本周周觀點

新能源汽車

9 月新能源汽車產銷為7.7 萬輛和7.8 萬輛，電池裝機3.44GWH1. 中汽協發布9 月新能源汽車產銷數據
根據中汽協統計，9 月國內新能源汽車產銷量分別是7.7 萬輛和7.8 萬輛 ，同比增長分別為79.7%和79.1%；2017 年前9 月累計產銷分別為42.4 萬輛和39.8 萬輛 ，同比增長分別為40.2%和37.7%。

我們認為：歷史看，每年年底都是新能源汽車沖量的集中期，如果不考慮2018 年補貼調整的可能，2017 年年底沖量的主要動力，來自于地方政府年初規劃的集中完成，和車企年初銷售目標年底的集中釋放。所以我們認為從邊際增量來看，新能源客車和新能源專用車環比增長或比較明顯。

需要補充說明的是：年初協會給出全年70 萬輛銷售規模的指引，從前9 個月數據看，如果政策沒有帶來邊際改善，全年完成任務需要承擔明顯壓力，4 季度單月平均產銷需要達到10 萬輛級別水平，當前車企對補貼墊付能力，以及下游市場應用的開發等，尚存在明顯的瓶頸。

從投資角度看：關于政策變化帶來的邊際改善，是四季度新能源汽車板塊投資的重要出發點
2. 9 月份動力電池裝機3.44GWH，其中鐵鋰動力1.58GWH，三元動力1.62GWH
根據行業機構統計數據，國內9 月動力電池裝機3.44GWH，同比增長53%，環比增長19%。其中磷酸鐵鋰動力電池裝機電量為1.58gwh，環比增長10%，同比下滑6%；三元材料動力電池裝機電量1.62gwh，環比增長21%，同比增長224%；錳酸鋰動力電池裝機電量為0.14gwh，占比3.94%。

今年動力電池由于大量存量企業產能擴建和新進入者的沖擊，該環節競爭格局出現惡化，所以企業面臨較大的上下游擠壓的壓力，產品盈利存在同比下滑的情況。相對來說，電池上游環節競爭格局更加清晰，同時受益于國內國外兩個市場成長帶來的機會，所以年初以來我一直從這個角度自下而上挖掘邊際改善明顯的標的。

從投資角度看：最近市場對于三季報關注度顯著提升，自下而上看，我們認為正極材料環節和濕法隔膜環節具備三季報超預期可能。但從四季度看，我們認為天賜材料已經進入買點。

3.繼續推薦重點關注年底新能源專用車市場機會進入4 季度，我們已經逐漸國內新能源物流車市場基本面正在發生的真實的變化。我們在前期已發表的《電動物流車產業發展，為新能源汽車投資帶來新亮點》中提到，根據我們的統計，2015~2017 年上半年以單車型為維度，2016 年之后已經有一些新能源物流車實現跨年生產銷售，也就是說已有部分產品有了生命力。持續不斷的技術迭代是實現新能源物流車爆款車型出現的前提，那么正在被銷售者所接受和逐步推廣的新能源物流車產品生產商，也有望成為行業高速成長的受益者。而新能源專用車市場對應的上游電氣零部件環節將從中受益。

4.本周電池材料價格跟蹤

電芯：本周電芯普漲，平均漲幅在0.2 元/顆（18650 型號），個別漲幅在0.4 元/顆（18650 型號）。根本原因，是下游需求的持續向好，和原料漲價帶來的成本壓力。

正極材料：本周，NCM523 動力型三元材料主流價在20-21 萬元/噸，較節前上漲5000 元/噸，而NCM523 容量型三元材料主流價在19-19.5 萬元/噸，相對平穩。

正極上游原料：受硫酸鈷漲價影響，本周三元前驅體市場價格較 節前上漲3000-5000 元/噸不等。本周電池級碳酸鋰報價達到18萬元/噸，成交價在17.5 萬元/噸，較節前上漲5000-8000 元/噸，工業級碳酸鋰主流價在15.5-16 萬元/噸，也有2000 元/噸上漲。

