如果不出意外，曾經(jīng)一度讓市場側(cè)目的新能源“明星”公司天威保變，2013年以超過52億元的巨虧業(yè)績，將成為新能源板塊乃至整個A股新晉的“虧損王”。在經(jīng)歷連續(xù)兩年虧損的敗績之后，天威保變自3月12日起正式更名為“*ST天威”，成為“ST家族”的一名新成員。

天威保變的業(yè)績巨虧源自于其曾斥資數(shù)億元打造的新能源“巨擘”的折翼。在去年至今采取破產(chǎn)、資產(chǎn)置換并計提大幅資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等一系列“休克”療法之后，如今的*ST天威正“聚焦”輸變電業(yè)務(wù)，以圖盡快驅(qū)散籠罩在頭頂上的退市“霧霾”。

但投資者仍憂慮*ST天威未來命運，業(yè)界更是對公司短期財務(wù)風(fēng)險頗多警示。面對中國證券報記者的追問，*ST天威高管人士一方面表達公司2014年全面扭虧并成功“保殼”的堅定信心，另一方面也坦承公司眼下最迫在眉睫的任務(wù)是控制資金流動性風(fēng)險。

隨著京津冀協(xié)同發(fā)展上升至國家戰(zhàn)略，當(dāng)前市場或許更看重天威保變所在的保定市重新定位可能給公司帶來的利好。張繼承對中國證券報記者表示，目前天威保變下屬工業(yè)用地儲備豐富，作為保定市的工業(yè)巨頭，天威保變將有望在保定新的發(fā)展歷程中收獲諸多紅利。

光伏“夢魘”

3月11日，天威保變披露2013年年報，虧損金額高達52.33億元。公司表示，巨虧的主要成因在于新能源業(yè)務(wù)嚴(yán)重虧損，以及大幅計提各項減值和預(yù)計負債所致。

天威保變一直以來的新能源業(yè)務(wù)主體是以多晶硅為核心的光伏板塊，業(yè)內(nèi)人士將公司巨虧的成因歸結(jié)為：多晶硅業(yè)務(wù)的“生不逢時”以及技術(shù)落后下成本降低的乏力。

在光伏行業(yè)鼎盛時期的2007年，國內(nèi)外市場的多晶硅現(xiàn)貨價格一度飆升至500美元/公斤，而當(dāng)時國內(nèi)多晶硅企業(yè)的生產(chǎn)成本普遍在40美元/公斤左右，這其中蘊含的暴利讓眾多企業(yè)紛紛趨之若鶩，全國各地的多晶硅項目遍地開花。彼時，天威保變在四川省一口氣控股和參股了兩家新設(shè)立的多晶硅公司——四川天威硅業(yè)和樂電天威，一期總產(chǎn)能超過7000噸。

然而，就在天威硅業(yè)投產(chǎn)后的2009年，金融危機導(dǎo)致海外光伏市場需求急轉(zhuǎn)直下，多晶硅價格也由此進入快速下跌通道，直到最低點的每公斤不足20美元。“生不逢時”的天威硅業(yè)只在2010為公司貢獻了533.08萬元凈利潤，之后便進入了持續(xù)虧損狀態(tài)。直到2014年1月，天威保變以債權(quán)人身份申請?zhí)焱铇I(yè)破產(chǎn)。

其實，多晶硅價格的下跌也在倒逼企業(yè)生產(chǎn)成本的降低，以盡可能獲取利潤。例如國內(nèi)多晶硅龍頭保利協(xié)鑫，其多晶硅生產(chǎn)成本在2009年第二季度大約40美元/公斤，而到了2010年第三季度就降到了25美元/公斤，隨后的兩年，其成本更是一路將至20美元/公斤以內(nèi)。而天威硅業(yè)盡管起步較早，但成本降低卻一直止步不前。

