漢能薄膜發電（00566-HK，以下簡稱漢能）的“停牌持久戰”仍在持續。

自5月20日股價被腰斬，漢能宣布短暫停牌。7月15日，香港證監會通過港交所宣布漢能繼續停牌。盡管結果一樣，但兩者的性質截然相反，這樣的舉動在香港資本市場亦不多見。

《中國企業報》記者致電漢能母公司漢能控股相關部門，對方表示不方便對此事進行回應。

7月21日，漢能公布，為進一步減少該集團與漢能控股集團的關聯交易，雙方經過公平磋商后，與母公司漢能控股集團訂立終止購買太陽能電池組件協議。

漢能于今年2月公布，公司新簽訂一份為期3年的采購協議，以每年不超過128.24億元人民幣的代價，向母公司購買太陽能電池組件，意味三年合共采購金額最高可達505.08億元。

漢能的主要收入源自母公司漢能控股，此業務模式廣為市場詬病。而記者查閱漢能2014年年報發現，漢能應收賬款激增124.6%。

停牌風波始末

5月20日，市值逼近3000億港元的漢能薄膜股價暴跌46.95%，當日上午漢能緊急宣布停牌。

有分析師認為，漢能此前通過海通等券商機構，以上市公司股票做質押獲得銀行等金融機構貸款，但有部分貸款出現逾期未還的情況，在溝通未有進展的情況下，部分機構當天早上開盤后拋售漢能股票，導致股價下跌，引發其他機構跟進，發生了“踩踏事件”。

此后，漢能控股集團主席李河君涉及股份質押、漢能涉嫌股價操縱等傳聞隨之而來。香港證監會隨即在5月28日發布聲明坐實漢能被調查傳聞，并稱有關調查仍在繼續。

6月9日，漢能收到香港證監會的函件，證監會要求其提交母公司漢能控股集團2011年至2014年的財務報表以及李河君的重大未償還貸款詳細情況。

然而，漢能拒絕提交上述財務數據。漢能的解釋是，上述材料屬于非公開資料，涉及漢能控股的內部事務以及李河君的個人事務，漢能表示自身對此并無控制權，因此無法提供相關文件或資料。

7月15日，香港證監會仍然認為其所提交的文件、解釋以及重組建議，不能完全回應其關注事項，并堅持發出停牌指令。

7月16日晚，漢能發布公告表示，不同意香港證監會此前強制其停牌的決定，并計劃提起申述，尋求盡快復牌。

漢能自救尚可理解，香港證監會此番又為何咄咄逼人呢？

富昌金融集團分析師王榮表示，香港證監會之所以勒令漢能停牌，很有可能是掌握了強有力的證據。

“當監管機構做出如此大的動作的時候，上市公司反抗一下也是很正常的。香港證監會應該是調查、跟蹤了很久，手上有一些線索，所以才會做出這樣強制停牌的決定。”王榮稱。

此前遭香港證監會勒令停牌的上市公司大多從此一蹶不振。以洪良國際和中國高精密[0.00%]為例，其中洪良國際最終被撤銷上市資格，并向投資者做出賠償；而中國高精密，當時被香港證監會要求提供資料核實，并勒令其股份從2012年8月起停牌至今。

應收賬款激增124.6%

關聯交易是這次停牌風波的關鍵詞。

在漢能控股的光伏產業布局中，包括上游（薄膜生產線制造）、中游（薄膜太陽能組件生產）和下游（電站等產品應用）一系列業務。

《中國企業報》記者發現，自2010年以來，漢能營收的大部分源自向母公司及關聯公司銷售設備所得。2013年，漢能32.74億元的收入幾乎全部來自漢能母公司。在整個2013財年，漢能控股及其附屬公司是漢能唯一的客戶。其中，2013年毛利潤為26.36億元，毛利率高達80%。

而查閱漢能控股2014年財務報告發現，2014年總收入為（貨幣單位：港幣）96.15億元，而2013年總收入為32.83億元，2014年收入是2013年收入的3倍。

值得推敲的是，貿易應收款項和應收合約客戶總額分別為2013年的23.07億元和18.58億元，合計41.65億元。而2014年這兩項數據分別為60.78億元和32.78億元，合計93.57億元，相較于2013年增幅高達124.6%。