硫酸鈷方面，本周主流報價9.4-9.8 萬元/噸，較節前上漲2000元/噸。

負極材料：受原料漲價影響，進入十月份負極材料調漲已經成本普遍事實，目前負極材料廠家調漲幅度不一，從5%-20%不等。目前石墨化代工價格普遍在2-2.5 萬元/噸，狀焦系類產品售價在5-8 萬元/噸。

其他材料及電芯：本周價格未有明顯變化。

（以上信息來自于中國化學與物理電源行業協會）

新能源發電

戶用光伏市場增長迅猛，類家電屬性下關注公司2C 渠道優勢1. 戶用光伏2C 市場逐漸成型

中東部地區屋頂是分布式光伏的核心資源，戶用光伏市場將成為其最為重要的一部分。分布式市場爆發，一方面促使光伏建設產能大規模向中東部地區轉移，促使戶用光伏銷售體系逐步鋪展開；另一方面也使得包括光伏組件在內的光伏產品都開始向小型化、家電化轉變。“家電化”使得戶用光伏系統與日常生活的距離感縮小，而其理財屬性也逐步被終端客戶認可?？梢园l現，無論是供給還是需求，戶用光伏的2C 市場已經開始逐漸成型。

2. 類家電屬性強，銷售渠道、品牌形象將成競爭優勢戶用光伏系統與太陽能熱水器、空調等家電極為相似，類家電屬性非常強。隨著2C 市場的成型，批發商、經銷商、零售商等中間環節的出現，產品的銷售網絡也將成為重要影響因素。同時，售后服務體系也將直接影響到中斷用戶體驗。總體來看，對于下游光伏產品廠商（如逆變器、組件等），其銷售渠道、售后體系，以及最終形成的品牌形象將成為戶用光伏競爭的重點?？梢耘袛啵恍┰袖N售網絡和體系公司的先發優勢有望得以發揮，如格力空調（家電銷售網絡）、正泰電器（低壓電器2C 市場渠道）、日出東方（熱水器銷售網絡）。

3. 補貼下調前，戶用市場將迎搶裝潮

分布式光伏補貼下調已箭在弦上，明年下調已經是毋庸置疑。目前，自發自用型IRR 水平在11%~17%；自發自用余額上網的項目10%~16%；全額上網項目8%~12%。國家補貼政策將會使投資回報率在8~10%這一水平。隨著補貼的下調，分布式項目的收益率將會有3~5 個百分點的回落。因此，補貼下調時間點之前，分布式光伏，特別是戶用光伏市場將會迎來搶裝熱潮。

4. 光伏產業升級加速，關注龍頭廠商

2018 年，補貼退坡疊加產業技術升級、成本下降，光伏產業鏈產品價格大概率迎來新一輪普降。今年受供需影響價格高居不下的單晶產品、先低后高的多晶硅料，都有望重回下行通道。光伏產業的技術升級、成本下降的趨勢已經明確，高效化導向清晰、平價上網的目標有望3~5 年內實現。在這樣的背景下，在技術、成本方面領先的廠商將會進一步擴大市場份額，搶奪落后產能淘汰后的市場空間。

5. 受益標的推薦

我們繼續推薦光伏產業鏈、單晶領域、分布式等領域的龍頭標的：
通威股份（600438.SH）、隆基股份（601012.SH）、陽光電源（300274.SZ）和林洋能源（601222.SH）
同時，關注有望發揮傳統銷售渠道優勢的正泰電器（601877.SH）、日出東方（603366.SH）。

電力體制改革

電改有望十九大后提速，第三批混改試點即將推出

1. 電改+儲能助力能源需求側管理行業成長。

本周，國家發改委、國家能源局等五部門聯合印發《關于促進儲能技術與產業發展的指導意見》，明確促進儲能行業發展保障措施。儲能是智能電網（提供調峰、調頻、備用、黑啟動、需求響應支撐等多種服務）、可再生能源高占比能源系統、“互聯網+”智慧能源的重要組成部分和關鍵支撐技術。新一輪電改重構發、輸配、用電系統，電改+儲能放大效應將改變電力供需格局，能源需求側管理市場的成長有望提速。重點關注電力綜合服務商涪陵電力、切入售電市場服務商恒華科技、儲能加售電服務商科陸電子。