據(jù)公司副總經(jīng)理、董事會秘書張繼承介紹，到2011年底天威硅業(yè)宣布停產(chǎn)檢修前，公司多晶硅生產(chǎn)成本一直徘徊在約30萬元/噸(相當(dāng)于約40美元/公斤)的水平。2009年9月，天威保變曾發(fā)公告稱擬投資9.5億元對天威硅業(yè)實施冷氫化工藝改造，以降低產(chǎn)品單耗來控制成本。“但當(dāng)時多晶硅市場價格一直在跌，最夸張的時候幾乎一天一個價，公司擔(dān)心技改后的成本跟不上價格下滑腳步，因此除了部分改造之外，實際上的技術(shù)升級并未全面啟動。”

中國有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)分會分析師謝晨介紹，自2011年下半年開始，國內(nèi)多晶硅企業(yè)“成本倒掛”的現(xiàn)象越來越普遍，引發(fā)行業(yè)內(nèi)大面積的停產(chǎn)潮。正是從那時候起，天威硅業(yè)便進入了漫長的停產(chǎn)檢修期。

“一面是成本倒掛，越生產(chǎn)，虧損越嚴(yán)重；另一方面，生產(chǎn)設(shè)備在停產(chǎn)期不斷折舊，維護費用高企，徒增成本。這種情況最終導(dǎo)致不少企業(yè)干脆宣布破產(chǎn)了事，這也是一種最現(xiàn)實的止損策略。”謝晨告訴中國證券報記者，即便當(dāng)前光伏行業(yè)中下游已開始回暖，但直到2013年年底國內(nèi)仍有8成多晶硅企業(yè)處于停產(chǎn)狀態(tài)。除龍頭老大保利協(xié)鑫一直在產(chǎn)外，A股上市公司中特變電工(8.81, -0.34, -3.72%)(行情，問診)去年下半年也逐步復(fù)產(chǎn)，但仍然有天威保變、航天機電(8.13, -0.07, -0.85%)(行情，問診)等公司剝離多晶硅資產(chǎn)。

北京交通大學(xué)教授徐征對中國證券報記者表示，事實上，天威保變投身新能源行業(yè)，從一開始便埋下了失敗的伏筆。他分析道，天威保變進軍多晶硅可以追溯到作為第二大股東身份參股四川新光硅業(yè)，該公司是當(dāng)年國內(nèi)多晶硅最早承擔(dān)國家1000噸多晶硅高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范項目的企業(yè)，曾被四川省列為“頭號工程”予以扶持。2008年項目投產(chǎn)，當(dāng)年就創(chuàng)下超過10億元的凈利潤。這在當(dāng)時國內(nèi)無人能及。

“當(dāng)時行業(yè)方興未艾，新光硅業(yè)這樣的老牌企業(yè)前景廣被看好。兵裝集團新入主天威保變，斥下數(shù)百億元巨資讓其加碼新能源，且多數(shù)都投在多晶硅上，于是就有了后來的一年上馬天威硅業(yè)和樂電天威兩個規(guī)模都超3000噸的新項目，動作很大。”徐征表示，大躍進式的巨額投資之下，很多潛在問題都被掩蓋了。

徐征指出，數(shù)十億元的投資幾乎全部來自于天威保變從銀行申請的擔(dān)保貸款，盡管這在市場好的時候算不上大風(fēng)險，但這些項目沿襲新光硅業(yè)的熱氫化工藝，成本居高不下，市場一有風(fēng)吹草動，技術(shù)風(fēng)險很快就暴露出來了。

張繼成也坦承，天威硅業(yè)項目上馬時適逢“多晶硅比黃金都精貴”，一公斤數(shù)百美元遠超行業(yè)平均成本，那時候有實力的企業(yè)都在加緊上新項目，無人會想到要升級改造技術(shù)工藝。

