一、目前光伏電站建設項目建設過程中尋求多樣化融資方式的現實必要性

光伏發電作為一種新型的綠色能源，近年來隨著國家政策的大力扶持以及企業的不斷努力，得到了快速的發展，但在發展的過程中也面臨諸多問題，而最大的一個問題就是市場拓展的問題，因為價格的原因，我國光伏組件生產企業的產品主要銷往歐美市場，但隨著金融危機的爆發，歐美國家采取了程度不同的貿易保護措施，這些措施對于光伏電池組件生產企業而言無疑是沉重的打擊，在這種背景下，拓展新的市場無疑是光伏組件企業的重要選擇，光伏電站建設成為當前一段時間內光伏組件企業不得不考慮的工作任務。

目前，我省陜北以及關中地區已經有了一些規模不一的示范電站項目，建設單位也從中得到了一些收益，但從長遠發展來看，仍然面臨較多困難，比如上網問題，土地利用問題，成本回收問題等等，而諸多問題之中制約光伏電站建設快速發展的因素則是融資問題。筆者認為，光伏電站建設占用資金量大，融資困難是制約光伏電站發展的瓶頸因素。

資金瓶頸是由光伏電站自身特點所決定的。更具體一些，導致光伏電站建設單位融資困難的原因主要有三個方面，第一個就是回收周期長，據目前的成本收益測算，光伏電站以目前的上網價格和建設成本粗略估計回收周期在六到八年，如果再加上運營成本以及合理的利潤，回收周期則可能延長到十年以上；第二個原因則是因為光伏電站建設是一種資金密集型項目，這也就意味著對光伏電站建設單位而言，尤其是對光伏組件企業而言，需要占用大量資金，資金占用過大則直接影響企業的后續經營；而影響融資的第三個因素就是政策風險，目前光伏發電的市場仍然是一個政策市，幾乎可以說完全依靠國家政策的支持才能維護。

綜上，在當前的市場背景之下，拓展光伏電站建設的融資渠道，對光伏產業的進一步良好發展有著舉足輕重的影響。

二、傳統融資方式的局限性

（一）銀行貸款

（二）融資租賃

（三）保理

（四）BOT

（五）債券

（六）票據

（七）合同能源管理

（八）風險投資

上述幾種比較典型的傳統融資方式，盡管其各自操作技術已經比較成熟，但并不適用于光伏電站建設。理由很簡單，上述諸多融資方式均不能解決光伏電站建設所面臨的資金占用量大、資金和利潤回收期過長等問題。

三、資產證券化的運作原理

傳統融資方式在光伏電站建設中因其自身特點而存在程度不同的局限性，那么我們就需要探索一些新的融資模式，而資產證券化正是這樣一種點石成金的融資模式。為了更好的理解資產證券化，我們有必要花費一些篇幅對資產證券化的運作原理予以描述。

（一）概念

發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或者資產集合出售給特殊目的機構，有特殊目的機構通過結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。

（二）適用領域：

1、資產可以產生穩定的、可預測的現金流收入；

2、原始權益人持有該資產已有一定時間，且信用記錄良好。

3、資產應具有標準化的合約文件，且資產具有很高的同質性；

4、資產抵押物易于變現，且變現價值較高。

5、債務人的地域和人口統計分布廣泛（金融資產而言）。

6、資產的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低。

7、資產的相關數據容易獲得。

8、一般來說，那些現金流不穩定，同質性低，信用質量較差，切很難獲得相關統計數據的資產不宜于直接證券化。

（三）參與主體

一般而言，資產證券化的參與主體主要包括：發起人，特別目的載體、信用增機機構，信用評級機構，承銷商，服務商和受托人。

1、發起人。資產證券化的發起人是資產證券化的起點，是基礎資產的原始權益人，也是基礎資產的賣方，發起人的作用首先是發起可用于證券化的基礎資產，這是資產證券化的基礎和來源，發起人的第二個作用在于組建資產池，即將基礎資產轉移給特殊目的機構并實現破產隔離，因此，發起人可以從兩個層面上來理解：一是可以理解為基礎資產的發起人，二是資產證券化交易的發起人。