2. 電力改革不停步，重要省份改革均有新進展，十九大后改革進程有望提速。

本周，各用電大省電力交易及改革均有新進展，電改標桿省份廣東明確2018 年電力市場交易規模，交易規模增加至1500 億千瓦時-1600 億千瓦時，比2017 年的1000 億千瓦時提高了50%以上；江蘇省宣布年內已實現市場化交易電量成交1825 億千瓦時，同比增長63%，規模居全國首；湖南省也順利完成首輪電力交易，成交電量34.41 億千瓦；浙江省印發《電力體制改革綜合試點方案》，明確建立以電力現貨市場為主體的省級電力市場體系。按照國家發改委預計，2017 年年底全國包括電力直接交易、發電權交易、跨省送電交易等在內的電力市場化規模將達到2 萬億千瓦時，占電網銷售電量的35%。基于電改提速重點關注電改主要參與方三峽水利、涪陵電力、文山電力、廣安愛眾等。

3. 第三批國企混改試點即將推出。

重點關注國家電網3.4 萬億資產證券化和混改進程。在混改和電力體制改革推進下，國家電網所屬信息通信產業集團、電動汽車、抽水蓄能、金融板塊、節能環保等五大資產具有極強的資產證券化預期。國家電網公司所屬涪陵電力、岷江水電、西昌電力、樂山電力、明星電力具有承載電網資產證券化的功能。

工業自動化控制

制造業持續復蘇，本土龍頭強勢擴張

1. 中國9 月制造業PMI 創五年新高，下半年至明年行業需求仍將旺盛。

9 月制造業PMI 達52.4，環比大幅提升達5 年新高，驗證制造業高景氣。工控行業需求來自經濟增長帶動的新增產能需求，以及企業盈利能力提升帶動的產能升級需求，是經濟需求的導數。

2017 年1-7 月，制造業固定資產投資同比增速為4.8%總體趨穩。

工業企業的盈利能力自2016 年起快速提升，2016 年工業企業利潤總額6.88 萬億，同比增長8.5%，而2017 年1-7 月利潤總額則達到4.25 萬億，同比增速達21.1%。我們預計今年下半年至明年，工控行業需求仍將比較旺盛。

2.機床、通用設備等主要下游行業穩定增長，產業升級提升行業成長性

工控行業自去年下半年起復蘇，此輪復蘇是中游周期復蘇和產業升級帶動結構性復蘇的疊加。工控主要下游上半年均保持較好增長，1-7 月通用設備制造業工業增加值同比增長11.20%，保持和上半年增速同等水平。2017 年1-7 月金屬切削機床和成形機床產量分別增長5.20%和3.40%，預計下半年行業需求將穩定增長。

此外，下游裝備制造業的產業升級正當其時，提升了單個設備的工控產品價值量，打開工控市場長期增長空間。

3.本土優秀品牌提供行業解決方案，市占率持續快速提升外資工控企業由于研發、生產很多仍在海外，供貨期較長，對本輪工控復蘇提前準備不足，今年普遍處于缺貨狀態，為本土企業帶來更多機會。同時，目前優質本土品牌產品性能已達到和外資同等水平，具有較高的性價比，對客戶的個性化需求響應較快，通過行業解決方案進行差異化競爭，尤其在新興行業的快速發展和產業升級進程中能搶占先機。匯川技術上半年通用伺服、通用變頻和PLC 分別同比增長120%、70%和90%，信捷電氣上半年PLC和伺服分別增長40%和60%，英威騰上半年變頻器和伺服也分別增長約30%和50%，本土領先企業市場份額持續快速提升。持續推薦本土龍頭企業匯川技術、宏發股份、長園集團、信捷電氣。

3. 長期跟蹤及推薦的標的邏輯

（1）新能源汽車：

杉杉股份

杉杉股份（半年報點評觀點）

杉杉股份發布2017 年半年度經營狀況：公司上半年營業收入38.5 億，同比增長57.79%；歸母凈利潤 3.39 億元，同比增長51.49%；扣非歸母凈利潤 2.55 億萬元，同比增長 26.56%。拆分來看，公司電池材料業務（正極、負極、電解液）上半年在利潤中占比75.8%，實現同比92.4%的增長。

