破產(chǎn)重整案強(qiáng)裁的隨意性，給我國(guó)破產(chǎn)重整、金融市場(chǎng)信用以及去產(chǎn)能政策的實(shí)施帶來(lái)負(fù)面影響，必須從制度上對(duì)強(qiáng)裁進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)分析，從而找出“強(qiáng)裁之殤”的癥結(jié)所在。

在重整中適用清算價(jià)值強(qiáng)裁債權(quán)人是錯(cuò)誤的。清算價(jià)值只是法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃必須滿足的底線(bottom line)，但是，滿足了底線不等于就公平了，還要根據(jù)重整價(jià)值判斷是否對(duì)債權(quán)人分配公平。

我國(guó)《破產(chǎn)法》第八十七條是強(qiáng)裁的依據(jù)，其所規(guī)定的以清算價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)裁普通債權(quán)人是不合理的。第八十七條的強(qiáng)裁規(guī)定，應(yīng)該加以修改。

賽維集團(tuán)重整案的強(qiáng)裁，激起了廣泛的爭(zhēng)議，也值得討論。

在充分展開(kāi)有關(guān)賽維強(qiáng)裁的各方爭(zhēng)議之前，我們有必要簡(jiǎn)單了解一下強(qiáng)裁制度。所謂強(qiáng)裁，即法院在滿足一定的法律規(guī)定的條件下，不顧重整計(jì)劃的異議當(dāng)事人提出的反對(duì)意見(jiàn)，強(qiáng)制批準(zhǔn)重整計(jì)劃。

我們知道，重整計(jì)劃是對(duì)陷入困境的債務(wù)人公司當(dāng)前的資本和營(yíng)業(yè)結(jié)構(gòu)重新進(jìn)行調(diào)整，并對(duì)重整后的公司的權(quán)益進(jìn)行重新分配的法律文件。重整計(jì)劃事關(guān)重整的公平和效率，所以，公司重整中當(dāng)事人談判是圍繞重整計(jì)劃進(jìn)行的。但是，如果最后仍然談不攏，重整計(jì)劃的提出者可以申請(qǐng)法院強(qiáng)制批準(zhǔn)重整計(jì)劃，也就是所謂的“強(qiáng)裁”。

賽維強(qiáng)裁案中各方爭(zhēng)議的焦點(diǎn)問(wèn)題

首先，在三個(gè)重整計(jì)劃中，對(duì)債權(quán)的清償延續(xù)了之前強(qiáng)裁案中一貫的清償模式，即先削減一部分債務(wù)，對(duì)保留下來(lái)的債務(wù)，根據(jù)一定的清償率分別以延期償債或債轉(zhuǎn)股的方式清償。在賽維重整中，1000萬(wàn)以上的普通債權(quán)就是先削減30%，剩下的或者以股抵債，或者債轉(zhuǎn)股。

銀行債權(quán)人對(duì)重整計(jì)劃的各種不滿可以總結(jié)成四點(diǎn)：

第一，清償率太低。三家公司給普通債權(quán)的清償率分別為6.62%、11.84%和3.4%。這些清償率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債權(quán)人的預(yù)期。之前重整的光伏產(chǎn)業(yè)類公司無(wú)錫尚德和ST超日給債權(quán)人的清償率分別是31.55%和20%，而且，當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)正處于回暖期，為什么債權(quán)清償率反而如此之低?第二，對(duì)重整計(jì)劃所采用的估值方法不滿。三家公司重整計(jì)劃都采用固定資產(chǎn)重置估值法，與破產(chǎn)清算采用的估值方法一樣。第三，債權(quán)人認(rèn)為重整計(jì)劃低估了債務(wù)人公司的價(jià)值。第四是賤賣，比如，韓國(guó)西恩門公司僅出資1.3億元就控制了光伏硅公司，而光伏硅公司僅賬上現(xiàn)金就有2億元。

當(dāng)然，債權(quán)人的不滿遠(yuǎn)不止這些。一個(gè)是債轉(zhuǎn)股和以股抵債的公平問(wèn)題。比如，對(duì)高科技和新余賽維兩家公司的債權(quán)人，重整計(jì)劃規(guī)定，有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)和1000萬(wàn)以上的普通債權(quán)，將由重組方易成新能以增發(fā)股票的方式清償。對(duì)在光伏硅重整中的普通債權(quán)人，重整計(jì)劃規(guī)定，1000萬(wàn)元以上的債權(quán)基本上轉(zhuǎn)股，但是，這些債權(quán)所轉(zhuǎn)讓的股份不享有經(jīng)營(yíng)管理權(quán)、表決權(quán)和分紅權(quán)，只有2%的年固定股息率。另一個(gè)是重整計(jì)劃的可行性和風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。比如，用易成新能增發(fā)的股票抵債，債權(quán)人獲得的股票有4年限售期和3年減持期。這樣長(zhǎng)的清償期限中，所有的風(fēng)險(xiǎn)，包括定向增發(fā)的審批以及企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，都要由債權(quán)人承擔(dān)。

