如果過度利用或使用不當，光伏項目資產證券化有可能會轉化為影響金融市場甚至整個經濟體系的定時炸彈。

“融資難、融資貴”是制約光伏行業持續健康發展的關鍵問題之一。隨著產能過剩和并網消納的日趨惡化，我國光伏行業的融資短板進一步凸顯：一方面，國內金融機構普遍收緊了對光伏企業的信貸融資，貸款權限均已收回到總行，對光伏項目的貸款審批也要求更多的風險抵押；另一方面，我國光伏企業的平均貸款利率已超過8%，部分企業甚至高達10%，而境外貸款利率僅為3%～5%。

資產證券化是將企業流動性較差但未來可產生穩定現金流進行集中分類重組，并轉化為可出售并流通的資產證券化產品的過程。相對于其他融資方式來說，資產證券化具有融資周期較短、融資門檻和成本較低、資金使用期限較長以及可優化企業資產負債結構等優勢，因此受到國內越來越多光伏企業的青睞，眾多商業銀行也紛紛試水光伏項目資產證券化業務。

2016年3月18日，國內首單光伏發電ABS資產證券化產品——深能南京電力光伏上網收益權ABS專項（以下簡稱“深能南京專項”）正式在深交所掛牌，拉開了國內光伏電站資產證券化融資的序幕。但是資產證券化是治愈光伏項目融資頑疾的良藥嗎？筆者將從光伏項目開展資產證券化融資的優勢和劣勢兩個方面進行分析。

光伏項目開展資產證券化融資的流程

光伏項目開展資產證券化融資的參與主體主要包括光伏項目資產證券化原始權益人（發起人或項目投資商）、特別目的載體（以下簡稱“SPV”）、信用增級機構、信用評級機構、承銷商、服務商、投資者七類。

核心要素主要包括三個方面：一是真實出售，原始權益人真正把基礎資產（即光伏項目收益權）的收益和風險轉讓給SPV。基礎資產的真實出售，才能實現與原始權益人的經營風險完全隔離。二是破產隔離，是對光伏項目資產證券化一種有效的內部信用增級手段。主要包括證券化資產與原始權益人破產風險的隔離，以及基礎資產與SPV的破產相隔離兩個方面。三是信用增級，原始權益人可以通過內部信用增級和外部信用增級兩種方式，提高光伏項目資產證券化產品對投資者的吸引力從而降低融資成本。

光伏項目資產證券化融資流程如圖1所示。


光伏項目開展資產證券化融資的優勢

華爾街有句名言：“如果你有一個穩定的現金流，就將它證券化”。根據2014年證監會發布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（以下簡稱《規定》）以及上海證券交易所的相關規定，作為基礎資產的光伏項目收益權的證券化需要符合以下條件：符合法律法規規定，權屬明確；可以產生獨立、可預測的現金流；基礎資產的規模、存續期限應當與資產支持證券的規模、存續期限相匹配。從這個意義上來說，持續、穩定、可預測的現金流是基礎資產證券化的首要條件。

通過對光伏項目的現金流分析發現，光伏項目“貌似”具備了開展資產證券化融資的基本條件：

首先，現金流的持續性，即光伏項目運營而產生的現金流在資產證券化產品的存續期間具有可持續性。我國光伏項目的經營期限一般為25年，根據發改委能源局的相關文件，上網電價及補貼的執行期限原則上為20年，在此期間，光伏項目的發電量由電網企業全額收購。而我國發行的資產證券化產品的存續期限一般不超過10年，深能南京專項的存續期僅為5年。因此，在資產證券化產品存續期間，光伏項目運營可以產生可持續的現金流。

其次，現金流的預期穩定性，即光伏項目能在資產證券化產品存續期間產生可預見的穩定的現金流。太陽能資源條件是光伏項目投資的前提條件之一，項目原始權益人會根據項目場址附近的氣象站數據、場址實測數據對太陽能資源進行評估，達到一定收益率要求后才會啟動項目開發投資。而開展資產證券化的光伏項目大都已經歷過一定時間的運營考驗，具有較為良好的運營效果和信用記錄，為電網企業和電力用戶提供了清潔電力，原始權益人也通過項目投資和運營獲得了穩定的收益。