1.上半年電池材料業務上半年實現高增長

杉杉股份上半年營業收入38.5 億，同比增長57.79%，扣非歸母凈利潤 2.55 億萬元，同比增長26.56%。其中電池材料業務（正極、負極、電解液）上半年在利潤中占比75.8%，實現同比92.4%的增長。但是新能源汽車相關業務的虧損拉低了公司經營性業務盈利水平，不考慮銀行分紅等投資收益的因素，杉杉股份上半年經營性業務同比增長64.8%。

2.加大電池材料業務布局，帶動公司資產負債表盈利和估值的雙升

當前杉杉股份正極和負極材料業務在行業中處于一流水平，且資產ROA 高于杉杉股份總體業務ROA。我們通過分析公司在建工程，可發現公司近3 年對于電池材料業務資本開支持續處于較高水平。而公司近期圍繞正極和負極材料業務的產業鏈布局，也正在強化公司電池材料業務的市場競爭力及盈利水平。隨著電池材料業務資產規模在上市公司總資產中占比不斷提升，杉杉股份資產負債表將實現盈利和估值的雙升。

3.投資建議：

考慮到新能源汽車相關業務虧損的持續發生，我們將2017 年杉杉股份經營性業務歸母利潤（不考慮經常性投資收益）調低至5~5.5 億，對應當前市值為38 倍左右估值，同時我們預計公司2018 年有望實現30%以上增長。當前公司PB 為2.85 倍，鋰電行業PB 為4.03 倍，杉杉股份資產經營效率未來有持續提升空間。

基于公司PB 提升至鋰電行業平均水平，維持年內目標價29.5 元。

4.風險提示：

國內新能源汽車產業發展低于預期，杉杉股份業務布局進度低于預期。

天賜材料

天賜材料（半年報點評觀點）

根據天賜材料2017 年半年報內容，公司上半年營業收入9.35 億元，同比增長16.76%；歸母凈利潤1.77 億，同比下滑8.22%；扣非后規模凈利潤1.71 億元，同比下滑10.71%。綜合來看，公司上半年經營狀況符合我們前期判斷。

1.電解液業務經營符合預期，公司成本端優勢可不斷提升市場占有率

上半年天賜材料電解液業務收入5.97 億，同比增長13.7%。從上半年天賜材料的經營狀況看，稅前綜合售價由去年每噸6 萬元左右下調至5 萬元左右，降幅超過15%，但符合市場前期的預期。

但是公司產品毛利率并為因此顯著下滑，維持在40%以上水平，我們認為主要是因為公司六氟磷酸鋰自供率提升，同時基于技術進步，六氟磷酸鋰的生產成本也有所降低。另外，天賜材料前期布局的三元材料電解液中功能添加劑及溶劑正如期投產，且具有明顯性價比優勢，這對于天賜材料三元材料電解液市場份額提升帶來直接貢獻。

2. 個人護理品添加劑業務短期成本上升盈利承壓，但增長持續性清晰

天賜材料個人護理品添加劑業務上半年營業收入3.04 億，同比 增長31.8%，但因為脂肪酸等原料漲價，導致該業務毛利率下滑11 個點至24.4%。短期的原料價格波動對公司盈利帶來影響，但是公司在與寶潔、聯合利華等下游國際性客戶保持長期合作的同時，持續進行的新品開發和新應用開發，可為該業務的持續穩健成長帶來確定性。

3.投資建議：

天賜材料2017 年下半年電解液產品價格趨穩，且出貨量環比增長顯著。與此同時，公司電解液新材料和正極材料產能于2017年下半年陸續投產，為公司2018~2019 年業績增長帶來增量。在不考慮增發帶來的股本增厚的情況下，我們預計公司2017~2019年EPS 為1.16，1.85，2.47，基于公司2018 年業績和行業30倍估值，目標價55.5 元，給予強烈推薦評級。

4.風險提示：

國內新能源汽車產業發展低于預期，天賜材料業務布局進度低于預期。

科士達

科士達（半年報點評觀點）

科士達2017 年上半年實現營業收入10.75 億，同比增長43.66%，歸母凈利潤實現1.49 億元，同比增長30.77%，扣非歸母凈利潤1.44 億元，同比增長27.64%。公司上半年經營高于我們年初預期。

