相比于傳統(tǒng)融資，光伏電站融資在過去的2014年有哪些新玩法，新的政策背景下，又有哪些新的可能性，與融資相伴生的風(fēng)險(xiǎn)如何評(píng)估，又該如何規(guī)避？

文/陸利忠（作者為陽光時(shí)代律師事務(wù)所合伙人）

自2013年《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》以來，光伏產(chǎn)業(yè)利好政策密集出臺(tái)，由此激發(fā)了行業(yè)內(nèi)外各路資本對(duì)光伏電站的投資熱情。

2015年3月16日，國家能源局下發(fā)《關(guān)于下達(dá)2015年光伏發(fā)電建設(shè)實(shí)施方案的通知》（國能新能〔2015〕73號(hào)），2015年下達(dá)全國新增光伏電站建設(shè)規(guī)模1780萬千瓦的規(guī)模，其中明確對(duì)屋頂分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目及全部自發(fā)自用的地面分布式光伏發(fā)發(fā)電項(xiàng)目不限制建設(shè)規(guī)模，能源主管部門隨時(shí)受理項(xiàng)目備案，電網(wǎng)企業(yè)及時(shí)辦理并網(wǎng)手續(xù)，項(xiàng)目建成后即納入補(bǔ)貼范圍。相較之2014年全年新增備案總規(guī)模1400萬千瓦（分布式800萬千瓦，集中式600萬千瓦）的規(guī)模指標(biāo)而言，2015年的規(guī)模指標(biāo)略有提升，部分分布式光伏電站更是突破了規(guī)模限制。隨著新一年度規(guī)模指標(biāo)的發(fā)布，2015年光伏投資圈新的硝煙已起，而從來投資與融資作為硬幣的兩面，都是不可分割的話題。

相比于傳統(tǒng)融資，光伏電站融資在過去的2014年有哪些新玩法，新的政策背景下，又有哪些新的可能性，與融資相伴生的風(fēng)險(xiǎn)如何評(píng)估，以及如何規(guī)避，相信這是一個(gè)光伏圈內(nèi)都比較關(guān)注的話題，本文將對(duì)此作一盤點(diǎn)。
一融資租賃

2014年《最高人民法院關(guān)于審理融資租賃合同糾紛案件適用法律問題的解釋》出臺(tái)后，為融資租賃行業(yè)的發(fā)展提供了利好的外部法律環(huán)境。

江蘇愛康科技股份有限公司下屬公司2014年的一單融資租賃交易被認(rèn)為是A股首單光伏電站融資租賃。該筆交易的模式具體如下圖所示：



根據(jù)愛康科技（002610）2014年1月28日公告，該交易中，由青海蓓翔新能源開發(fā)有限公司（“青海蓓翔”）將其持有的65MW太陽能電站整體發(fā)電資產(chǎn)以售后回租的方式與福能（平潭）融資租賃股份有限公司（“福能租賃”）達(dá)成交易。為保障福能租賃權(quán)益的實(shí)現(xiàn)，由愛康科技及其實(shí)際控制人以及青海蓓翔法定代表人承擔(dān)連帶責(zé)任擔(dān)保；此外，青海蓓翔股東蘇州愛康電力開發(fā)有限公司將其所持有的青海蓓翔80%的股權(quán)以一元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓至福能租賃名下作為擔(dān)保。

2014年6月1日實(shí)施的《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》（匯發(fā)〔2014〕29號(hào)）有利于促進(jìn)境內(nèi)融資租賃公司境外融資活動(dòng)的開展，光伏產(chǎn)業(yè)有望借道融資租賃公司獲取更低成本的境外資金。
二信托投資產(chǎn)品

2014年，英大國際信托有限責(zé)任公司相繼發(fā)行了“藍(lán)天—T001”新能源集合資金信托計(jì)劃、“藍(lán)天—T002”新能源集合資金信托計(jì)劃以及“藍(lán)天—Z001號(hào)”新能源集合資金信托計(jì)劃，募集資金分別用于投資山東熠峰光能有限公司、武威華東眾和新能源有限公司信托貸款以及廬江縣凱迪綠色能源開發(fā)有限公司信托貸款。截至2014年9月22日，“藍(lán)天—T001”共發(fā)行五期，募集資金總額30,000萬元；截至2014年11月5日，“藍(lán)天—T002”募集資金總額30,000萬元；截至2015年1月8日，“藍(lán)天—Z001號(hào)”共發(fā)行三期，募集資金總額20,000萬元。