最后，現金流的可預測性，即光伏項目具有相對穩定的現金流記錄的歷史數據。根據2015年10月底國家發改委發布的《關于完善陸上風電、光伏發電上網標桿電價政策的通知》（以下簡稱《通知》），“2016年一類和二類資源區的光伏上網電價分別是0.9和0.95元/千瓦時，三類資源區2016年的電價為0.98元/千瓦時”。因此，光伏電站的收益主要取決于光伏電站的發電量，隨著我國在光伏發電技術和項目運營上的日漸成熟，項目發電量在經營期內已經可以準確預測，電站的收益也能得到有效確認和保障。

光伏項目開展資產證券化融資的劣勢

作為一種創新的結構化融資模式，資產證券化的風險也是客觀存在的，2008年以來的金融危機就深刻暴露了其極具破壞性和危險性的一面。如果過度利用或使用不當，資產證券化有可能會轉化為影響金融市場甚至整個經濟體系的定時炸彈。為保障投資者的合法權益，近年來，我國政府監管部門開始通過全面的法律法規和嚴格的監督管理來引導資產證券化的健康發展。

嚴格來說，資產證券化融資的優勢基于一定的經濟假設和市場條件。與其他融資模式一致，資產證券化也天然帶有諸如信用風險、市場風險、流動性風險、操作風險等一般風險屬性，只是相對其他融資模式來說，在程度和范圍上有所不同。此外，資產證券化還具有一些與證券化交易相關的獨特風險屬性，比如產權風險。從這個角度來看，光伏項目開展資產證券化融資其實仍存在四方面的劣勢條件。

第一，現金流問題。光伏項目收益權由國家明文確保，但細究之下，仍有隱憂。一是電價下調的隱憂。根據《通知》，現行光伏項目的上網電價將在后續四年逐步下調，其中，一類和二類資源區逐年下降3分錢；三類資源區逐年下降2分錢。二是棄光限電的隱憂。受制于新能源資源重心與電力負荷中心的地域錯配，以及電力體制和電網規劃的現狀，局部區域光伏項目的并網消納問題短期內難有實質性改善。2015年，我國累計棄光電量為46.5億千瓦時，棄光率達到12.6%，主要集中在西北地區，其中甘肅和新疆最為嚴重（如圖2所示）。三是設備運行的隱憂。當前我國的光伏項目在設備生產、前期設計、運營維修方面仍存在一定缺陷，運行一段時期后設備質量和運維等問題將日益嚴重，導致發電效率和發電量持續下滑，項目收益低于預期，甚至出現生產運行事故。 


第二，合規性問題。根據《規定》要求，光伏項目收益權應當權屬清晰、邊界明確，不得有任何形式的抵押和負債，不存在與他人共有、代他人持有或與他人存在權屬爭議的因素，也不存在流通的禁止或限制性條件。目前我國相當部分的光伏項目原始權益人為民營企業和中小企業，資金需求較為強烈。但受制于經濟增速放緩、棄光限電以及企業規模等因素，這些企業面臨也越來越大的融資壓力。為滿足項目的開發需要，原始權益人選擇通過抵押擔保、融資租賃、產業基金、股權眾籌等方式進行前期融資，從而對項目收益權的權屬造成了較大影響。

第三，融資規模問題。《規定》未對資產證券化融資規模作出明確限制，但一般來說，包括承銷商、服務商在內的中介機構更傾向于運作有一定融資規模的項目，比如深能南京專項的募集資金總額就超過了10億元。假設上網電價1元，年日照時間2000小時，按照未來5年發電收益來計算，實現單一資產證券化產品融資10億元的目標，光伏項目規模需要達到100MW。但除五大電力為首的國有發電企業之外，現階段國內光伏項目規模普遍偏小，大多在10MW或20MW左右。以一類資源區20MW的光伏項目為例，年發電量為3400萬度，年收益僅為3060萬元，難以攤薄資產證券化相對較高的融資成本。