1. 收入端顯著改善帶動公司盈利上升

公司上半年UPS 業務，及精密空調等配套設施的全面增長，及光伏逆變器上半年集中交付，帶動公司收入端實現同比40%以上增長?？剖窟_2016 年下半年起，加大銷售人員和研發人員配置，著力在市場開拓和新品開發方面尋求突破。費用端的提前支出換來了公司2017 年銷售規模的增長，同時產品系列趨于豐富，如模塊電源產品、一體化系統解決方案等，有效提升了公司產品的市場影響力。同時根據存貨發出商品、預收賬款等資產負債表科目金額，可預測公司下半年收入端依然能夠保持高增長態勢。

2. 隨著經營進入穩態，公司費用率將回落，凈利率有提升空間公司提前加大銷售費用和研發費用的支出，以求收入端實現改善，2017 年Q2 已取得較明顯的成果。我們認為隨著下半年市場訂單逐步進入收獲期，公司銷售費用率和管理費用率將有所下滑，這樣公司在收入增速已經體現的情況下，凈利率水平將得到回升。

3.投資建議：

2017 年公司在收入端的改善，為公司未來持續穩健增長實現突破。我們預計公司2017~2019 年EPS 為0.69,0.91,1.13?；诠?017 年業績和PEG 增速下30 倍估值，給予目標價20.7 元，維持強烈推薦評級。

4.風險提示：

公司新業務開發速度，及市場開拓低于預期。

（2）工業自動化控制

長園集團

長園集團（本周點評更新）

1.公司發布限制性股票激勵計劃，覆蓋203 名核心人員公司擬向核心管理、技術及營銷人員授予806 萬股限制性股票，占總股本的0.61%，授予價格9.63 元。本次股權激勵的股權自授予日起，將在2018-2020 年分別解禁30%、30%、40%，授予條件為以2016 年業績為基數，2017-2019 年每年扣非后凈利潤復合增長率不低于11%，業績目標較低，將確保員工得到有效激勵，為公司長遠發展保駕護航。

2.收購中鋰新材過戶完成，公司明年業績顯著增厚公司現金收購濕法隔膜企業中鋰新材80%股權8 月9 日獲董事會通過，8 月12 日公告已完成66.35%非國有股權過戶，實現控股76.35%，剩余13.65%股權收購也正積極推進預計今年將順利完成。中鋰新材是國內僅有的幾個為CATL 供貨濕法隔膜企業，主要客戶還有沃特碼、比亞迪，新客戶持續拓展。截至8 月底10條產線已有8 條投產，月產能2800 萬平，公司預計9 月份開始月產能將達到3600 萬平，年化產能將達到4.3 億平。公司收購中鋰按照預計2017、2018 年分別實現1.8 億、2.5 億凈利潤進行估值，我們預計未來實際利潤將更高，顯著增厚公司業績。

3.管理層公告增持計劃，股權之爭將緩解

公司5 月25 號公告， 藏金壹號及主要管理人員簽署一致行動協議，其持股比例22.31%，管理層同時公告將在6 個月內增持不低于1%不超過7%股份，增持價不超過22 元。截至9 月4 日，藏金壹號及其一致行動人持股比例達23.10%，沃爾核材及其一致行動人持股24.21%，差距不足2%，管理層增持完成后持股比例將接近30%，股權之爭將緩解。

4.當前具有性價比

我們預計公司2017 年業績將實現40%以上，中鋰并表后2018 年估值僅17 倍，具有安全邊際，持續推薦。

5.風險提示：

新能源汽車銷量低于預期，智能電網建設進度低于預期，原材料價格大幅波動。

宏發股份

宏發股份（半年報點評觀點）

1.中報業績增長23.61%符合預期

公司2017 年上半年實現收入30.28 億，同比增長22.86%，實現歸屬上市公司股東的凈利潤4.04 億元，同比增長23.61%，實現扣非后歸母凈利潤3.99 億，同比增長25.36%，對應EPS 為0.76 元。第二季度收入16.82 億，同比增長26.80%，實現歸屬上市公司股東凈利潤2.38 億，同比增長23.64%，扣非后歸屬公司股東凈利潤2.38 億，增長27.47%。