以“藍(lán)天—T001”為例，該信托產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：



根據(jù)該信托產(chǎn)品計(jì)劃說明書，該信托計(jì)劃募集總規(guī)模為30,000萬元，其中10,000萬元將用于對(duì)山東熠峰光能有限公司（“山東熠峰”）的股權(quán)增資，持股比比為90.91%；20,000萬元用于向山東熠峰發(fā)放信托貸款。項(xiàng)目協(xié)議安排中，為確保信托計(jì)劃股權(quán)投資的到期退出機(jī)制，英大國際信托與山東熠峰另一股東恒潤(rùn)光能及其控制人簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》；為確保信托貸款的安全，英大國際信托與恒潤(rùn)光能簽署《股權(quán)質(zhì)押合同》，后者將其持有山東熠峰之股權(quán)質(zhì)押給英大國際信托，此外英大國際信托與借款人山東熠峰簽署《電費(fèi)收費(fèi)權(quán)質(zhì)押合同》及《固定資產(chǎn)抵押合同》，后者將項(xiàng)目電費(fèi)收費(fèi)權(quán)以及電站主要資產(chǎn)質(zhì)押及抵押給英大國際信托，借款人同時(shí)安排潤(rùn)峰電力有限公司及其控制人與貸款人簽署《保證合同》，就借款人還款義務(wù)的履行提供連帶責(zé)任擔(dān)保。

由山東熠峰投資建設(shè)的47兆瓦光伏發(fā)電項(xiàng)目取得山東省發(fā)改委的正式核準(zhǔn)，根據(jù)山東省物價(jià)局文件（魯價(jià)格〔2013〕119號(hào)），該電站執(zhí)行1.2元每千瓦時(shí)上網(wǎng)電價(jià)。根據(jù)信托計(jì)劃說明書，信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率在9.0%至9.5%之間。

通過本次操作，實(shí)現(xiàn)了山東熠峰股權(quán)融資與債權(quán)融資，股權(quán)融資滿足了項(xiàng)目資本金比例的要求，債權(quán)融資滿足項(xiàng)目建設(shè)融資的要求。信托計(jì)劃的投資相對(duì)靈活，根據(jù)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)令2009年第1號(hào)），“信托公司可以運(yùn)營(yíng)債權(quán)、股權(quán)、物權(quán)及其他可行方式運(yùn)用信托資金”。此外，通過信托計(jì)劃的融資形式，融資額度相對(duì)靈活，根據(jù)前述辦法，“單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過50人，但單筆委托金額在300萬元以上的自然人投資者和合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制”，但是信托公司發(fā)放信托貸款的額度受到其管理的總資產(chǎn)規(guī)模的限制，“向他人提供貸款不得超過其所管理的所有信托計(jì)劃實(shí)收余額的30%”。

2015年，國聯(lián)信托發(fā)行的“國聯(lián)創(chuàng)富131號(hào)集合資金信托計(jì)劃”被業(yè)內(nèi)稱為首個(gè)分布式光伏信托產(chǎn)品。該計(jì)劃第一期募集規(guī)模為4000萬元，用于向愛康集團(tuán)旗下蘇州重康電力開發(fā)有限公司提供信托貸款，信托產(chǎn)品預(yù)期年化收益率在7.5%至8.5%之間。
三互聯(lián)網(wǎng)融資

1、互聯(lián)網(wǎng)光伏眾籌

2014年2月19日，招商局新能源集團(tuán)旗下聯(lián)合光伏宣布，公司將與國電光伏和國家開發(fā)銀行、網(wǎng)信金融等合作伙伴共同啟動(dòng)光伏互聯(lián)金融戰(zhàn)略合作，通過互聯(lián)網(wǎng)眾籌模式在深圳前海新區(qū)聯(lián)合開發(fā)全球第一個(gè)兆瓦級(jí)的分布式太陽能電站項(xiàng)目。

根據(jù)聯(lián)合光伏發(fā)布的公告，公司就通過眾籌平臺(tái)為開發(fā)及建設(shè)太陽能發(fā)電站項(xiàng)目在國內(nèi)融資，與可再生能源香港及網(wǎng)信金融簽署眾籌戰(zhàn)略合作協(xié)議。此次眾籌擬募集1000萬元，每股設(shè)定10萬元，每人至多一份，也即至多100個(gè)人可以成為該太陽能電站的所有者。遺憾的是，備受行業(yè)關(guān)注的光伏眾籌未能得以最終實(shí)施，根據(jù)媒體報(bào)道，該項(xiàng)目后被深圳市證監(jiān)局約談，項(xiàng)目仍在推進(jìn)，但項(xiàng)目擬實(shí)施的眾籌投資事宜因政策尚不明朗則被擱置。