第四，融資成本問題。資產證券化的融資成本主要包括初始成本和發行利率兩部分。初始成本相對固定，發行利率因原始權益人和基礎資產的不同而存在較大差異。目前銀行作為原始權益人發起的信貸資產證券化產品的發行利率在4%～7%左右，而由非金融企業作為原始權益人發起的資產證券化產品的發行利率相對較高，一般為5.5%～9.5%。對于光伏行業的民營企業和中小企業來說，通過資產證券化融資的目的在于獲得低成本的資金。但受項目融資規模、棄光限電等因素影響，投資人購買資產證券化產品的信心和動力不足，有可能會導致資產證券化產品融資成本（發行利率）高于銀行貸款成本（貸款利率）的情況。而對于持有大量電站資產的國有企業來說，如果貸款不受資產負債率的限制，同一光伏項目的資產證券化融資規模有可能會低于銀行貸款規模。

光伏項目開展資產證券化融資的對策

綠色資產證券化是綠色金融的重要組成部分。在全球氣候變暖、環境惡化的背景下，綠色金融已引起世界各國政府、金融機構和實體企業的高度重視。G20杭州峰會也首次將綠色金融納入G20會議日程。未來在G20合作框架下，我國將進一步鼓勵和支持金融機構創新金融服務模式，加大金融有效供給，推動包括綠色資產證券化在內的綠色金融發展。因此，資產證券化有望成為治愈光伏項目融資頑疾的一劑良藥。但如果不能有效克服制約光伏項目資產證券化融資的不利條件，那么良藥也只能淪為食之無味、棄之可惜的雞肋。

首先，綜合施策，切實保障光伏項目穩定、可持續的收益。光伏項目收益取決于兩個方面，即發電收益和成本支出。從提高發電收益和降低成本支出的角度來看，保障光伏項目穩定、可持續的收益應從三個方面入手：一是從機制創新、技術進步等方面綜合施策，大力促進光伏并網消納，解決棄光限電難題；二是持續推動技術和設備創新，降低光伏項目造價，減少項目成本和費用支出；三是提升光伏項目前期開發和后期運維的管理水平，提高光伏項目的發電效率和發電量。

其次，明晰權屬，切實確保光伏項目收益權的適格性。從法律角度來看，光伏項目資產證券化是一種通過契約手段明晰當事人之間的法律關系,使得缺乏流動性的收益權轉化為可流通的證券化產品的交易安排，光伏項目收益權的適格性是決定這一過程順利實現的重要因素。作為基礎資產的光伏項目收益權的適格性主要包括三個方面，即項目收益權的合法性、確定性和可交易性。因此，在開展光伏項目資產證券化業務之前，SPV、承銷商、信用評級機構等相關機構應對光伏項目收益權三個方面的適格性進行詳盡的盡職調查和評估，并進行必要而充分的信息披露。

最后，精心設計，切實降低資產證券化產品的發行利率。一是根據自身融資要求和光伏項目運營狀況，由原始權益人對資產證券化的基礎資產和規模進行規劃，構建適宜的資產池；二是設計合理的風險隔離機制，確保SPV能夠突破項目原始權益人的信用狀況和融資條件的限制，提高資產證券化產品定價，實現更低成本的融資；三是選擇適宜的信用增級方式，有效提升資產證券化產品的信用質量和現金流的穩定性，從而更好地吸引投資者并滿足投資者的需求；四是根據市場條件和信用評級結果，由SPV對基礎資產的資產池和現金流進行結構重組和預測分析，以實現最優化的資產證券化產品設計，確保發行的最大經濟效益。

（作者簡介：吳琦，博士，研究員，高級工程師）