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寧德時代正式啟動IPO，全球動力電池格局改變的起點：寧德時代招股說明書(申報稿)11月10日公布，公司擬在創業板上市募資131.2億元用于動力鋰電池的生產基地、動力與儲能電池研發兩個項目建設，由此推算公司目前估值超過1,300億元。對比以往A股融資項目，超過100億以上規模的主要為金融機構或國有企業。本次融資金額也有望成為非國有企業中的最大規模IPO融資案例。
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
圖15：中國報廢動力電池數量18年開始快速增長
業績高速成長，客戶資源持續升級，從中國走向世界：公司自14年以來維持驚人增速，2016年和2017年1-6月份的營收分別為148.8億和62.9億，凈利潤分別為30.2億和18.6億(2017H1扣非后凈利為5.6億)。公司凈資產2017年H1末為231.5億元，對比14年底增長了68倍。目前CATL前五大客戶的集中度逐漸從90%以上降低到60%，乘用車的占比逐漸提高。與此同時，公司也是國內首先打入合資車企的動力電池廠商，與奔馳、寶馬、大眾等公司都建立了密切的合作關系。CATL全球出貨量排名預計將從2016年的第三提升至全球第二，正在向世界出貨量第一邁進。
CATL的強大毋庸置疑，核心競爭力在于技術導向與企業管理：公司研發人員數量：寧德時代達到3628人，國軒高科為1114人，其它二線電池企業在600-700人之間。研發費用占比：寧德時代投入節節上升，研發費用占主營業務的比例隨著整體體量的增大反而不斷提升，2017年H1已經突破10%，顯示公司并沒有因為處于行業領先位置而放松追求，繼續加大技術開發力度，力爭實現全球領先動力電池企業的目標。
從寧德時代看動力電池行業發展：1)動力電池價格快速下降，但公司依然維持較好毛利率;公司動力電池系統單價呈現快速下降趨勢，2015-2017H1的下降幅度分別達到21.1%、9.6%和26.2%。2017年由于補貼標準調整，動力電池價格下降幅度最為明顯，公司毛利率依然維持在37.1%的較好水平。2)分析公司主營業務的成本結構，其中直接材料占比最高，平均為80.40%，且仍在不斷提升。可以相信，隨著公司生產規模的擴大以及技術持續進步，動力電池成本將繼續維持快速下降趨勢，平價電動車正在大踏步向我們走來。
正極、結構件、設備最為受益寧德時代上市：參照招股說明書，設備類、正極材料和結構件的單一公司采購金額較大。假設2020年寧德時代出貨量為50GWh(其中磷酸鐵鋰電池10GWh，三元電池40GWh)，其對于三元正極材料需求有可能超過150億，結構件的需求約為50億，而電解液、濕法隔膜的需求約為30億，磷酸鐵鋰需求約為20億。受益企業包含杉杉股份、長園集團、璞泰來、天賜材料、江蘇國泰等。而如果根據CATL已有產能規劃，公司到2020年總產能有望達到80GWH，也即意味著將拉動約1/4的設備投資需求，2017-2020年投資總規模約達到180億，期間CAGR達到50%。根據招股說明書的披露，前段、中段、后段設備投資占比約為5:3:2，前段與中段價值量大、技術壁壘高，更有可能誕生設備龍頭。
1、寧德時代正式啟動IPO，全球動力電池格局改變的起點
11月10日證監會網站公布了寧德時代新能源科技股份有限公司(以下簡稱寧德時代或英文縮寫CATL)的首次公開發行招股說明書(申報稿)，擬在創業板上市募資131.2億元用于動力鋰電池的生產基地、動力與儲能電池研發兩個項目建設。
作為國內極為強勢，而又極為低調的中國動力鋰電巨無霸，CATL及其上下游一直是我們重點跟蹤的環節。我們提出了新能源汽車產業政策的雙向反饋機制，來分析產業制定者與行業龍頭企業在政策中體現出來的相互影響。根據我們的分析框架，已經開始進軍海外市場的CATL正是能夠在負反饋階段傳遞正面信息給政策制定部門。仔細研讀完410頁招股說明書后，我們來為您揭開CATL的神秘面紗。
圖1：新能源汽車產業政策的雙向反饋機制
資料來源：天風證券研究所
1.1 新增24GWh年產能和提升研發能力并舉
根據招股說明書，本次募投資金擬投向項目為：
