“掙扎、烏龍、無人相助，在長時(shí)間多種能量的角力之后，中國乃至世界光伏產(chǎn)業(yè)曾經(jīng)的領(lǐng)軍企業(yè)尚德電力（NYSE:STP）走到了生死抉擇的歷史關(guān)頭。伴隨今年3月20日無錫市中級(jí)法院宣布擁有尚德電力95%產(chǎn)能的子公司無錫尚德的破產(chǎn)重整，兩個(gè)簡(jiǎn)單而現(xiàn)實(shí)的問題便因此而生：第一個(gè)破產(chǎn)重整的大型著名光伏企業(yè)為什么是尚德？下一步尚德電力是生存還是死亡？當(dāng)人們還在被第一個(gè)問題折磨的時(shí)候，第二個(gè)問題已經(jīng)不容回避地?cái)[在眼前。

5月22日，無錫市中級(jí)法院合議庭主持召開無錫尚德破產(chǎn)重整案第一次債權(quán)人大會(huì)。面對(duì)到場(chǎng)的460位債權(quán)人和申報(bào)的173.96億元人民幣的債務(wù)，一位債權(quán)人忍不住大聲喊道：“尚德的生死怎么定？”管理人小組則淡淡地回答：“決定權(quán)在你們手里。”

其實(shí)回答只說對(duì)了一半，因?yàn)闆Q定尚德電力生死的還有著太多的要素。

一年多來，尚德電力的各種利益集團(tuán)圍繞如何各自利益最大化展開角逐，但當(dāng)尚德電力真正站在最嚴(yán)峻關(guān)口的時(shí)候，恐怕除了個(gè)別股東和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，社會(huì)、產(chǎn)業(yè)、政府、職工、債權(quán)人都不希望看到尚德電力破產(chǎn)的結(jié)果。

現(xiàn)實(shí)卻是冷靜而糾結(jié)……

雖然尚德電力生存下去的條件極為不好，但又好像應(yīng)當(dāng)生存著；雖然尚德電力死亡的理由極為充分，但又好像不能死亡。

6月14日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“鼓勵(lì)光伏企業(yè)兼并重組、做優(yōu)做強(qiáng)。”尚德電力無論是生存還是死亡都將成為光伏產(chǎn)業(yè)重組大戲中一個(gè)經(jīng)典案例，具有標(biāo)志性意義。

不能死亡的理由

一個(gè)企業(yè)所以會(huì)死亡，是因?yàn)樗劳龅膬r(jià)值已經(jīng)大于生存的價(jià)值；尚德電力所以不能死亡，更好像是因?yàn)樗纳鐣?huì)價(jià)值大于它的投資價(jià)值。

曾經(jīng)的輝煌和潛在的價(jià)值

從本世紀(jì)初開始的中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展神話始終與施正榮和尚德電力密不可分，應(yīng)當(dāng)說，沒有尚德電力的中國光伏產(chǎn)業(yè)一定不是今天的樣子。

2001年，留學(xué)澳大利亞的施正榮帶著14項(xiàng)太陽能技術(shù)發(fā)明專利和25萬美元來到無錫市，創(chuàng)建了尚德電力。2002年尚德電力10MW生產(chǎn)線的建成，一舉將我國與國際光伏產(chǎn)業(yè)的差距縮短了15年。2004年到2008年，尚德電力的產(chǎn)能更是從不足100MW猛增至近1000MW。

借助歐洲光伏電站建設(shè)的突起和資本市場(chǎng)的力量，2005年到2007年，尚德電力銷售額3年勁升6.7倍至13.48億美元，利潤也翻了5.6倍至1.7億美元，風(fēng)光一時(shí)。

2008年投產(chǎn)的P3工廠，至今仍是全球最大的光伏電池片廠。2010年建成的P4工廠，600MW的設(shè)備至今仍是全球最先進(jìn)組件產(chǎn)能的代表。而P3、P4工廠既是無錫尚德的主要資產(chǎn)，更是尚德電力最有競(jìng)爭(zhēng)力的資產(chǎn)。

尚德電力曾經(jīng)創(chuàng)造了太多的光伏產(chǎn)業(yè)第一。2005年12月，尚德電力成為中國第一家在美國上市的光伏企業(yè)；2007年12月，尚德電力每股股價(jià)達(dá)到85美元，施正榮再次榮升當(dāng)年中國首富；2010年初開始尚德電力的組件出貨量全球第一。

