投資要點(diǎn)

光伏行業(yè)需求一直超預(yù)期，從來被低估，龍頭個(gè)股存在重大重估機(jī)會(huì)：

中電聯(lián)發(fā)布7 月份光伏并網(wǎng)數(shù)據(jù)，10.5GW 的單月并網(wǎng)量再次大超市場(chǎng)預(yù)期，但是我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)此關(guān)注度明顯不夠。考慮到下半年領(lǐng)跑者計(jì)劃、扶貧項(xiàng)目以及分布式項(xiàng)目的規(guī)模，17 年全年光伏裝機(jī)容量預(yù)計(jì)達(dá)到45-50GW，較今年5 月市場(chǎng)的預(yù)期25-30GW 上調(diào)了60%以上，較7 月的市場(chǎng)預(yù)期35-40GW 上調(diào)約30%。與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)未來的裝機(jī)量能否維持表示擔(dān)憂，今年可能是歷史高點(diǎn)舊調(diào)重彈。我們認(rèn)為，一方面，經(jīng)驗(yàn)上來看，每年對(duì)于光伏行業(yè)未來需求的過分擔(dān)憂事后都證明是多慮，行業(yè)一直在超預(yù)期。另一方面，與以往不同，今年分布式的爆發(fā)具有可持續(xù)性，為未來的超預(yù)期提供了無限可能，尤其是7月10GW 裝機(jī)中6GW 的分布式進(jìn)一步強(qiáng)化了信心。18 年裝機(jī)仍將達(dá)到50GW 以上，由之前擔(dān)心的下降上調(diào)到有增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)的中樞上調(diào)超過30%。而在平價(jià)上網(wǎng)漸行漸進(jìn)的大背景下，行業(yè)需求拐點(diǎn)確立，光伏毫無以為是最好的、最便捷的綠色能源，光伏未來需求未來沒有天花板，光伏板塊價(jià)值將迎來重大的價(jià)值重估。建議重點(diǎn)把握單晶高效、分布式和運(yùn)營(yíng)端的改善與成長(zhǎng)，精選低估值、高成長(zhǎng)龍頭，抓住光伏板塊的大行情！

分布式大爆發(fā)構(gòu)成行業(yè)超預(yù)期的主要因素：今年上半年行業(yè)新增裝機(jī)24.4GW，超市場(chǎng)預(yù)期。結(jié)構(gòu)上來看1）地面電站17.3GW，較去年同期20.6GW 有所下滑，仍維持高位。但考慮到16 年年底國(guó)家能源局增補(bǔ)的11GW 的指標(biāo)，則上半年地面電站的裝機(jī)容量亦在情理之中。2）分布式7.11GW，同比增長(zhǎng)2.9 倍是主要影響因素。7 月份行業(yè)新增并網(wǎng)10.5GW，再超市場(chǎng)預(yù)期。除了一部分630 未上車的遺留項(xiàng)目（也有部分項(xiàng)目存在驗(yàn)收鎖定電價(jià)與并網(wǎng)送電兩部分開的情況），主要貢獻(xiàn)來自分布式。根據(jù)我們的了解，預(yù)計(jì)其中包含分布式項(xiàng)目接近6GW，分布式項(xiàng)目大超預(yù)期。而行業(yè)專業(yè)媒體光伏們的統(tǒng)計(jì)亦能佐證：7 月份的新增并網(wǎng)容量超過12GW，其中分布式超過6GW！其中國(guó)家電網(wǎng)范圍內(nèi)11.2GW（分布式5.8GW），南方電網(wǎng)1.03GW（分布式120MW）。

7 月份新增并網(wǎng)數(shù)據(jù)中分布式占比到50%，需要格外關(guān)注。

模式認(rèn)同、成本下降和電價(jià)調(diào)整是分布式爆發(fā)主要原因：事實(shí)上分布式之前的發(fā)展一直是低于預(yù)期的，自16 年以來的快速爆發(fā)則主要是因?yàn)樵谧?5 年以來的西北地區(qū)光伏限電、補(bǔ)貼拖欠嚴(yán)重的大背景下，分布式光伏的貼近用電側(cè)，不限電，補(bǔ)貼及時(shí)的特點(diǎn)越來越具備新引力。

