黃彤電氣設(shè)備新能源行業(yè)分析師，民生證券

受益于國內(nèi)強(qiáng)力政策的推動，光伏電站正迎來新的成長期。預(yù)計國內(nèi)市場未來每年將增長20%，到2018年光伏電站市場規(guī)模達(dá)萬億。

其中中端制造業(yè)相對成熟，意味著利潤在下游電站環(huán)節(jié)，集中式電站受益并網(wǎng)、補(bǔ)貼得到解決，盈利明顯提升，而分布式電站在明年將迎來爆發(fā)式增長。本文將重點關(guān)注公司向電站運營商轉(zhuǎn)型。

2013年制造業(yè)回暖，2014年預(yù)計繼續(xù)回升，我們通過分析研究光伏上市公司2013年年報營收變化、盈利能力、償債能力以及庫存等，認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)已經(jīng)回暖，但是今年利潤將迎來分化。盈利能力改善，毛利率逐季上升，從2012年四季度以來，主要企業(yè)毛利率延續(xù)上升趨勢：1）2013年搶裝導(dǎo)致價格上漲；2）企業(yè)非硅成本進(jìn)一步下降；3）企業(yè)出貨量維持在高位。回顧全年毛利率走勢可以看到， 一季度部分企業(yè)開始出現(xiàn)顯著回升，主要源于產(chǎn)業(yè)鏈價格在2012底的大幅反彈；二三季度，產(chǎn)業(yè)鏈價格平穩(wěn)，但企業(yè)發(fā)貨量同比增幅在30%以上，產(chǎn)能利用率一直維持高位，繼續(xù)驅(qū)動毛利率提升；四季度迎來國內(nèi)市場搶裝，產(chǎn)品價格略有上升，毛利率延續(xù)上升趨勢。

其中較高的如晶科能源和億晶光電去年全年毛利率在20%左右，較低的如昱輝以及韓華雖然毛利率在7%左右，但是同比仍有較大幅度提升。

我們預(yù)計2014年產(chǎn)業(yè)鏈毛利率水平穩(wěn)中有升，同比仍有5%以上的提升空間：1）產(chǎn)業(yè)鏈價格企穩(wěn)。全球需求在25%以上增長，而產(chǎn)能擴(kuò)張較為溫和，產(chǎn)業(yè)鏈供需結(jié)構(gòu)相對平衡。2）成本繼續(xù)下降，預(yù)計一線廠商今年非硅成本下降在3%左右，而技術(shù)提升帶來的轉(zhuǎn)換效率提高仍在進(jìn)行，加上輔料單耗逐步降低。

費用率逐步降低，凈利潤有望在5%-10%，2013年全年企業(yè)運營費用率保持小幅下降，預(yù)計未來隨著收入規(guī)模擴(kuò)大，運營費用率保持穩(wěn)中有降。我們重點關(guān)注財務(wù)費用率，由于2012年發(fā)生銀行對光伏行業(yè)進(jìn)行抽貸等行為，2012年行業(yè)整體財務(wù)費用率大幅攀升，整體財務(wù)費用率上升至6%-7%。

2013年行業(yè)整體財務(wù)費用率同比大幅下降，其中英利在2013年仍然維持高位，財務(wù)費用率為7.24%，而其他一線企業(yè)財務(wù)費用率已經(jīng)從2012年的6-7%下降到2013年的3%左右，實現(xiàn)了費用率大幅下降。我們預(yù)計2014年產(chǎn)業(yè)鏈凈利潤率在5-10%區(qū)間，進(jìn)入良性發(fā)展區(qū)間。

經(jīng)營逐步改善

行業(yè)庫存在2012年大幅攀升，庫存周轉(zhuǎn)率在2012進(jìn)入新低，大部分企業(yè)庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)在80-100天。2013年行業(yè)經(jīng)營逐步改善，庫存周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步提升，大部分企業(yè)庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)在50-60天。

2013年行業(yè)整體付款條件有所改善，大部分企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率保持提升，應(yīng)收賬款天數(shù)在60-70天。預(yù)計今年行業(yè)整體收款仍略有改善，主要由于下游運營商盈利提升以及補(bǔ)貼及時拿到。

償債能力改善，但行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍在高位行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率略有下降，但是英利和昱輝在2013年資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步上升至92%左右。行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率維持在80%左右高位，我們預(yù)計未來兩年銀行信貸環(huán)境會逐步改善，加上行業(yè)將不斷通過股權(quán)融資投向電站，較高資產(chǎn)負(fù)債率將有較大改善