徐征對中國證券報記者介紹說，天威硅業(yè)和樂電天威當(dāng)初立項時，國外先進的冷氫化工藝已過了技術(shù)壟斷期，不少國內(nèi)企業(yè)已開始醞釀引進來。“如果當(dāng)時天威保變的管理層能從一開始就采用新工藝上項目，而不是建成投產(chǎn)后碰到行業(yè)不景氣才如夢方醒，那天威保變?nèi)缃竦那闆r可能不會這么糟糕。”他說，天威保變在多晶硅乃至整個新能源業(yè)務(wù)上的失敗可以總結(jié)為一句話——“老思維未能適應(yīng)行業(yè)新時代的要求”。

如今，天威保變旗下三個多晶硅項目的現(xiàn)狀是：天威硅業(yè)破產(chǎn)、樂電天威艱難技改前景未卜、新光硅業(yè)這家老牌企業(yè)也在1000多噸的規(guī)模水平上原地踏步。據(jù)中國證券報記者了解，這三個項目除新光硅業(yè)外，天威硅業(yè)和樂電天威不算擔(dān)保貸款的投入，直接投資的逾7億元都“打了水漂”。

“休克”療法

也許是意識到公司多晶硅乃至整個新能源業(yè)務(wù)短期內(nèi)已“無力回天”，天威保變自去年下半年以來就開始了一系列疾風(fēng)驟雨般的“休克療法”式的自救策略，其一大核心便是大幅計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，為2014年止損掃清障礙。

張繼承告訴中國證券報記者，天威硅業(yè)自停產(chǎn)之日起曾數(shù)度考慮復(fù)產(chǎn)，但公司在反復(fù)測算權(quán)衡之下，始終未能復(fù)產(chǎn)。“作為上市公司，其一大責(zé)任就是確保投資標(biāo)的的穩(wěn)健，何況對于天威保變來說，當(dāng)前最緊要的任務(wù)是要確保資產(chǎn)的可盈利性。”他說。

的確，對于當(dāng)下的天威保變來說，連續(xù)兩年的虧損如果再持續(xù)下去，明年今日可能面臨被暫停上市的風(fēng)險，這顯然是公司要竭力避免的局面。因此，天威保變在去年連續(xù)兩次大幅計提了總額達46.99億元的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，其中主要部分便是針對天威硅業(yè)及樂電天威等多晶硅業(yè)務(wù)的委托貸款、擔(dān)保代償款、長期股權(quán)投資等，而這些資產(chǎn)減值準(zhǔn)備損失占到2013年公司虧損利潤總額的近9成。

一位券商研究員對中國證券報記者表示，上市公司通過一定階段大幅計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，主要是想以集中釋放風(fēng)險的方式為下年度業(yè)績打“翻身仗”掃清障礙，這在過去尤其是近兩年的新能源行業(yè)中時有發(fā)生。但是像天威保變這樣短期內(nèi)計提力度如此之大的還是少見，這足以顯示公司為實現(xiàn)2014年度順利扭虧進而成功保殼的破釜沉舟。

至于為保殼而采取的資產(chǎn)重組，天威保變同樣可謂大刀闊斧，不惜痛斬已然成為公司左膀右臂之一的新能源資產(chǎn)。截至目前，除保留對樂電天威、新光硅業(yè)和天威英利等公司的參股權(quán)外，公司去年下半年將旗下4家新能源公司的100%股權(quán)與大股東天威集團手中的輸變電公司股權(quán)及相關(guān)資產(chǎn)進行了置換。根據(jù)資產(chǎn)評估結(jié)果，公司從天威集團手中獲得了7079.54萬元的差價款。

張繼承向中國證券報記者介紹，目前上述資產(chǎn)置換工作已接近尾聲，公司將充分激活置入資產(chǎn)的活力，盡快實現(xiàn)為公司整體增效服務(wù)。而另一邊，大股東天威集團也已將新能源解危脫困作為集團2014年的兩大核心工作之一，。當(dāng)前國內(nèi)風(fēng)電和光伏行業(yè)出現(xiàn)回暖曙光，集團新能源業(yè)務(wù)有望迎來業(yè)績反轉(zhuǎn)。隨著經(jīng)營形勢好轉(zhuǎn)，未來不排除新能源業(yè)務(wù)重新注入上市公司的預(yù)期。