2、需要注意的是，基礎資產的發起人可以自己發起證券化交易，也可以將資產售賣給專門從事資產證券化的特殊目的載體，當基礎資產的發起人自己發起證券化交易時，證券的發行主體就是發起人自己，這種方式的優點是減少了證券發行的程序，其不足之處在于無法有效隔離發起人和證券化資產的風險，而風險不能隔離則會直接對證券發行的價格產生影響。

3、特殊目的載體。特殊目的載體是以資產證券化為目的而特別組建的獨立法律主體，其資產是發起人轉移的基礎資產，負債則是發行的資產支持證券。特殊目的機構介于發起人和投資者之間，是資產支持證券的真正發行人，特殊目的機構是一個法律上的實體，可以采用信托、公司或者有限合伙的形式，當證券化完成后，投資者就成為信托的受益權人，公司或者合伙的股東。

4、信用增級機構。信用增級機構對特殊目的機構發行的證券提供額外信用支持，即信用增級。信用增級可以通過內部增級和外部增級兩種方式，與之對應的信用增級機構分別是發起人和獨立的第三方，第三方信用增級機構包括：政府機構、保險公司、金融擔保國內公司、銀行、大型企業的財務公司等。

5、國外資產證券化發展初期政府機構的擔保占據主要地位，后來非政府擔保逐漸發展起來，包括銀行信用證，保險公司保函等，以后又產生了金融擔保公司。

6、信用評級機構，信用評級機構對特殊目的機構發行的證券進行信用評級，現代世界上規模最大、最具權威的三大信用評級機構是標準普爾，穆迪和惠譽公司。有相當部分的資產證券化操作會同時選用兩家評級機構來對資產支持證券進行評級，以增加投資者的信息。除了初始評級之外，信用評級機構在該證券的整個存續期間還需要對其業績情況進行追蹤監督，及時發現新的風險因素，并做出升級、分級或降級的決定。

7、承銷商。承銷商為證券的發行進行促銷。以幫助證券成功發行。此外，證券設計階段，作為主承銷商的投資銀行還扮演融資顧問的角色，運用其經驗和技能形成一個技能在最大成俗上保護發起人的利益又能為投資者接受的融資方案。

8、服務商。服務商對基礎資產及其所產生的現金流進行監理和保管。負責收取這些資產到期的本金和利益，將其交付給受托人，對過期欠賬服務商進行催收，確保資金及時、足額到位。定期向受托管理人和投資者提供有關特定資產組合的財務報告，服務商通常由發起人擔任，根據上述服務收費。

9、受益人代表。受益人代表通常由特殊目的機構的管理者擔任。受益人代表托管基礎資產及與之相關的一切權力，代表投資者行使如下職能：把服務商存在特殊目的機構帳戶中的現金流轉付給投資者，對沒有立即轉付的款項進行再投資，監督證券化中交易各方的行為，定期審查有關資產組合情況的信息，確認服務商提供的各種報告的正式性，并向投資者披露，公布違約事宜，并采取保護投資者的法律行為，當服務商不履行其職責時，代表服務商擔當起職責。

（四）操作流程

1、確定基礎資產并組建資產池。資產證券化的發起人即基礎資產的原始權益人，在分析自身融資需求的基礎上，通過發起程序確定用來進行證券化的資產。

2、設立特殊目的機構。特殊目的機構是專門為資產證券化設立的一個特別法律實體，它是結構性重組的核心主題，被稱為沒有破產風險的實體，對這一點有兩方面的理解，一是特殊目的機構本身不容易破產，二是發起人在證券化過程中的真實資產轉移（所有權）的轉移導致的破產隔離，就是發起人的破產不會影響到特殊目的機構的存在。

3、移交資產。基礎資產從發起人的地方轉移給特殊目的機構，這個環節會涉及到許多法律、稅收和會計問題。資產轉移的一個關鍵問題是，這種轉移必須是真實出售，其目的是為了實現基礎資產與發起人之間的破產隔離，即在發起人破產時，發起人的債權人對已轉移的基礎資產沒有追索權。