2.通用和工控繼電器超預期增長

公司上半年通用繼電器發貨12.5 億，同比增長41.8%，目前產能飽和訂單充足，預計下半年通用繼電器仍會保持較好增長。工控繼電器上半年發貨2.01 億，同比增長24%，公司在施耐德、ABB 等重點客戶訂單及安全繼電器等新產品取得較快增長，市場份額穩步提升，下半年將保持良好增長態勢。電力繼電器雖然國網下滑40%，但在海外增長較好，上半年增長2%，預計下半年在南網份額將有所提升，全年預計略有增長。

3.新能源汽車繼電器二季度回升，新產品發展順利推進傳統汽車繼電器上半年發貨5.15 億元，同比增長32%，公司已陸續成為通用汽車、福特、菲亞特、現代汽車等車企的全球合規供應商，未來在海外市場增長潛力極大。新能源汽車高壓直流繼電器累計出貨1.23 億，由于補貼政策影響上半年僅增長7.14%，二季度逐月好轉，預計全年將實現4 億以上收入。公司新產品陸續落地并實現收入，未來將成長為全球領先核心元器件供應商。

4.投資建議

預計公司2017-2019 年歸屬股東凈利潤為7.47 億、9.65 億、12.27 億元，同比增長28/29/27%，EPS 分別為1.40/1.81/2.31元，對應當前股價PE 為30、24、19 倍，給予目標價50 元，對應2018 年28 倍PE，首次覆蓋給予“推薦”評級。

5.風險提示

宏觀經濟增速下滑，新能源汽車銷量增速下滑，匯率風險。

（3）能源及電改

涪陵電力

1.國網系明日之星，高成長可期。

公司股價本周持續調整，但基本面與成長邏輯沒有發生變化，股價已出現拐點，維持強推評級。當前，公司業績貢獻來自配網節能、供電業務，前者具有高成長性，業績貢獻占比已接近60%，且每年均有新增訂單，短期內沒有天花板，是提振公司營收、利潤、ROE、毛利率等各指標的主要驅動力；后者供電業務穩定，背靠國家電網可以獲得穩定的電量，且終端用戶資源穩定。

2.新增訂單確定無虞，靜待配網節能紅利釋放。

配網節能是國家發改委對電網的考核指標，國家電網正集合電力系統內優質項目、技術、設備、資金、人才等各項指標培育國網節能成長，系統內設備供應商南瑞、許繼均給以重要支持，各省電網公司支持以合同能源管理推進配網節能，新增訂單短期內沒有天花板。按照國家電網配網節能項目審批管理辦法，目前已簽合同正在內部走流程，新增訂單確定無虞。

3.配網節能只是開始，公司業務延展空間大。

在電力體制改革的背景下，國家電網注重市場競爭類業務拓展，打造新利潤增長點。節能環保即是公司戰略新興產業范疇，具備優質高效業務屬性。國家電網提出將公司打造成國內一流節能產業集團，在電能替代、節能服務、清潔能源開發利用和國際業務等方面不斷取得新突破。公司在電力系統具有很高的定位，國家電網總經理寇偉近期多次調研批示，作為戰略性新興產業平臺，公司成長空間不可限量。

4. 投資建議及風險提示：

基于已投產項目業績釋放、新增訂單的確定性，公司業績增長具有較強的持續性和穩定性。測算2017 年公司凈利潤2.38 億元，2018 年凈利潤3.15 億元，對應EPS 分別為1.55、1.97，對應當前股價PE 分別為25、20，維持強推評級。

5. 風險提示：

新增配網節能項目建設工期延長、國家電網配網投資低于預期。

三峽水利

1.重慶電改全國標桿，改革并未止步。

重慶電改是中國電改標桿，改革并未因當地主政官員調整而停步，尤其是增量配網試點改革不會走回頭路，與三峽水利相關的“四網融合”不會停步。

2.三峽水利股權有望繼續調整。

當前，水利部綜合事業局是三峽水利大股東，三峽集團通過增持位列第二，三峽集團正與水利部談判解決股權調整問題。最為理想的方案是，在考慮雙方利益的前提下，通過資產轉讓等方式調整股權，三峽成為公司大股東，加速推進地方電網資產整體上市等工作。