一家多晶硅龍頭企業(yè)高管對中國證券報記者表示，天威保變之所以能夠在短時間內(nèi)以“休克療法”式的激進措施清理并注入資產(chǎn)，其背后的一大推手是公司實際控制人兵裝集團。

事實上，自2007年兵裝集團入主天威保變以來，公司作為兵裝集團新能源業(yè)務(wù)主要平臺的作用日漸突出。彼時兵裝集團曾高調(diào)宣布將在“十二五”期間投資300億元助力天威保變發(fā)展。此后天威保變在風(fēng)電、光伏等新能源行業(yè)領(lǐng)域一系列大手筆投資可以說都和這一支持密切相關(guān)。

“如今，天威保變新能源業(yè)務(wù)陷入困境，作為幕后主導(dǎo)的兵裝集團，不可能坐視不管。”該人士稱。

可以作為這種說法佐證的是，去年以來，面對天威保變所遭遇的困境，兵裝集團以自有資金21.35億元受讓天威集團持有的天威保變3.52億股股權(quán)，成為公司第二大股東。至此，兵裝集團直接和間接持有的天威保變股權(quán)達到51.3%，進一步鞏固了其實際控制人地位。此外，去年年底兵裝集團還擬認購天威保變?yōu)榛赓Y金困境而定向增發(fā)的1.61億股股權(quán)，為天威保變間接融資8億元。

短債“近憂”

盡管一系列“騰籠換鳥”舉動為公司未來發(fā)展?jié)u漸掃除了“遠慮”，但市場對于*ST天威短期財務(wù)風(fēng)險的“近憂”卻始終縈繞不去。

年報顯示，截至2013年底，天威保變凈資產(chǎn)總額為2.8億元，凈資產(chǎn)規(guī)模同比大幅下降95.53%。公司去年底資產(chǎn)負債率更是從2012年的73.9%攀升至97.2%。而且，在2013年58.31億元的流動負債中，有32.96億元為1年期以內(nèi)的短期借款。

中金公司研究員對中國證券報記者分析稱，天威保變通過大幅計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，使得公司凈資產(chǎn)規(guī)模在去年出現(xiàn)驟減，這一點盡管不會直接影響公司當(dāng)期和未來的現(xiàn)金流狀況，但是凈資產(chǎn)規(guī)模下降后將削弱公司的再融資能力，這可能導(dǎo)致出現(xiàn)資金流動性的風(fēng)險。

張繼承也坦言，目前籠罩在天威保變身上的“霧霾”有兩重，即暫停上市風(fēng)險和資金流動性風(fēng)險。對于前者，公司有信心驅(qū)散。但后者確實考驗公司接下來的融資能力。在此方面，一般的商業(yè)銀行可能會提升門檻，公司將加大同國有銀行的溝通協(xié)調(diào)力度，力保營運資金的安全。

他說，天威保變?nèi)ツ甑椎膽?yīng)收賬款額達20.36億元，今年將大力推進減應(yīng)收降存貨工作，加強這部分資金的回籠力度。此外，2013年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額達6.78億元，比2012年增長了4倍多。加上對兵裝集團非公開發(fā)行募集的8億元資金到賬，及今年初轉(zhuǎn)讓天威英利7%股權(quán)回籠的近4億元資金，公司短期內(nèi)的現(xiàn)金流狀況相對較好，償還短期債務(wù)的能力并不弱。

“正所謂‘瘦死的駱駝比馬大’，*ST天威作為央企下屬企業(yè)，背后還有當(dāng)?shù)貒Y一直以來的支撐，化解財務(wù)風(fēng)險能力恐非無錫尚德和江西賽維等光伏民企所能匹敵。”上述多晶硅企業(yè)高管表示，就在去年天威保變陷入困境時，保定市政府還派出專人赴公司現(xiàn)場辦公，為企業(yè)排憂解難。