(1)98.6億元生產基地項目：作為國產鋰電池絕對龍頭，寧德時代擬通過本次融資建成24條生產線、增加24GWh年產能，根據招股書中2016年7.6GWh產能和2017年1~6月5.18GWh產能，我們預測2017年底公司產能將超過16GWh，因此我們推測本項目建成后總產能將超過40GWh。建成后24GWh年產能對應營業收入205.82億元和凈利潤14.16億元。
(2)42億元研發項目：主要研發新能源乘用車動力電池、商用車動力電池、儲能電池、下一代電池，包括高鎳三元材料、硅碳負極材料、阻燃添加劑等新材料，電池管理系統，智能制造工藝，電池輕量化技術，生產工藝優化設計，電池回收再利用開發，電池結構研發，下一代電池關鍵材料開發等。該項目，作為公司研發中心的一部分，不進行單獨的財務評價，但將作為公司未來技術儲備的重要環節，有望鞏固公司鋰電池領先優勢。
表1：寧德時代IPO項目(單位：萬元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
根據日產的公告，AESC在過去三年的營收分別為489、366和384億日元，凈利分別為4.6、-35和-28億日元。截止到2017年三月，AESC總資產為360億日元，凈資產為-52億日元。由于日產與金沙江資本之間的協議，此次交易的購買價格不予披露。
1.2 從融資規模測算總估值約1300億
本次公開發行預計融資金額131.2億元，發行股數不超過217,243,733股新股、占發行后總股本的比例不低于10.00%。由此推算公司目前估值超過1,300億元，鋰電第一股已經毫無疑問。
曾毓群和李平作為公司實際控制人及一致行動人，目前合計持有公司股份34.95%，對應發行后約31.46%。從公司的股權結構看，經歷了多次增資發展，通過了六個平臺實施了員工持股計劃，主要高管和核心骨干基本已經持股分享公司發展紅利。
表2：發行前后主要股東的股權結構關系及股東背景介紹
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
圖2：IPO發行后股權結構及參控股公司情況
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
1.3. 最大非國有制造業IPO項目，符合國家新能源發展戰略
對比以往A股融資項目，超過100億以上規模的主要為金融機構或國有企業。本次寧德時代融資金額131.2億元有望成為非國有企業中的最大規模IPO融資案例，與國家新能源汽車戰略完全契合，符合“十九大”提出的“發展先進制造業”理念。
表3：A股IPO募資超過100億元的排名
資料來源：Wind數據，寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
2. 全數據化分析：寧德時代驚人實力
2.1. 業績高速成長，動力電池制造和回收打造閉環
公司以鋰電池為最核心業務，包括電芯原材料、電芯、電池組的生產制造及拆解回收，下游客戶涉及新能源商用車與乘用車、儲能等多領域。
圖3：寧德時代主營業務
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
圖4：寧德時代動力電池主要產品
資料來源：寧德時代官網，天風證券研究所
公司自2014年以來維持驚人增速，2016年和2017年1-6月份的營收分別為148.8億和62.9億，凈利潤分別為30.2億和18.6億(2017H1扣非后凈利為5.6億)。公司2014年底凈資產為3.4億，2017年H1末為231.5億元，對比增長了68倍。
公司的收入和利潤增長顯著，雖然毛利率在2017年上半年有所下降，主要原因與今年初電池行業整體降低價格密切相關。隨著未來規模的擴大，盈利能力有望保持高位。
公司的核心產品為動力鋰電池，占收入比重超過85%，未來仍將成為公司最主要收入和利潤貢獻業務。而鋰電材料(回收業務)也維持高速增長，未來有望成為公司新的增長點。
圖5：CATL三年一期的營收和凈利(億元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
圖6：CATL凈資產
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
圖7：寧德時代主營業務結構
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
圖8：寧德時代動力電池產銷量