針對(duì)種種質(zhì)疑，賽維重整中的管理人通過(guò)媒體公開(kāi)強(qiáng)勢(shì)回應(yīng)。其主要觀點(diǎn)是：(1)關(guān)于清償率過(guò)低的質(zhì)疑，管理人認(rèn)為，債權(quán)人所抱怨的低清償率是普通債權(quán)的清償率，這些清償率是在模擬清算的基礎(chǔ)上測(cè)定的。如果算上有擔(dān)保債權(quán)的清償率，銀行債權(quán)的綜合清償率會(huì)達(dá)到25.13%。而且，某些低于1000萬(wàn)的小額債權(quán)獲得全額支付。最后，管理人指出，重組方易成新能用增發(fā)股票交換的那些債權(quán)，考慮到這些股票未來(lái)在資本市場(chǎng)上的收益，銀行債權(quán)的損失會(huì)大大減少。(2)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估方法以及估值過(guò)低的質(zhì)疑，管理人回應(yīng)說(shuō)最后采用的估值方法是“資產(chǎn)基礎(chǔ)法加現(xiàn)金流折現(xiàn)法”。(3)對(duì)“賤賣”的指控，管理人解釋說(shuō)，經(jīng)過(guò)兩輪盡職調(diào)查，僅剩下西恩門公司愿意繼續(xù)參與光伏硅重整投資。2016年8月8日，賽維集團(tuán)與蘇州西恩門公司簽訂了重整投資協(xié)議。而此時(shí)與第二次債權(quán)人會(huì)議開(kāi)會(huì)的法定時(shí)間只剩下7天。如果不確定蘇州西恩門公司為重組方，光伏硅公司只能清算。(4)。對(duì)光伏硅賬上現(xiàn)金2億元的指控，管理人表示，目前正在對(duì)重整期間的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行審計(jì)，且還有電費(fèi)及其他生產(chǎn)費(fèi)用等公益?zhèn)鶆?wù)尚未支付，2億元的賬上現(xiàn)金與事實(shí)不符。

筆者認(rèn)為，鑒于強(qiáng)裁的隨意性給我國(guó)破產(chǎn)重整、金融市場(chǎng)信用以及去產(chǎn)能政策的實(shí)施帶來(lái)的負(fù)面影響，必須從制度上對(duì)強(qiáng)裁進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治?，從而找出我?guó)“強(qiáng)裁之殤”的癥結(jié)所在。

美國(guó)法律究竟是怎么規(guī)定強(qiáng)裁的

和重整制度一樣，我國(guó)當(dāng)前大行其道的強(qiáng)裁制度也是從美國(guó)破產(chǎn)法借鑒而來(lái)的舶來(lái)品。尤其是當(dāng)前強(qiáng)裁普通債權(quán)廣泛應(yīng)用的“模擬清算價(jià)值”標(biāo)準(zhǔn)，已經(jīng)被立法、學(xué)術(shù)和實(shí)務(wù)界確信為我國(guó)破產(chǎn)法直接從美國(guó)破產(chǎn)法“拿來(lái)”的原汁原味的制度。我國(guó)《破產(chǎn)法》第八十七條第三款規(guī)定對(duì)普通債權(quán)強(qiáng)裁適用清算價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，這一條實(shí)際上成為重整實(shí)踐中對(duì)債權(quán)人任意實(shí)施強(qiáng)裁的最有力也最簡(jiǎn)便易行的工具。那么，美國(guó)破產(chǎn)法是如何規(guī)定的?清算價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的鼻祖真的是美國(guó)破產(chǎn)法嗎?