尚德電力的意義是神奇的，使得一家與之具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系企業(yè)的老總都表示：“尚德倒下，將是中國光伏的一大損失。在海外，尚德這一品牌具有極高的含金量，即便作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，我仍然希望尚德挺住”。

在國人看來，尚德電力既是股東的，也是無錫市的；既是中國的，又是世界的。

生存的市場(chǎng)空間足夠大

市場(chǎng)之于企業(yè)的重要，有如皮之不存毛將焉附，有如當(dāng)前歐美光伏“雙反”必將引來傾國的反對(duì)。

在產(chǎn)業(yè)整合期內(nèi)，一般產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)空間是嚴(yán)重萎縮的，但光伏產(chǎn)業(yè)受政策主導(dǎo)決定市場(chǎng)空間卻是保持增長的。特別是6月14日國務(wù)院常務(wù)工作會(huì)后的國內(nèi)市場(chǎng)增長更將確定無疑。當(dāng)前，全球市場(chǎng)空間呈現(xiàn)著兩個(gè)方面的變化：一方面，處于絕對(duì)增長之中。雖然沒有了過往的每年50%甚至100%以上的增長，但也保持著20%左右的增長幅度。2010年全球光伏電站安裝量是17.5GW，2011年是27.5GW，2012年是30GW，2013年應(yīng)是35GW。特別是國內(nèi)市場(chǎng)去年是5.6GW，今年將是10GW；另一方面，處于相對(duì)增長之中，因?yàn)橹袊夥a(chǎn)品產(chǎn)能已經(jīng)從原來的近60GW下調(diào)整至40GW。它意味著尚德電力這樣著名規(guī)模企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力理應(yīng)增強(qiáng)，事實(shí)上全球前20名組件廠商的市場(chǎng)占有率已經(jīng)從2012年第一季度的58%提高到70%。

市場(chǎng)的存在，總供給與總需求的此消彼長，自然成為人們不肯輕言放棄尚德電力的基礎(chǔ)原因。

破產(chǎn)不能承受之重

本次債權(quán)人大會(huì)公布的申報(bào)債權(quán)總額為173.96億元，意味著尚德電力凈資產(chǎn)已經(jīng)所剩無幾，債權(quán)人的損失必將是嚴(yán)重的。一位來自美國的債權(quán)人說：“破產(chǎn)重整的結(jié)果好于破產(chǎn)清算，否則只能拿到個(gè)位的債權(quán)比例，1%、2%都是有可能的。”對(duì)此，無論是第一大債權(quán)人（申報(bào)債權(quán)52.8億人民幣）韓國供應(yīng)商OCI，還是持有76億人民幣債權(quán)的銀行恐怕都不會(huì)輕易承認(rèn)這一結(jié)果。

更加嚴(yán)重的是，受中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩影響，企業(yè)間“三角債”問題日益嚴(yán)重。如果尚德電力一定走到破產(chǎn)地步，173.96億元債權(quán)總額的化為烏有及連帶損失之大可想而知，無錫尚德的破產(chǎn)重整已經(jīng)嚴(yán)重影響到數(shù)家A股上市公司的經(jīng)營情況，這也是國家不能不考慮的問題。

如此這般，在當(dāng)前中國的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，舉起讓尚德電力破產(chǎn)的錘子容易，讓它落下卻一定不容易。

無錫市政府的一貫支持

2001年，在別人把四處游說的施正榮當(dāng)做騙子的時(shí)候，是無錫市政府獨(dú)具慧眼地抓住了這個(gè)難得的發(fā)展機(jī)遇，并極盡努力造就了早期的尚德電力。例如《公司法》中關(guān)于無形資產(chǎn)不得超過注冊(cè)資本20%的規(guī)定說易行難，可無錫市政府就是把它變?yōu)榱爽F(xiàn)實(shí)，使得施正榮以40萬美元現(xiàn)金和價(jià)值160萬美元的無形資產(chǎn)，加上政府動(dòng)員的8家共計(jì)600萬元美金的國有企業(yè)入股成立了尚德電力，開創(chuàng)了中國和世界光伏產(chǎn)業(yè)的新天地。

2005年為了幫助尚德電力實(shí)現(xiàn)公開市場(chǎng)融資，又是無錫市政府勸說國有企業(yè)和國有資本的代言人退出尚德電力，實(shí)現(xiàn)了其在美國上市的華麗蛻變，推動(dòng)了中國光伏產(chǎn)業(yè)質(zhì)的飛躍。在2008年全球金融危機(jī)、尚德電力再次面臨重大困難的時(shí)候，還是無錫市政府給予了最大的支持。那時(shí)的施正榮流露著普通人的真實(shí)感受：“無錫市政府誕生了尚德，又再生了尚德。