而此前掣肘分布式發(fā)展的屋頂、土地的所有權(quán)問題、安全問題、認(rèn)同度問題，經(jīng)過近幾年各投資主體的宣傳、推廣及國(guó)家政策的大力支持， 以及包括陽(yáng)光、林洋、隆基、晶科等公司的示范、引領(lǐng)，行業(yè)也經(jīng)歷了一個(gè)逐步認(rèn)同的過程，再加上2016 年630 光伏大電站項(xiàng)目搶裝之后組件和系統(tǒng)成本在三季度下降20%以上，分布式的經(jīng)濟(jì)性和吸引力也開始顯現(xiàn)，所以分布式光伏2016 年迎來一個(gè)市場(chǎng)的快速啟動(dòng)，2016 年國(guó)內(nèi)分布式裝機(jī)4.2GW，同比增長(zhǎng)203%，超過此前歷年累計(jì)。另一方面，目前的分布式中，較多的選擇全額上網(wǎng)方式的項(xiàng)目在630 調(diào)電價(jià)的背景下，也具備搶裝的沖動(dòng)，也客觀上助推了分布式規(guī)模的快速釋放。

分布式爆發(fā)有持續(xù)性，18 年裝機(jī)50GW 以上：我們認(rèn)為，分布式的爆發(fā)具備持續(xù)性，核心在于不限指標(biāo)、微觀動(dòng)力強(qiáng)勁、經(jīng)濟(jì)效應(yīng)好。雖然國(guó)家能源局并未完全給出分布式中地面大分布、工商業(yè)屋頂分布以及戶用分布的詳細(xì)劃分?jǐn)?shù)據(jù)。根據(jù)彭博新能源的統(tǒng)計(jì)，2016 年國(guó)內(nèi)分布式裝機(jī)中地面大分布占比約42%，住宅分布式占比14%、工商業(yè)屋頂分布式占比44%。今年的光伏裝機(jī)中不限指標(biāo)的工商業(yè)分布式與住宅分布式爆發(fā)更為明顯：全年來看，分布式光伏裝機(jī)預(yù)計(jì)達(dá)到20GW，其中工商業(yè)屋頂+戶用住宅分布式合計(jì)規(guī)模將超12GW。而屋頂分布式的爆發(fā)具有持續(xù)性：1）全額上網(wǎng)部分與集中式電站一樣，每年都要面臨調(diào)電價(jià)的影響，具備主動(dòng)和被動(dòng)的需求，且規(guī)模不受限制；2）自發(fā)自用余電上網(wǎng)部分的0.42 的度電補(bǔ)貼，明年大概率會(huì)調(diào)整（已經(jīng)連續(xù)三年沒有調(diào)整）將會(huì)帶來?yè)屟b潮；3）戶用分布式爆發(fā)明顯。根據(jù)國(guó)家能源局統(tǒng)計(jì)，17 年上半年國(guó)內(nèi)戶用分布式裝機(jī)同比增長(zhǎng)了7 倍，雖然沒有絕對(duì)數(shù)據(jù)，但按照彭博新能源給出的16 年戶用分布式14%的占比測(cè)算，17 年戶用分布式裝機(jī)有望達(dá)到4.7GW。并且戶用分布式具備的類家電的消費(fèi)屬性和類固收產(chǎn)品的投資屬性將被逐步的放大和認(rèn)同。產(chǎn)業(yè)鏈各家企業(yè)紛紛布局、快速拓展也是戶用光伏爆發(fā)的微觀動(dòng)力。綜合來看，18 年工商業(yè)屋頂+戶用住宅分布式按同比增速100%來算，規(guī)模將會(huì)達(dá)到24GW，再加上22GW的集中式電站指標(biāo)，以及同樣不限規(guī)模的村級(jí)扶貧電站（17 年4.8GW 扶貧項(xiàng)目，1.8GW 村級(jí)電站，18 年預(yù)計(jì)扶貧項(xiàng)目超8GW，村級(jí)電站優(yōu)先發(fā)展不限指標(biāo)，18 年預(yù)計(jì)4GW 以上），18 年全年裝機(jī)將會(huì)超過50GW！

平價(jià)漸行漸近，每年200GW 可以企及，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間打開：可再生能源的補(bǔ)貼的目的就在于通過補(bǔ)貼的形式推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，降本增效，最終達(dá)到不需要補(bǔ)貼的狀態(tài)，也就是補(bǔ)貼是為了不補(bǔ)貼。

平價(jià)的意義在于，光伏在無補(bǔ)貼的情況下具備與其他主流形式電力直接競(jìng)爭(zhēng)的能力，行業(yè)的存續(xù)不依賴政策的波動(dòng)與補(bǔ)貼的緩急，并且隨著成本的不斷降低獲得永續(xù)的生命力。不同于其他可再生能源，光伏分成的平價(jià)具備兩種情況：1）分布式光伏貼近負(fù)荷中心的特質(zhì)，決定了它只需在用電側(cè)平價(jià)就能具有生命力。2）集中式光伏電站與其他電力形式一樣，面對(duì)的都是電網(wǎng)，并未體現(xiàn)光伏靈活、分散的特點(diǎn)。而目前：1）工商業(yè)全國(guó)平均的用電價(jià)格都在7-8 毛錢，而屋頂分布式光伏的度電成本已經(jīng)降到5-6 毛錢， 平價(jià)已經(jīng)來臨；2）戶用分布式光伏度電成本也達(dá)到6 毛錢以下，全國(guó)居民用電價(jià)格（最低一檔的階梯電價(jià)）在0.49-0.62 元/kWh的狀態(tài)，接近平價(jià)，未來1-2 年隨著成本的繼續(xù)降低及中間環(huán)節(jié)利潤(rùn)的壓縮，也將達(dá)到平價(jià)狀態(tài)；3）地面電站平均度電成本0.45-0.60 元/kWh，距離0.25-0.45 元/kWh 的火電標(biāo)桿電價(jià)仍有0.15-0.2 元/kWh 的差距，將在未來3-5 年內(nèi)逐步實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。