筆者先是帶著這個(gè)問(wèn)題請(qǐng)教了美國(guó)破產(chǎn)法學(xué)界權(quán)威專家、杜克大學(xué)法學(xué)院的施瓦茨教授。施瓦茨教授明確表示，在重整中適用清算價(jià)值強(qiáng)裁債權(quán)人是錯(cuò)誤的，清算價(jià)值只是法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃必須滿足的底線(bottom line)，但是，滿足了底線不等于就公平了。還要根據(jù)重整價(jià)值判斷是否對(duì)債權(quán)人分配公平。道理很簡(jiǎn)單：“債權(quán)人參與重整，就應(yīng)該根據(jù)其債權(quán)數(shù)額按比例分享重整價(jià)值。但是，你強(qiáng)迫債權(quán)人參與重整，卻讓人家按照清算價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)參與分配，豈不是對(duì)債權(quán)人嚴(yán)重不公平?”

現(xiàn)在還可以從美國(guó)破產(chǎn)法的法條，看看美國(guó)究竟是如何規(guī)定強(qiáng)裁的。美國(guó)破產(chǎn)法第1129條題目是“重整計(jì)劃的批準(zhǔn)”。這一條規(guī)定了批準(zhǔn)重整計(jì)劃的條件和強(qiáng)裁重整計(jì)劃的條件。這條包括兩款，即(a)款和(b)款。

我們先看(a)款。

這一款是法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃的條件，而且是底線條件。該款的表述是“只有當(dāng)(重整計(jì)劃)滿足以下所有的條件的時(shí)候，法院才能批準(zhǔn)重整計(jì)劃”。然后，下面羅列了16項(xiàng)，而且每一項(xiàng)還有分項(xiàng)，可以說(shuō)規(guī)定既全面又嚴(yán)謹(jǐn)。其中關(guān)鍵的，被我國(guó)破產(chǎn)法立法界、學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界所誤解的兩項(xiàng)，即第(7)項(xiàng)和第(8)項(xiàng)。

第(7)項(xiàng)規(guī)定，對(duì)于每一個(gè)因?yàn)橹卣?jì)劃的規(guī)定而利益受到損害的債權(quán)或者權(quán)益：(A)該表決組里的每一位債權(quán)或者股權(quán)持有人。第(7)項(xiàng)(A)款被認(rèn)為是美國(guó)破產(chǎn)法強(qiáng)裁的依據(jù)，這是嚴(yán)重的誤讀。這一項(xiàng)是施瓦茨教授所說(shuō)的法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃的底線標(biāo)準(zhǔn)。這個(gè)底線標(biāo)準(zhǔn)只適用于法院正常情況下批準(zhǔn)重整計(jì)劃所考察的內(nèi)容，而不是強(qiáng)裁，距離強(qiáng)裁尚有很長(zhǎng)的距離。

那么，美國(guó)破產(chǎn)法究竟是在哪里規(guī)定強(qiáng)裁的?現(xiàn)在我們看1129條(b)款，這款共有兩項(xiàng)。

(b)(1)規(guī)定：如果本條(a)款中關(guān)于重整計(jì)劃的規(guī)定條件，除了第(8)項(xiàng)規(guī)定之外都得到滿足，法院可以應(yīng)重整計(jì)劃提出者的請(qǐng)求，強(qiáng)制批準(zhǔn)重整計(jì)劃，前提是重整計(jì)劃對(duì)因?yàn)橹卣?jì)劃的規(guī)定而利益受到損害并反對(duì)重整計(jì)劃的每一債權(quán)或者股權(quán)表決組不構(gòu)成歧視對(duì)待，并且公平公正。如果有的表決組因?yàn)橹卣?jì)劃而利益受損，并且反對(duì)重整計(jì)劃，此時(shí)才上升到強(qiáng)裁的高度，這時(shí)候，法院應(yīng)該適用的標(biāo)準(zhǔn)是(b)(1)。也就是說(shuō)，(b)(1)才是強(qiáng)裁的條件。

(b)(2)則具體解釋為了滿足(b)(1)所規(guī)定的強(qiáng)裁條件，對(duì)擔(dān)保債權(quán)、無(wú)擔(dān)保債權(quán)和股權(quán)應(yīng)該滿足哪些條件。如果我們進(jìn)一步解讀，擔(dān)保債權(quán)的強(qiáng)裁條件是重整計(jì)劃必須給擔(dān)保債權(quán)人足額的支付。而無(wú)擔(dān)保債權(quán)和股權(quán)的強(qiáng)裁條件就是美國(guó)司法實(shí)踐中所謂的決定優(yōu)先權(quán)，即無(wú)擔(dān)保債權(quán)或者獲得足額清償，如果不能獲得足額清償，則股權(quán)不能獲得清償。因?yàn)楣蓹?quán)里還有清償次序之分，比如優(yōu)先股和普通股，所以，股權(quán)也遵循絕對(duì)優(yōu)先權(quán)規(guī)則。