近兩年施正榮及其他資本代言人對(duì)無錫市政府的感情傷害是存在的，二者之間的合作遠(yuǎn)不如往昔。但無論出自對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的擔(dān)憂還是責(zé)任感，無錫市政府對(duì)尚德電力的支持始終不曾放棄。

3月20日無錫尚德進(jìn)入破產(chǎn)重整后的第一時(shí)間，間接持有無錫尚德主要資產(chǎn)P4工廠60%權(quán)益的無錫國聯(lián)被指定為管理人，進(jìn)行了大量的維持運(yùn)營和資產(chǎn)清理工作。5月22日債權(quán)人大會(huì)之后，無錫國聯(lián)的代表人正式進(jìn)入董事會(huì)并任總經(jīng)理，相信無錫市政府的支持將會(huì)更多。

因?yàn)槌休d著太多的意義，因?yàn)檫€沒有做好這樣規(guī)模的國際著名企業(yè)破產(chǎn)的心理準(zhǔn)備，尚德電力死亡也難。

生存下去更艱難

“求生不能，求死不得”，而尚德電力的求生之路一定比人們想象得更難。

巨額債務(wù)和嚴(yán)重資金短缺的壓力

高負(fù)債率、現(xiàn)金嚴(yán)重短缺是大多數(shù)光伏企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上同樣的故事，只是看哪一件事情會(huì)成為引發(fā)破產(chǎn)的導(dǎo)火索。無錫尚德成為規(guī)模企業(yè)破產(chǎn)的第一家，今年3月15日到期的5.41億美元可轉(zhuǎn)債一定是那個(gè)導(dǎo)火索。它先是引出了5.6億歐元的國債欺詐案，后是引發(fā)了今年3月7日國內(nèi)銀行的訴訟案，并最終導(dǎo)致了無錫尚德的破產(chǎn)重整。

目前，這筆可轉(zhuǎn)債在數(shù)次延期后又將到期，6月13日一位持有人在紐約州最高法院提起訴訟，主張權(quán)利為55萬美元的債券本金。根據(jù)美國法律，只要有3個(gè)持有人聯(lián)名起訴，企業(yè)則面臨被強(qiáng)制破產(chǎn)的可能。如果真如此，又是這筆可轉(zhuǎn)債或?qū)⑸械码娏伻肴f劫不復(fù)的深淵。

伴隨尚德電力的快速發(fā)展，其銀行貸款從2005年末的0.56億美元迅速攀升至2011年底的17億美元。今年3月數(shù)據(jù)顯示：到期短期債務(wù)為15.75億美元，可轉(zhuǎn)債為5.41億美元，負(fù)債總額為35.75億美元，資產(chǎn)負(fù)債率超過80%。

面對(duì)巨額負(fù)債，尚德電力的償付能力是薄弱的。早在2011年二季度尚德電力多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)就已亮起紅燈：短期借款16.66億美元，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有6.48億美元，二季度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流只有190萬美元，一季度則為負(fù)的1.402億美元。2012年8月31日，尚德電力本身持有的流動(dòng)性資產(chǎn)中的非限制性現(xiàn)金只有330萬美元。難怪債權(quán)人大會(huì)上“錢還不還？怎么還？拿什么還？”被眾多債權(quán)人不斷提及。

光伏產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)是存在的，但它是不是尚德電力的市場(chǎng)則是另一個(gè)問題。

2010年17.4%的毛利率，使得尚德電力成為在美國上市的11家中國光伏企業(yè)的最后一名，也使得當(dāng)年主營業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，而2011年凈虧損則超過10億美元。

新舊資本合作難以順暢

尚德電力要努力生存下去，現(xiàn)有的資本是無力完成的，國有或其他大型資本的出手不可或缺。但是，新資本的進(jìn)入并不代表新的合力產(chǎn)生，新舊資本的合作順暢與否至關(guān)重要。從尚德電力過去一年多的救贖之路看，情況極不樂觀。

2012年8月15日施正榮先是被免去CEO職務(wù)，今年3月4日又被免去董事長資格，在他與國際資本矛盾公開化的同時(shí)，他的作用也被日益淡化。

尚德電力陷入困局以來，政府、銀行多次無奈伸出援救之手，并且提出一個(gè)并非不合理要求——以施正榮個(gè)人資產(chǎn)做抵押，但每每被拒。

個(gè)中原因，坊間傳聞甚多，烏龍甚多。而造成施正榮、國際資本、政府及債權(quán)銀行三大利益集團(tuán)出現(xiàn)裂痕、剪不斷理還亂的大概有這樣一些事情：