分布式為平價(jià)帶來了層次感和次序性！平價(jià)之后的空間有多大？

僅考慮到每年新增裝機(jī)部分，不考慮存量的替換：每年中國(guó)新增裝機(jī)都在110-140GW 左右，考慮到風(fēng)電、光伏利用小時(shí)數(shù)明顯低于火電，每年實(shí)際新增裝機(jī)折合成火電容量約為100GW。假設(shè)平價(jià)后，風(fēng)電光伏成本可以穩(wěn)步降低，風(fēng)光度電成本低于火電，新增裝機(jī)中風(fēng)光占比各50%，那么對(duì)應(yīng)的光伏年新增裝機(jī)量在200GW 左右（火電利用小時(shí)：光伏利用小時(shí)=4:1）光伏拐點(diǎn)確立，價(jià)值重估在即：過去的兩年以來，由于棄光限電、補(bǔ)貼拖欠，以及搶裝帶來的價(jià)格的劇烈波動(dòng)和裝機(jī)需求的波動(dòng)，市場(chǎng)普遍存在對(duì)行業(yè)的過分擔(dān)憂，“可能是歷史高點(diǎn)”的論調(diào)不斷發(fā)酵。所以板塊內(nèi)估值普遍較低，龍頭公司17 年估值普遍低于18 倍，考慮到業(yè)績(jī)的持續(xù)高增長(zhǎng)，18 年將低于14 倍。客觀上來講，市場(chǎng)的普遍低估，也造成了超預(yù)期的不斷出現(xiàn)。我們認(rèn)為光伏作為未來能源的重要形式，具備重要的戰(zhàn)略意義，空間巨大。

而從產(chǎn)業(yè)的角度來看，國(guó)內(nèi)的光伏產(chǎn)業(yè)鏈異常強(qiáng)大，可能是中國(guó)為數(shù)不多的具備全球影響力與主導(dǎo)權(quán)的行業(yè)。而從國(guó)家推動(dòng)領(lǐng)跑者計(jì)劃、16 年底指標(biāo)增補(bǔ)以及17-20 年新增86.5GW 的集中式指標(biāo)、分布式不限指標(biāo)等一系列動(dòng)作來看，國(guó)家對(duì)能源變革以及產(chǎn)業(yè)扶持的決心和毅力不容懷疑。在國(guó)內(nèi)分布式爆發(fā)，以及平價(jià)上網(wǎng)漸行漸近，國(guó)外新興市場(chǎng)光伏裝機(jī)快速啟動(dòng)的大背景下，行業(yè)需求迎來拐點(diǎn)。板塊估值將迎來重估。

投資建議：光伏自6 月裝機(jī)超預(yù)期和光伏龍頭的靚麗中報(bào)確立行業(yè)發(fā)展的拐點(diǎn)，7 月裝機(jī)尤其是分布式再超預(yù)期，2017 年裝機(jī)目標(biāo)上調(diào)50%至45-50GW，2018 年的空間也打開，未來平價(jià)后成長(zhǎng)空間進(jìn)一步打開，光伏龍頭是少有的高增長(zhǎng)低估值的稀缺標(biāo)的，2017 年P(guān)E 18-22 倍，2018 年P(guān)E 14-16 倍，PEG 小于0.5，將迎來反轉(zhuǎn)和價(jià)值重估的重大機(jī)會(huì)，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)此明顯的認(rèn)識(shí)不足！

我們?cè)俅沃厣陱?qiáng)烈看好光伏板塊的投資機(jī)會(huì)，把握單晶高效、分布式和運(yùn)營(yíng)端的改善與成長(zhǎng)，精選低估值、高成長(zhǎng)龍頭。強(qiáng)烈推薦：隆基股份、陽(yáng)光電源、林洋能源、中來股份、特變電工、晶盛機(jī)電，重點(diǎn)關(guān)注：太陽(yáng)能、通威股份、晶科、大全等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)整，單晶發(fā)展低于預(yù)期，擴(kuò)產(chǎn)過剩競(jìng)爭(zhēng)加劇等。