美國(guó)司法實(shí)踐中的強(qiáng)裁

美國(guó)是判例法體系，法官可以在司法實(shí)踐中不斷地解釋并填補(bǔ)立法的漏洞，推動(dòng)法律規(guī)則的發(fā)展。為了更好地理解美國(guó)司法實(shí)踐中對(duì)強(qiáng)裁的理解以及強(qiáng)裁規(guī)則的發(fā)展，我們可以通過(guò)一個(gè)案例更完整地理解強(qiáng)裁。

在美國(guó)重整實(shí)踐中，擔(dān)保債權(quán)人、無(wú)擔(dān)保債權(quán)人和股東都可能認(rèn)為重整計(jì)劃對(duì)自己的分配不公平，因而反對(duì)重整計(jì)劃，導(dǎo)致重整計(jì)劃提出者申請(qǐng)強(qiáng)裁。我國(guó)司法實(shí)踐中，往往是股東保留了大部分股權(quán)利益，而普通債權(quán)人獲得很少的清償，所以，這里選擇一個(gè)強(qiáng)裁股東的案例，借此比較中美司法實(shí)踐中強(qiáng)裁的差別。

這是發(fā)生在2014年的Genco航運(yùn)貿(mào)易公司破產(chǎn)重整案。這是全球最大的干散貨航運(yùn)公司之一，因?yàn)楦吒軛U而陷入償債危機(jī)。債務(wù)人于2014年4月21日申請(qǐng)重整。重整計(jì)劃通過(guò)債轉(zhuǎn)股、發(fā)行新證券以及延展償還期限等方式，重組資產(chǎn)負(fù)債表。但是，重整計(jì)劃把原來(lái)的股東的股權(quán)全部清零，只給股東分配重整后的債務(wù)人發(fā)行股份的認(rèn)股權(quán)證，這些認(rèn)股權(quán)證可以認(rèn)購(gòu)重整后的公司新發(fā)行股份的6%。股東委員會(huì)反對(duì)重整計(jì)劃，債務(wù)人申請(qǐng)強(qiáng)裁。

法官認(rèn)為，債務(wù)人必須根據(jù)破產(chǎn)法第1129(b)條提出充分的證據(jù)證明重整計(jì)劃公平、公正，而且不對(duì)股權(quán)持有人構(gòu)成歧視。法官首先排除了歧視。下一步，法官要判斷重整計(jì)劃是否對(duì)股權(quán)持有人構(gòu)成不公平。法官認(rèn)為，根據(jù)1129(b)(2)條，對(duì)股權(quán)持有人是否公平，應(yīng)該適用絕對(duì)優(yōu)先權(quán)規(guī)則。但是，立法的條文不足以解釋本案中對(duì)股權(quán)持有人的待遇是否公平，因?yàn)楦鶕?jù)立法，絕對(duì)優(yōu)先權(quán)規(guī)則是“高級(jí)優(yōu)先權(quán)持有人或者獲得全額支付，如果不能得到全額支付，優(yōu)先權(quán)次序較低的權(quán)益持有人不能得到任何支付”，但是，本案中，股權(quán)持有人下面已經(jīng)不再有次序更低的權(quán)益持有人。

所以，法官進(jìn)一步闡釋絕對(duì)優(yōu)先權(quán)規(guī)則，即“在低級(jí)清償次序權(quán)益持有人獲得全額支付之前，高級(jí)清償次序權(quán)益持有人不能獲得超過(guò)其權(quán)益數(shù)額100%的清償。”如果違背了此規(guī)則，則重整計(jì)劃對(duì)低級(jí)清償次序權(quán)益持有人，比如本案中的股權(quán)持有人，就是不公平的。法官進(jìn)一步推理，認(rèn)為當(dāng)債務(wù)人的重整價(jià)值被低估的時(shí)候，就會(huì)發(fā)生高級(jí)優(yōu)先權(quán)人獲得超過(guò)其權(quán)益數(shù)額100%的支付的情況，從而造成對(duì)低級(jí)優(yōu)先權(quán)持有人的不公平。

在法院的主持下，債務(wù)人和股東委員會(huì)分別委托估值專家使用不同的估值方法對(duì)債務(wù)人的重整價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。法院在綜合比較各種評(píng)估方法的基礎(chǔ)上確定了重整價(jià)值，認(rèn)定重整中的債務(wù)人的重整價(jià)值低于14.8億美元，股東原來(lái)的股權(quán)的價(jià)值為零。于是，批準(zhǔn)了強(qiáng)裁申請(qǐng)。