3.云電入渝年內落地成為可能。

當前國家發改委啟動跨區輸電價格核定，云電入渝條件愈發成熟。近期，國網重慶電力公司與重慶地方政府進行多輪談判，談判涉及云南水電送重慶、輸配電價核準等問題，電網公司對云南水電送入重慶的態度上發生了變化，并表態支持，后續根據通道資源、電源分布、市場需求等條件落實方案。

4.三峽混改平臺——長電聯合具備啟動條件。

國家發改委已批復重慶長電聯合混改試點方案，三峽是長電聯合單一大股東，混改+電改賦予三峽更高的地位。長電聯合整合重慶聚龍、烏江、長興電力三家公司優質電力資產，推進增量配售電業務開展。

5.盈利預測：

若重慶地方電網資產注入完成、三峽水電入渝落地，三峽水利格局和定位將發生實質性變化。目前，四張地方電網電量規模100億度電，按度電盈利0.1 元測算，公司利潤將由2.3 億增加到10億元；考慮用電量增長，2020 年電量規?？梢詫崿F200 億，利潤規模20 億元。從更遠空間看，三峽水利有望作為三峽開拓全國配售電市場的平臺，增長空間巨大。

6.風險提示：

改革周期拉長、云電入渝規模低于預期。

（4）新能源發電

通威股份

通威股份（半年報點評觀點）

2017 年8 月21 日晚，公司發布2017 年中報。報告期內，公司實現營業收入 111.02 億元，同比增長 24.60%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤7.92 億元，同比增長 57.83%，其中，扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤 7.68 億元，同比增長 243.97%。

1.多晶硅成本優勢繼續擴大

今年上半年，永祥多晶硅銷量0.81 萬噸，同比增長 40.04%，產能利用率超過110%；毛利率 45.15%，同比提高0.85 個百分點；多晶硅單噸生產成本同比下降 5.2%，降至5.7 萬元/噸以下。

公司預計，永祥二期2.5 萬噸產能生產線明年下半年投產，成本有望進一步下壓20%。公司多晶硅生產成本優勢繼續保持擴大，明年生產線投產后，市場占有率將進一步提升。

2.電池片產能繼續擴張，已躋身全球前十

上半年，公司電池片產量超過1.8GW，產能利用率超過100%，毛利率同比降低5.39 個百分點，但仍達到了17.28%，高于市場平均水平。目前，公司已建成的3.4GW 單、多晶電池產能，2GW高效晶硅電池項目、2.3GW 太陽能電池項目正在建設中，預計明年有望進一步釋放產能。2016 年，公司電池片產量已經排名全球第十位，隨著電池片業務的快速增長，公司將成為電池片領域的新龍頭。

3.全球光伏產能繼續向低成本集中

日本帝國征信報告指出，2017 年1-6 月日本太陽能行業已經有50 家企業破產。自2016 年美國光伏巨頭SunEdison 破產后，今年7 月美國又一光伏巨頭Sungevity 申請破產。于此同時，今年1~5 月我國硅片、電池片、組件出口量同比分別增長21.6%、36.4%、40.7%，而出口額（美元）同比減少10.4%、14.8%、10.1%，價格、成本下降趨勢可見一斑！可以預見，光伏產業集中度將進一步提高，向著具有成本、技術優勢的龍頭集中。

4.牢抓成本優勢，公司“后發先至”乘風搶占市場空間公司牢牢抓住了在光伏產業發展的后半段的核心競爭力——低成本優勢。四川永祥的多晶硅生產成本已經是行業領軍，上半年生產成本已經壓低至5.7 萬元/噸，新投產的生產線生產成本有望進一步壓低；電池片生產線也采用了智能化、自動化的生產線，并嘗試各類新技術的應用，提升性能的同時壓低生產成本。因此，公司在光伏產業發展的后半段“后發先至”，依靠成本優勢擴大市場空間，“以量補價”的成長邏輯將順利落地。

5.投資建議：

我們預計，2017~2018 年公司歸母凈利潤可實現16.10、21.93、29.79 億元，對應當前股價PE 分別為17、13、9 倍。按照2017年業績20 倍估值，目標價8.29 元，給予“推薦”評級。

6.風險提示：

多晶硅、電池片產能不及預期；分布式光伏補貼退坡。


□ .胡.毅　 .華.創.證.券.有.限.責.任.公.司