為何應收賬款激增？與所謂關聯交易又存在何種關聯？

市場人士張艷軍對記者表示，應收賬款增加通常有幾方面原因導致：一是上市公司為了維護經營業績，放寬客戶付款條件；二是產品銷售困難，上市公司將商品賒銷給經銷商；三是上市公司為了做亮報表，刻意增加銷售收入和利潤，但由于沒有真金白銀入賬，故產生了大量的應收賬款。投資者有理由相信，現在大量存在的應收賬款，在未來會出現部分收入無法兌現的可能。

張艷軍稱，漢能高速擴張之后隨著產能的擴大，成本占收入比例肯定也會迅速提高的。另外通過賒銷等方式增加的銷售，應收賬款也是會增加的，而這樣的增加是與關聯交易相關的，如果銷售沒有隨產能同步，庫存會大幅增加。

7月20日，記者探訪位于北京的漢能控股集團，并沒有得到有關部門對該問題的回應。

近期，漢能稱已向香港證監會提供了該公司獨立董事搜集到的所有相關資料，并提出后續對公司進行重組，以大幅削減或終止當前與漢能控股的持續關聯交易，加強公司現金狀況，使公司可以繼續拓展及發展與獨立第三方的業務。

“持股關系上，李河君個人持有漢能控股97.57%的股份，而漢能控股則持有上市公司漢能薄膜73%的股份，也就是說李河君實實在在地掌控著這家上市公司。但這樣的話，股權過于集中更容易促成關聯交易。”張艷軍表示。

神話能否持續？

漢能的股價在過去一年中大幅飆升，用里昂證券（CLSA）分析師查爾斯·永茨（Charles Yonts）的話來說，這令漢能“大到不容忽視”。

數據顯示，從2013年初到今年2月，這只股票總在尾盤時分出現飆升，時間大約在收盤前10分鐘。從2013年1月2日到2015年2月9日期間對香港股市的80萬筆交易數據統計顯示，漢能的股價從2013年1月到2015年2月9日之間上漲了1168%。

2014年11月17日滬港通開通后，漢能股價從1.8港元左右一路上漲，漲超7港元，期間一度沖高至9.07港元，總市值站上3000億港元高點，其大股東李河君也一躍成為內地首富。

然而，曾有報道指出，如果一位交易者從2013年1月2日開始，每個交易日上午9點買入價值1000港幣的漢能股票，然后在當天下午3點半賣出，到2015年2月時，這1000港幣將縮水至635港幣。

但假如他每天多持有不到半個小時，這1000港幣就會變成8430港幣。有專家認為，這種尾盤暴漲模式不太可能是隨機現象，而更多的顯示出系統性操縱的特點。

而暴跌也不是僅有2015年5月這一次。

2013年，漢能（彼時名為“漢能太陽能”）就曾被質疑缺錢，股價連續四個交易日大幅下跌近34%，此后漢能公告披露，李河君將合計持有的174.94億股中的51億股股份抵押給了四家金融機構，獲得5.2億港元的貸款額度。

之后2014年1月8日，漢能高調宣布與中國民生銀行及亞洲金融合作聯盟簽署200億元的授信協議。錦州銀行總行又給予漢能集團80億授信，漢能以上市公司股權為質押在錦州銀行獲得多筆大額貸款。對于上述貸款逾期說法，銀行尚未有公開回應。

去年12月，在香港辦事處負責可持續發展研究的永茨關注到漢能，他提出了一個問題，“他們真的那么好嗎？”他認為，綜觀漢能的業務，合計起來似乎與市值不匹配。

永茨指出，假如漢能集團全力生產，其太陽能板產量“大致足夠一個歐洲小國使用”，然而“市面上一個漢能太陽能板也看不到”。

而據漢能方表示，該公司主要生產可應用在太陽能發電廠和屋頂的太陽能電池板，該公司正在開發的技術一旦成功，太陽能將可在建筑和汽車中得到廣泛利用。

值得注意的是，《中國企業報》記者發現，暴跌停牌后的第二天，5月22日，里昂證券（CLSA）發布分析報告表示，如果該公司能夠克服強大的技術挑戰，即使失守后，我們對于漢能2017年盈利估值的預測依舊樂觀。