眾籌，根據(jù)字面意思，即面向大眾籌資。以籌資者項(xiàng)目成果一定的物質(zhì)形式作為回報(bào)的眾籌業(yè)內(nèi)稱之為回報(bào)型眾籌，與此相應(yīng)的是提供資金一方獲得項(xiàng)目一定股權(quán)作為回報(bào)的股權(quán)型眾籌。因股權(quán)型眾籌涉及到面向公眾實(shí)施股權(quán)融資，涉及公眾的利益保護(hù)，從而不特定的公眾承擔(dān)較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。為此，2012年4月5日，美國頒布《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act），業(yè)內(nèi)稱為JOBS法案。該法案增加了對(duì)于眾籌的豁免條款，使得創(chuàng)業(yè)公司可以以眾籌方式向一般公眾進(jìn)行股權(quán)融資。

2014年3月25日，最高人民法院、最高人民檢察院和公安部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于辦理非法集資刑事案件適用法律若干問題的意見》，在原司法解釋（即2011年1月4日起實(shí)施的《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》）的基礎(chǔ)上對(duì)非法集資的特征做了進(jìn)一步界定。原司法解釋中“向社會(huì)公開宣傳”采列舉式的立法例，具體宣傳途徑包括媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑。此次意見對(duì)于“向社會(huì)公開宣傳”做了更嚴(yán)格的界定，強(qiáng)調(diào)各種途徑，而互聯(lián)網(wǎng)也包括在其中。有鑒于此，前海光伏眾籌終被叫停，國內(nèi)mosaic（美國一家眾籌光伏項(xiàng)目融資平臺(tái)）的出現(xiàn)有賴于外部法律環(huán)境的搭建。

2、互聯(lián)網(wǎng)光伏理財(cái)產(chǎn)品

2015年年初，以光伏電站為投資標(biāo)的的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品綠能寶成為行業(yè)內(nèi)熱議的話題。綠能寶是陽光動(dòng)力能源互聯(lián)網(wǎng)公司（“SPI”）子公司江蘇綠能寶融資租賃有限公司（“綠能寶融資租賃”）推出的金融產(chǎn)品，SPI是在引進(jìn)了聯(lián)合金融、新興際華集團(tuán)、恒大集團(tuán)、巨人投資、城市地產(chǎn)、中國動(dòng)向、SPF太陽能基金等戰(zhàn)略投資者后，推出了此款互聯(lián)網(wǎng)與新能源結(jié)合的理財(cái)產(chǎn)品。

目前，綠能寶有“美橙”和“美桔”兩條產(chǎn)品線，前者是基于已建成或即將建成的電站項(xiàng)目，投資者購買其中組件后委托綠能寶融資租賃回租給電站運(yùn)營(yíng)商以收取租金；后者是基于擬建電站項(xiàng)目，投資者購買組件后委托綠能寶融資租賃將其出租給電站運(yùn)營(yíng)商以收取租金，兩款產(chǎn)品覆蓋了電站不同周期的融資需求。

產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，為提升投資人對(duì)產(chǎn)品的投資信心，投資人投資所享有的是具體太陽能光伏電板的所有權(quán)，且投資人可實(shí)時(shí)查詢租賃物當(dāng)前的狀態(tài)；為保障租賃物的穩(wěn)定收益，綠能寶產(chǎn)品以融物的形式在產(chǎn)品規(guī)定的租賃期內(nèi)只提供給一個(gè)承租方使用，以確保租賃物持續(xù)穩(wěn)定租金收入的獲取。

綠能寶的產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念結(jié)合了融資與融物，投資者投資購買具體的光伏組件，從而規(guī)避了目前非法集資的紅線。對(duì)于電站運(yùn)營(yíng)方而言，電站資產(chǎn)的所有者主體涉及眾多投資者，在投資者對(duì)于組件租賃有前述限定前提下，作為融資主體的電站運(yùn)營(yíng)方，亦需對(duì)投資者就電站資產(chǎn)的處分權(quán)予以限制，投資者的投資以組件為載體，其所享有的所有權(quán)應(yīng)受到一定限制，由此保障電站整體的持續(xù)運(yùn)營(yíng)，保障電站運(yùn)營(yíng)方售電收益的同時(shí)也保障了投資者持續(xù)租金的獲取。