不久前，同屬于光伏行業(yè)的ST超日所發(fā)行的“11超日債”出現(xiàn)違約現(xiàn)象，一時間轟動股市和債市，大家除擔(dān)憂國內(nèi)整體債券市場風(fēng)險外，更是將眼光聚焦到了天威保變身上。同在2011年，天威保變也發(fā)行了總額達16億元的“11天威債”。隨著天威保變被ST，“11天威債”被要求暫停上市交易。就在不久前，“11天威債”剛被評級機構(gòu)列入信用評級觀察名單。業(yè)內(nèi)人士懷疑，“11天威債”會否重蹈“11超日債”的覆轍？

對此，張繼成表示無須憂慮。他說，自“11天威債”發(fā)行以來，公司已在每年7月按期償還近1.1億元的債券利息，即便在2013年公司財務(wù)狀況并不樂觀的背景下也未懈怠。公司目前可以靈活調(diào)配的現(xiàn)金流超過10億元，盡管有短期債務(wù)償還壓力，但債券利息也仍定當(dāng)按期足額償還。

中國證券報記者采訪到一位“11天威債”的債權(quán)持有人，他分析說，雖然為“11天威債”提供擔(dān)保的天威集團，其目前財務(wù)狀況也不太樂觀，但要知道站在其背后的兵裝集團實際上持有了天威保變56%以上的股權(quán)，相信兵裝集團這一堅強后盾不會袖手旁觀。

事實上，*ST天威已于3月13日晚公告稱，公司將于2014年7月11日支付自2013年7月11日至2014年7月10日期間的債券利息。公司將按期支付債券利息，不會受“11天威債”停牌影響。

輸變電“救贖”

“眼下，已經(jīng)甩掉包袱，輕裝上陣的天威保變?nèi)耍銊蓬^做的一件事是，聚焦輸變電主業(yè)，重新鞏固自身國內(nèi)輸變電行業(yè)的市場地位。”張繼承對中國證券報記者表示。

2007年，兵裝集團入主天威保變后，恰逢新能源行業(yè)進入短暫的黃金期，天威保變也依靠連續(xù)的大手筆投入在其中嘗到了甜頭，因此獲得新“主人”的肯定。但風(fēng)光背后，卻是公司作為輸變電設(shè)備行業(yè)“三巨頭”(另兩家是特變電工和中國西電)之一的風(fēng)采漸顯黯淡。

這種“黯淡”，在張繼承看來，并非公司輸變電業(yè)務(wù)走下坡路，而是相對于其他巨頭來說發(fā)展速度的減慢。他強調(diào)，事實上，天威保變近兩年的輸變電營收一直在公司總營收中維持著絕對優(yōu)勢地位，只不過由于新能源業(yè)務(wù)效益的嚴(yán)重拖累，造成總體業(yè)績接連下滑。

翻閱天威保變近兩年財報也的確顯示，公司輸變電設(shè)備(變壓器為主)營收在2012年和2013年總營收中的占比始終保持在9成以上。而且，與新能源業(yè)務(wù)連年虧損形成鮮明對比的是，公司輸變電業(yè)務(wù)營收2013年上半年大增91.64%，全年也維持40億元的收入水平。

張繼承向中國證券報記者強調(diào)，公司目前提出的發(fā)展戰(zhàn)略是“聚焦”輸變電業(yè)務(wù)，而非市場解讀的“回歸”輸變電。公司過去幾年堅持“雙主業(yè)”發(fā)展戰(zhàn)略，輸變電業(yè)務(wù)并未顧此失彼。

