、SolarCity的融資

在SolarCity的第1項業務中，SolarCity可以通過先期的資金進行滾動式開發，但這樣發展會很慢，要擴大發展，必須不斷補充資金；第2項業務則需要沉淀大量的資金。觀察SolarCity的現金流量表就可以知道，在SolarCity的這盤生意中，要點就是要源源不斷地融資，來搶建光伏系統和搶占市場份額，以培養出能帶來穩定現金流的資產池，并期待一個價值反轉。需要警惕的最大風險就是負債不要太多，以免資金鏈斷裂（估計資產池在2012年帶來的現金流在5000萬美元左右，還很?。?br />
當業內全部公司都不能產生穩定的經營現金凈流量時，Elon Musk軍政商界通吃，其強大的融資能力是SolarCity一個強大的競爭力。

看表1。SolarCity的債務融資很少，這是個好的現象?？哨H回可轉換優先股每年都占比不少且最近有增加，說明投資者看好并加碼SolarCity。合資基金和轉租賃基金涉及的是財務投資者（其實還有一個出售返租基金，因融資租賃會計準則而沒有計入到這里來，但占比也?。氖且粋€合理的回報，約6~8%；合資基金注重短期回報，2012年上半年SolarCity就回饋了9130萬美元給合資基金，這類基金比例已在下降；更受SolarCity歡迎的是轉租賃基金，因為它要求的是長期回報（SolarCity收的是補貼和加速折舊抵扣，轉租賃基金得到的是投資稅收減免和長期租賃費）。

表1  SolarCity的融資來源（單位：$百萬）


有趣的是各類基金正是被SolarCity資產池的穩定現金流所吸引過來的，因為回報有保障，看得見。這些基金投資者包含了各界鼎鼎大名的科技公司和投行，如谷歌和摩根等。SolarCity的這種模式走向了正循環。

五、SolarCity的價值

公司的價值來源于持續的“ROIC>WACC”。通俗地說，SolarCity的價值在于：（自有資本+普通股投資）-（各類基金的回報+優先股的回報+利息）>0。若沒有政府的各類補助，這個式子是不成立的。加上了政府的各類補助，SolarCity勉強溫飽，時餓時不餓。若不依靠政府補貼達到小康大康水平，SolarCity還需時日。

凱澤爾分析公司總裁Richard Keiser做過一個模型，在沒有補貼情況下，在美國日照輻射為1800kWh/m2的地區，分布式太陽能陣列的安裝成本為每瓦2美元的話，使用LCOE公式可以算得相應的太陽能光伏電力成本約為每度0.15美元。

有興趣者可以根據圖2和圖3對上述模型進行套算。

圖2  美國2010年居民電價



圖3 美國日照輻射圖



SolarCity主要業務在加州和新澤西，從圖2圖3和Keiser的模型大概可以知道目前這些業務是怎么個情況了。去年Richard Keiser還發表了一份關于美國太陽能市場的詳細分析報告，報告認為，隨著商用和民用設備的平均安裝成本接近每瓦3美元（按：目前估計在4美元左右），美國太陽能需求將有可能在2013/14年出現拐點。至于未來SolarCity的發展情況，可以參考Keiser的這個觀點和另外一點：SolarCity是其利基市場的領頭羊。

六、SolarCity的估值

個人覺得SolarCity的發行價定在18~24美元/股是個比較好的選擇。