四項(xiàng)目收益?zhèn)?br />
2014年10月30日，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目試點(diǎn)發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)藴?zhǔn)的批復(fù)》，同意廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目試點(diǎn)發(fā)行8億元項(xiàng)目收益?zhèn)Ｔ擁?xiàng)目收益?zhèn)O(shè)計(jì)為10年期固定利率，附設(shè)本金提前償還條款，從第3個(gè)計(jì)息年度開始償還本金，票面利率為基準(zhǔn)利率加2.5%基本利差的固定利率，采取跨市場(chǎng)發(fā)行，這是我國公開發(fā)行的首只項(xiàng)目收益?zhèn)?br />
項(xiàng)目收益類債券是指?jìng)瘍陡杜c項(xiàng)目本身掛鉤，所募集的資金主要用于特定項(xiàng)目的投資與建設(shè)，債券的本息償還資金完全或基本來源于項(xiàng)目建成后運(yùn)營(yíng)的收益。根據(jù)《國家發(fā)展改革委關(guān)于廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目試點(diǎn)發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)藴?zhǔn)的批復(fù)》（發(fā)改財(cái)金〔2014〕2475號(hào)）顯示，本期債券的兌付保證為“垃圾處理費(fèi)、發(fā)電收入、金屬回收收入和即征即退增值稅收入等”。

國家發(fā)改委目前正在擬定《項(xiàng)目收益?zhèn)瘶I(yè)務(wù)指引》，根據(jù)網(wǎng)上披露的草擬稿，項(xiàng)目收益?zhèn)技Y金應(yīng)用于特定項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營(yíng)，項(xiàng)目收入應(yīng)能夠完全覆蓋債券當(dāng)年還本付息規(guī)模。光伏電站基于上網(wǎng)電價(jià)以及財(cái)政補(bǔ)貼的穩(wěn)定性，未來現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性強(qiáng)，非常適合以項(xiàng)目收益?zhèn)男问侥技ㄔO(shè)期資金。在正式《指引》出臺(tái)后，可以合理預(yù)期被資本市場(chǎng)看好的作為類標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)的光伏電站將進(jìn)一步拓寬融資渠道。

五企業(yè)資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化（asset-backed securities）是將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售的流通證券的過程，具體模式如下圖所示：



2013年底，持有批量光伏電站的SolarCity在公開市場(chǎng)上發(fā)行了5400萬美元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，融資利率僅為4.8%，業(yè)內(nèi)一直熱切期待國內(nèi)SolarCity的出現(xiàn)。

證監(jiān)會(huì)于2014年將企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的事前核準(zhǔn)制改革為事后備案制，以及隨著可再生能源電價(jià)附加資金補(bǔ)助目錄的逐批次公布，業(yè)內(nèi)熱議的光伏電站資產(chǎn)證券化在持續(xù)發(fā)酵升溫。

根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2014〕49號(hào)），企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，是指“符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，可以是單項(xiàng)資產(chǎn)，也可以是資產(chǎn)組合”。此外，前述規(guī)定明確“基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制，但通過專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)安排，在原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)能夠解除相關(guān)擔(dān)保負(fù)擔(dān)和其他權(quán)利限制的除外”。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保性負(fù)擔(dān)角度而言，鑒于地面集中式光伏電站的投資體量，項(xiàng)目建設(shè)前期基于融資的需要電站資產(chǎn)或者項(xiàng)目電費(fèi)收益權(quán)設(shè)置抵押或質(zhì)押的居多，從而不滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。這就要求原始權(quán)益人在轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)之前能夠先期償債或者以其他有效擔(dān)保方式予以置換；或者與債權(quán)人商榷附條件解除基礎(chǔ)資產(chǎn)所涉擔(dān)保，以資產(chǎn)證券化募得資金優(yōu)先償還相應(yīng)債務(wù)。

在歐美，光伏領(lǐng)域的資本玩法從來都是不缺創(chuàng)新的，隨著國內(nèi)光伏企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)國內(nèi)市場(chǎng)，如何在國內(nèi)法律框架下植入歐美模式，如何創(chuàng)新國內(nèi)交易，這是光伏圈的大佬們一直思考并身體力行的命題。資本市場(chǎng)上，收益在散發(fā)迷人光芒的同時(shí)，如影隨形的還有風(fēng)險(xiǎn)，如何有效隔離風(fēng)險(xiǎn)亦是伴隨著資本市場(chǎng)創(chuàng)新不止的一個(gè)永恒命題。