我國(guó)破產(chǎn)法關(guān)于強(qiáng)裁的規(guī)定應(yīng)予修改

美國(guó)破產(chǎn)法第1129條分別規(guī)定了正常情況下法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃的條件和強(qiáng)裁的條件。清算價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)只是正常情況下法院批準(zhǔn)強(qiáng)裁的條件，強(qiáng)裁則必須使用更嚴(yán)格、更高的門檻，這就是對(duì)擔(dān)保債權(quán)人的擔(dān)保價(jià)值足額清償規(guī)則和對(duì)其他權(quán)益持有人的決定優(yōu)先權(quán)規(guī)則。

我國(guó)《破產(chǎn)法》第八十七條是強(qiáng)裁的依據(jù)。首先，八十七條第三款規(guī)定強(qiáng)裁普通債權(quán)人以清算價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)，這是錯(cuò)誤的。這條規(guī)定是造成強(qiáng)裁被濫用的重要根源之一。其次，八十七條第一款和第二款分別規(guī)定擔(dān)保債權(quán)人以及法律規(guī)定的有優(yōu)先權(quán)的債權(quán)的全額支付是強(qiáng)裁的標(biāo)準(zhǔn)。這可以看作是我國(guó)破產(chǎn)法對(duì)絕對(duì)優(yōu)先權(quán)規(guī)則的有限承認(rèn)和表述。但是，令人不解的是，八十七條在講到普通債權(quán)的時(shí)候，開(kāi)始偏離絕對(duì)優(yōu)先權(quán)規(guī)則了，即沒(méi)有“普通債權(quán)未獲100%清償前，出資人的權(quán)益一無(wú)所有”內(nèi)容。我國(guó)破產(chǎn)法實(shí)施以來(lái)，多個(gè)強(qiáng)裁案例都是普通債權(quán)被大幅度削減的同時(shí)，而股東的權(quán)益不受損或受損很少。此外，八十七條還存在很大規(guī)定粗糙、缺乏可操作性的問(wèn)題。

針對(duì)我國(guó)《破產(chǎn)法》八十七條強(qiáng)裁規(guī)定的問(wèn)題，應(yīng)該加以改革，改革后的八十七條至少應(yīng)該包括以下內(nèi)容：

1、按照重整計(jì)劃草案，擔(dān)保債權(quán)人就擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的價(jià)值所對(duì)應(yīng)的擔(dān)保債權(quán)將優(yōu)先獲得全額清償。如果不能獲得全額清償，其他權(quán)益持有人將不能獲得支付。

2、按照重整計(jì)劃草案，本法第八十二條第一款第二項(xiàng)、第三項(xiàng)所列債權(quán)將在本條第一款債權(quán)人獲得全額清償后優(yōu)先獲得清償。如果不能獲得全額清償，其他權(quán)益持有人將不能獲得支付。

3、按照重整計(jì)劃草案，普通債權(quán)將在本條前兩款獲得全額支付的情況下優(yōu)先獲得清償。如果不能獲得全額清償，其他權(quán)益持有人將不能獲得支付。

4、債務(wù)人原股東有權(quán)對(duì)前三款請(qǐng)求權(quán)人獲得全額支付后的價(jià)值獲得全額或者部分清償。在原股東不能得到全額清償前，前三款請(qǐng)求權(quán)人不能獲得超過(guò)100%的清償。如果債務(wù)人原股東或者第三方出資人向重整中的公司提供新價(jià)值，則有權(quán)按照其提供的價(jià)值公平分配重整后的公司的權(quán)益。

5、債務(wù)人的重整計(jì)劃中必須包括完整的可操作的經(jīng)營(yíng)方案。從經(jīng)營(yíng)方案里應(yīng)該能夠估算出債務(wù)人未來(lái)經(jīng)營(yíng)的基本收益和所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

6、重整計(jì)劃應(yīng)提出兩個(gè)清償率，一是清算條件下清償率(采取重置成本法評(píng)估)，一是重整條件下的清償率(采用收益法評(píng)估)。根據(jù)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃里對(duì)未來(lái)基本收益和現(xiàn)金流的描述，計(jì)算出重整條件下的清償率，作為普通債權(quán)人獲得清償?shù)牡拙€標(biāo)準(zhǔn)。