2012年，一位名叫Kent Ji的股東向舊金山一家聯(lián)邦法院提交訴狀稱，一家名為亞洲硅業(yè)的公司實(shí)際是施正榮個(gè)人控股的公司。2007年初，無錫尚德在其成立不久后，就與其簽訂了一份價(jià)值15億美元的購貨合同，后又陸續(xù)提供了數(shù)千萬美元的免息貸款、貸款擔(dān)保和預(yù)付賬款，而亞洲硅業(yè)直到2009年才開始有多晶硅供貨。

世人關(guān)注的“榮德系”，包括鎮(zhèn)江仁德能源科技有限公司、鎮(zhèn)江榮德新能源科技有限公司和揚(yáng)州榮德新能源科技有限公司。這三家公司的法定代表人均為施正榮，被視為家族企業(yè)。短短兩年內(nèi)，無錫尚德向上述3家公司輸入了25億元資金，2010年下半年尚德電力最終以高于市場(chǎng)的價(jià)格收購了榮德新能源投資有限公司。

2008年在盧森堡成立的環(huán)球太陽能基金，持股比例為：尚德電力80%，施正榮10%，基金管理人羅梅羅10%。去年中期竟然爆出大股東失控，曾為國開行貸款提供擔(dān)保的5.6億歐元國債這一重要資產(chǎn)為子虛烏有。

諸如此類，在讓人們相信目前尚德電力賬務(wù)清理工作一定是件艱苦工程的同時(shí)，難免也讓人們感覺施正榮更像一位在船可能沉沒時(shí)，先他人而走的船長。

過去一年多的消息中，施正榮的表現(xiàn)令每一為熱愛尚德電力的人無不心寒；未來一段的時(shí)間中，施正榮的表現(xiàn)必將影響著新股東會(huì)否進(jìn)入的決心，而新舊股東合作好壞已經(jīng)成為尚德電力生死的重要問題。

國際投資專家的悲觀評(píng)估

一個(gè)企業(yè)有無投資價(jià)值，企業(yè)家的自我介紹難免言過其實(shí)，政府的推介適合參考，投資家的看法則相對(duì)冷靜。對(duì)于尚德電力，一段時(shí)間來國際投資專家的看法是：

紐約Jefferies Group Inc的分析師表示，尚德電力永遠(yuǎn)不可能償還其債務(wù)，建議投資者拋售該公司股票，永遠(yuǎn)不要買入。

標(biāo)普的金融分析師季諾則表示，任何形式的政府救濟(jì)都將是不明智的。他認(rèn)為由于尚德高達(dá)20億美元的債務(wù)太過龐大，“拯救尚德的白騎士不會(huì)出現(xiàn)。”

2012年7月，紐約Maxim Group LLC的分析師已將尚德電力12個(gè)月的目標(biāo)價(jià)從50美分下調(diào)至0美分。



生存的幾率大于死亡

無錫尚德重組成功，尚德電力生存成功；無錫尚德重組成功，尚德電力生存不成功；無錫尚德重組不成功，尚德電力生存不成功……

尚德電力的生存與死亡之戰(zhàn)交織在多種組合變數(shù)之中，增加著結(jié)果的不確定性。無論如何，尚德電力應(yīng)當(dāng)生存下去一定是境內(nèi)外大多數(shù)利益關(guān)系者的共識(shí)，并成為生死天平上一個(gè)重要的砝碼。

無論是品牌價(jià)值、生產(chǎn)能力，還是資產(chǎn)負(fù)債情況，尚德電力的潛在價(jià)值都應(yīng)當(dāng)不輸于業(yè)內(nèi)另一位“難兄難弟”——賽維。如果推論無誤，目前賽維已經(jīng)有了新的階段性“中國合伙人”。同樣站在“光伏產(chǎn)業(yè)前景無限，規(guī)模企業(yè)的主要問題是現(xiàn)金流困難”這一判斷的基礎(chǔ)之上，尚德電力生存下去的理由是具備的。

生存下去，賽維最大的問題是如何降低龐大的多晶硅資產(chǎn)壓力，最大的優(yōu)勢(shì)是良好的治理結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)化的運(yùn)作；尚德電力的最大優(yōu)勢(shì)是品牌和資產(chǎn)，最大的問題可能恰恰是賽維最大優(yōu)勢(shì)的反面。