關(guān)注電站運營商

完善政策將帶來2014年電站市場規(guī)模化啟動元年我們可以看到在審批、融資、稅收、并網(wǎng)、發(fā)電、補(bǔ)貼以及電站轉(zhuǎn)讓交易等環(huán)節(jié)，目前政策已經(jīng)基本全部推出，下一步就是政策的落實，從目前來看如審批、補(bǔ)貼、融資、并網(wǎng)等政策在逐步落實。

其中需要注意的是補(bǔ)貼政策會發(fā)生調(diào)整：2013年之前歷史遺留的300億缺口，財政承諾一次性補(bǔ)齊，而2014年我們預(yù)計補(bǔ)貼剛好夠用，在2014年如果風(fēng)電、光伏不下調(diào)電價或者可再生能源基金附加不上調(diào)，預(yù)計2015、2016年將迎來大幅虧空。

市場融資放開，上市公司迎來光伏裝機(jī)快速增長。2014年是真正的元年，隨著資本市場融資到位，上市公司光伏電站開發(fā)商，以及轉(zhuǎn)型光伏運營商公司在2014年的新增裝機(jī)容量將出現(xiàn)快速增長。

截止到4月底，特變電工配股以及中利科技增發(fā)已經(jīng)完成，我們預(yù)計2014年海潤光伏、愛康科技、億晶光電、拓日新能、中環(huán)股份等增發(fā)能夠完成，今年A股上市公司股權(quán)募集資金約100億左右投向電站市場。

光伏電站運營的本質(zhì)是金融。光伏電站運營商需要做好兩件事情：一手獲取資源，一手獲取資金。

我們統(tǒng)計了A股和H股上市公司開發(fā)電站及持有電站規(guī)模，列表中幾家規(guī)模接近7.8GW，但2013年光伏類電站類公司在手現(xiàn)金普遍偏低。我們測算2014電站建設(shè)所需資金/2013營業(yè)收入，大部分企業(yè)在0.3-0.4之間，而部分企業(yè)遠(yuǎn)大于1，主要是通過資本市場進(jìn)行融資性發(fā)展。

我們預(yù)計未來兩年，國內(nèi)、香港以及海外資本市場將有更多資金投向電站行業(yè)，光伏行業(yè)適合融資性增長模式：由于光伏電站從路條-建設(shè)-并網(wǎng)周期為9-12個月，也就是可以理解為募投資金在1年內(nèi)就可以產(chǎn)生回報，資金第一年ROE在15%以上，能夠在第二年迅速增厚業(yè)績同時可以繼續(xù)融資/收益權(quán)抵押，再建設(shè)，只要ROE在15%以上可以實現(xiàn)循環(huán)快速增長。

融資性增長需要：1）公司原有業(yè)務(wù)ROE水平要較高（20%以上），PE估值要較高（20倍以上），融資則能增厚BPS。2）融資資金用于收購資產(chǎn)或自建，其ROE水平在15%以上，從而新老資產(chǎn)加權(quán)的整體ROE水平不會降得太多。3）融資的初始規(guī)模要達(dá)到一定水平，從而使得業(yè)績增速要達(dá)到相當(dāng)?shù)母叨龋ū热?0%以上），才可能啟動 “業(yè)績估值雙升”。4）行業(yè)的ROE水平處于整體平穩(wěn)或上升。5）融資需要有足夠多的盈利項目可供購買或自建。若企業(yè)能夠在電站景氣周期合理運用資本市場，便能在3-5年后成為國內(nèi)領(lǐng)先的電站運營商。

資產(chǎn)證券化將為電站融資打開新渠道目前國內(nèi)在做的項目類似資產(chǎn)證券化，即與融資租賃、信托、基金等各類機(jī)構(gòu)合作，在銀行貸款的基礎(chǔ)上增加二次杠桿，提升ROE水平。類資產(chǎn)證券化核心在解決對出資方的擔(dān)保問題，需要銀行方面同意，出資方可基于電站預(yù)期現(xiàn)金流入給運營商提供二次杠桿。

在標(biāo)準(zhǔn)地面電站模型下，對前5年現(xiàn)金流88%部分進(jìn)行再融資，假設(shè)二次杠桿利率11%，即可實現(xiàn)零資本金投入下的擴(kuò)張增長！當(dāng)電站項目銀行貸款后的IRR遠(yuǎn)高于二次杠桿利率，二次杠桿將提高IRR和前三年ROE，但會降低每W利潤。

我們認(rèn)為資產(chǎn)證券化將為電站融資打開新渠道，同時為機(jī)構(gòu)投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬了投資領(lǐng)域，提高投資收益率并分散了投資風(fēng)險。