當(dāng)前，天威保變公司上上下下瞄準(zhǔn)的一個目標(biāo)就是“搶訂單”。“要想不在行業(yè)中掉隊，這是迫在眉睫之舉。”他告訴中國證券報記者，具體策略是強化投標(biāo)分析能力，保證訂單質(zhì)量，以質(zhì)量優(yōu)勢搶占高端市場；同時，著力設(shè)計、采購、制造等全價值鏈，嚴(yán)格控制成本。

對于天威保變未來的發(fā)展，樂觀分析者認為，當(dāng)前，隨著政策方將“加快實施跨區(qū)送電項目”作為大氣污染防治策略之一，特高壓輸電通道建設(shè)由此搭上了“治霾”順風(fēng)車，這將為國內(nèi)輸變電設(shè)備行業(yè)新增一塊市場“蛋糕”。今年年初的國家能源工作會議透露，國內(nèi)目前規(guī)劃的12條輸電通道中，有8條特高壓線路方案已報送國家能源局等待批復(fù)。國家電網(wǎng)[微博]更明確表示2014年將爭取10條輸電大通道獲國家核準(zhǔn)并開工建設(shè)，并為此擬定了2014年全年3815億元的電網(wǎng)投資計劃。

安信證券分析師介紹，近期天威保變?yōu)?ldquo;哈密南—鄭州”±800kV特高壓直流輸電工程自主研發(fā)制造的12臺鄭州站換流變壓器，順利通過了連續(xù)168小時滿負荷試運行，正式投入運行。這為天威保變未來參與國網(wǎng)特高壓輸變電設(shè)備采購招標(biāo)加分不少。“這些換流變壓器，制造精度高、工藝復(fù)雜，并且國網(wǎng)公司先后兩次提前交貨期。若天威保變成功克服挑戰(zhàn)，將重塑其在高端輸變電設(shè)備市場的江湖地位。”

但盡管如此，一些側(cè)面消息卻透射出天威保變在輸變電行業(yè)的現(xiàn)實處境。國家電網(wǎng)公布的2014年第一批輸變電設(shè)備招標(biāo)結(jié)果顯示，盡管中國西電、特變電工和天威保變?nèi)员３种袠?biāo)體量前三地位，但僅以天威保變最具優(yōu)勢的變壓器中標(biāo)結(jié)果來看，前兩者中標(biāo)份額分別超過30%和21%，而天威保變僅為約10%。更值得一提的是，居于首位的中國西電的市場份額已由2013年的15%擴大至30%，市場地位不斷鞏固。

一位券商分析師指出，從天威保變2013年年報數(shù)據(jù)可看出，公司產(chǎn)品毛利率近年來一直徘徊在10%上下。而按照通常情況，國內(nèi)高壓及特高壓變壓器設(shè)備毛利率至少達到15%時才有利潤，諸如天威保變主營的變壓器細分環(huán)節(jié)，毛利率一般更需達到25%—30%。這意味著對于天威保變來說，除了要不斷獲得新的訂單之外，還應(yīng)不斷壓縮各項費用來控制成本。

不過，天威保變的明天或許還有別的想象空間。不久前，京津冀區(qū)域協(xié)同發(fā)展正式被確定為國家戰(zhàn)略，一時間，“承接北京產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移及政企單位外遷”成為河北和天津各地的口號。更有甚者，受保定市將定位為“政治副中心”的媒體報道刺激，3月19日保定板塊個股集體漲停。市場期待強烈，天威保變作為保定老牌工業(yè)巨頭，引起投資者遐想。

據(jù)了解，天威保變?nèi)ツ陱拇蠊蓶|天威集團手中置換進來近30萬平方米的工業(yè)用地及占地6200多平方米的房屋。張繼承也對中國證券報記者表示，天威保變保定總部及幾個子公司所處地段均為保定市高新技術(shù)開發(fā)區(qū)，刨去廠房、辦公及生活配套設(shè)施用地外，公司還保有一定量的土地儲備空間。“保定如果能在京津冀協(xié)同發(fā)展中成為亮點之一，天威保變自當(dāng)充分抓住這一發(fā)展良機。”