4、評估（信用升級）。為吸引投資者并降低融資成本，必須對作為資產中也能夠券化最終產品的資產支持證券進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別，信用增級可以使證券在信用質量，償付時間與確定性方面能夠更好的滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管、何融資目標方面的需求。外部信用主要依靠擔保來實現。

信用評級機構通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結果，信用等級越高，表明證券的風險越低，從而發行證券的成本越低。

5、向特定（私募）或者不特定（公募）社會公眾發行資產擔保證券。信用評級完成后并公布結果后，特殊目的機構將經過信用評級的資產支持證券交給證券承銷商進行銷售，可以采用公開發售或者私募的方式。這些證券一般具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構投資者，如保險公司，投資基金，和銀行等購買。這也是從一個角度說明，一個健全發達的資產證券化市場必須要有一個成熟的，達到相當規模的機構投資者隊伍。

6、支付對價。特殊目的機構從證券承銷商那里獲得發行證券的現金收入，然后按照與發起人約定的價格向發起人支付購買基礎資產的價款，此時要優先向其聘期的各專業機構支付相關費用。

7、向投資者支付證券本金或者收益。

8、管理資產池。特殊目的機構要聘請專門的服務商對資產池進行管理，一般地的，發起人會擔任服務商，這種安排有行業內重要的現實意義，因為發起人已經比較熟悉基礎資產的情況，并于每個債務人建立了聯系，而且，發起人一般都有管理基礎資產的專門技術和充足人力。當然，服務商也可以是并非發起人的第三方。這個時候，發起人必須把與基礎資產相關的全部文件移交給新服務商。以便服務商掌握資產池的全部資料。

9、清償證券。按照證券發行時說明書的約定，在證券償付時，特殊目的機構將向投資者足額的償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的償還日期和順序就要因基礎資產和所發行證券的償還安排的不同而異了。當證券全部被償付完畢后，如果資產池產生的現金流還有剩余，那么這些剩余的現金流將被返還給交易發起人，資產證券化交易的全部過程也隨即結束。

（五）融資方式

公募：向不特定的社會公眾募集資金。

私募：向特定的個人或者機構投資者募集資金。

四、資產證券化在光伏電站建設融資中的可行性分析

相對于傳統的融資渠道和融資方式，資產證券化有著傳統融資渠道和融資方式不可比擬的優勢。這些優勢主要包括以下幾個方面：

1、融資量大。目前已有的經驗表明，這種證券既可以向特定的投資主體（私募），也可以向不特定的社會公眾（公募）進行發售，因而，可以用于較大數額資金需求項目的融資，而不受投資者數量和投資者資金擁有量的限制。但需要注意的是，因為程序較為復雜，相對于小額融資項目，則融資成本過高。

2、風險低。資產證券化本質上是一種擔保證券，也就是說，這種融資方式仍然是一種證券融資，也就是說都是以未來的現金流作為投資目標，但和傳統的證券融資不同的是，傳統證券一般以經營性資產為擔保，風險較高。而資產證券化中的擔保財產一般是非經營性資產，也就是說，這種擔保資產除非出現地震、海嘯等自然災害，才有毀損滅失的風險，基本上沒有經營風險。

3、流動性強。資產證券化從名稱上就可以看出，是以證券的方式融資，而現代社會，證券是一種有著嚴密的法律制度保護的融資方式，這不僅意味著安全性，對投資者而言，還意味著投資的高度流動性，比如前面重點討論的合同能源管理融資模式，盡管對設備提供方和項目單位都是很好的融資方式，但對節能服務公司而言，則意味著巨額資產流動性的損失，而如果節能服務公司如果采用證券化方式融資之后，則意味著合同能源管理項目所占用的資金具有了充分的流動性。其對市場的影響意義深遠。

根據對光伏電站對資金需求的特點及其風險等級，再結合資產證券化的適用特點，我們認為對光伏電站的項目單位而言，資產證券化是一種最佳的融資方式，光伏電站所具有的穩定的未來現金流（電費收入）可以大大降低普通投資者的投資風險。