可能讓尚德電力瞬間死亡的是美國資本市場(chǎng)的判定；可能讓尚德電力生存下去的則是境內(nèi)外新資本的進(jìn)入。事實(shí)上無錫尚德正在尋找著自己的“中國合伙人”。在第一次債權(quán)人大會(huì)上，管理人小組的代表說：將本著債權(quán)人利益最大化和有利于實(shí)現(xiàn)公司重整復(fù)蘇的原則，盡快完成重整計(jì)劃草案的制作及完成戰(zhàn)略投資者的遴選。

這位戰(zhàn)略投資者應(yīng)當(dāng)來自三種可能：

一、境內(nèi)企業(yè)的主動(dòng)接盤。迫于巨額資金需求，民營企業(yè)恐怕難以獨(dú)擔(dān)此任。保利協(xié)鑫一位高管承認(rèn)，政府“談過（入股尚德電力）這件事情，但考慮到目前的光伏市場(chǎng)行情、公司不介入光伏電池生產(chǎn)的初衷，最后還是婉拒了。”國有資本的進(jìn)入應(yīng)該是最有可能的結(jié)果，76個(gè)億的銀行債務(wù)打折，已經(jīng)成為重組成功的前提，而折扣給國有資本也是各方都好接受的理由，何況國有資本大舉進(jìn)入風(fēng)電設(shè)備加工業(yè)已有先例。除了潛在的大型國有資本，日前以獨(dú)立董事身份進(jìn)入尚德電力董事會(huì)的范仁鶴也是值得關(guān)注的現(xiàn)象，因?yàn)樗温毜闹袊獯髧H有限公司，是一家從事綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)、國有資本為主的香港上市公司。

二、無錫國聯(lián)或債權(quán)銀行的被動(dòng)接盤。如果沒有新的資本進(jìn)入，尚德電力這一“燙手的山芋”恐怕難免無奈落到無錫國聯(lián)和債權(quán)銀行的手中。相信這一結(jié)果也是“過渡”色彩更大，而終極結(jié)果則給關(guān)心尚德電力的人們留下更多懸念。有消息說浙江成立了地方資產(chǎn)管理公司，是否也在嘗試通過更加市場(chǎng)化的手段為尚德電力的不確定未來提前做好準(zhǔn)備。

三、境外資本的介入。一種可能，公開消息中最大的債權(quán)人韓國多晶硅生產(chǎn)企業(yè)OCI會(huì)否接盤。無論如何包括罰息在內(nèi)52.8億元人民幣的申報(bào)債權(quán)，使得OCI比任何債權(quán)人更加害怕尚德電力的破產(chǎn)清算，更何況韓國的財(cái)團(tuán)經(jīng)濟(jì)制度具備幫助OCI的基礎(chǔ)；另一種可能，其他國際資本玩家的主動(dòng)進(jìn)入。目前尚德電力的總股本為1.81億股，每股凈資產(chǎn)為4.4美元，每股收益為負(fù)6.55美元，股價(jià)徘徊在1美元左右。如果長期看好這個(gè)產(chǎn)業(yè)，資金運(yùn)作能力足夠強(qiáng)大，上演一出漂亮的資本大戲也并非完全沒有可能。只是由于中國市場(chǎng)的復(fù)雜性，境外資本想要獲得成熟市場(chǎng)的演出結(jié)果并非易事。

借用施正榮的一句話：“我相信現(xiàn)在很多人都醒悟到，這個(gè)行業(yè)不是想做就能做的！”正因?yàn)槿绱耍械码娏Φ闹亟M結(jié)果更值得人們的期待。與尚德電力重組結(jié)果同樣引人關(guān)注的是施正榮的去留。記得2011年光伏產(chǎn)業(yè)整合剛剛開始的時(shí)候，施正榮曾說：“這個(gè)產(chǎn)業(yè)還太幼小了，有些爭(zhēng)論5年后見分曉，關(guān)鍵是，誰能活到5年后。”從那時(shí)向后推5年，應(yīng)當(dāng)是中國光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)過殘酷整合進(jìn)入復(fù)蘇的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)是一些爭(zhēng)論到了見分曉的時(shí)候。只是那時(shí)，施正榮會(huì)否繼續(xù)代表尚德電力參加討論，還是會(huì)否代表其他企業(yè)參加討論，現(xiàn)在無從知道。相信到了那時(shí)，尚德電力的重組一定有了結(jié)果，人們對(duì)施正榮的評(píng)價(jià)也一定有了結(jié)果。