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
伴隨旺盛的行業需求，公司產能也隨之大幅增長，2017年H1時達到10.36GWh(年化數據)，而產能利用率一直維持在90%以上，顯示公司的產品市場接受度極高。
圖9：CATL產能及產能利用率
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
注：2017H1產能為年化數據。
2.2. 壟斷主流車企，鎖定未來幾年高速增長
目前CATL主要乘用車客戶包含吉利、上汽、北汽、福汽、東風、長安、寶馬、大眾、蔚來等，主要客車用戶包含宇通、福汽、湖南中車等，并且已經進入寶馬、大眾等國際一流整車企業的供應體系。公司前五大客戶的集中度逐漸從90%以上降低到60%，而且乘用車的占比逐漸提高。可見公司的動力電池客戶數量和質量都在不斷提升，領先優勢明顯。
表4：寧德時代前五大客戶及銷售金額(億元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
根據我們對今年1-10批新能源汽車推薦應用車型目錄的統計，CATL配套的車型達到378款(部分車型數據不全)，遠超出其它同行。我們有理由認為公司的市占率將進一步提升。
表5：17年前10批推薦應用目錄動力電池配套廠商統計
資料來源：工信部，天風證券研究所
2.3. 星辰大海：國際市場才是公司真正戰場
而從國內市場的變化來看，在15年前被認為是鋰電第一集團的CATL、BYD、力神的沖刺跑已經分出勝負，CATL市占率節節上升，已經將競爭對手遠遠甩在身后。從盈利能力來看，CATL毛利率遠高于市場水平，處于頂尖水平，說明公司議價能力和成本控制能力都非常優秀。
圖10：上市公司動力鋰電業務毛利率對比
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
圖 11：國內傳統三強在動力電池市占率占比變化
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
注：2017數據來自真鋰研究裝機量統計
橫向對比才能發現CATL的強大，我們首先查看CATL在全球出貨量排名，2016年以微弱劣勢排名全球第三，而2017年預計將提升至全球第二，正在向世界出貨量第一邁進。
表6：2016年全球動力電池企業銷量排行榜
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
寧德時代官網對自身地位的描述為：“國內率先具備國際競爭力的動力電池廠商”，而實際上，寧德時代也是國內首先打入合資車企的動力電池廠商，與奔馳、寶馬、大眾等公司都建立了密切的合作關系。根據公司原先和寶馬、大眾的配套關系，我們判斷歐洲市場將成為寧德時代海外布局的重點區域。
圖12：寧德時代的全球布局
資料來源：寧德時代官網，天風證券研究所
2.3. More than EV：提前卡位鋰電回收，下一個風口已被掌握
令人驚嘆的是，CATL在戰略眼光上具備深遠布局，2015年取得廣東邦普控制權(通過子公司寧德和盛持股69.02%)并將其納入合并范圍。廣東邦普主要業務為將廢舊鋰離子電池中的鎳鈷錳鋰等有價金屬通過加工、提純、合成等工藝，生產出鋰離子電池材料三元前驅體(鎳鈷錳氫氧化物)等，使鎳鈷錳鋰資源在電池產業中實現循環利用。目前，廣東邦普已成為全國領先的鋰電池材料三元前驅體的供應商。收購廣州邦普后，公司打通鋰電池生產制造和回收利用的閉環，整體實力和抗風險能力得到明顯提升。
圖13：寧德時代鋰電池產業鏈閉環
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
2015年動力電池進入爆發期，而這一部分電池在2018年開始進入退役期，隨著動力電池報廢規模逐步增長、動力電池回收規則明確、回收渠道規范、動力電池拆解回收技術進步，鋰電池梯次利用和報廢回收的規模將逐年擴大，根據高工鋰電預測數據，2020年國內鋰電池報廢數量有望達到24.76萬噸，對比2016年增長17.8倍，行業未來幾年將呈現爆發式增長。
圖14：廣州邦普主要合并財務數據(億元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
圖15：中國報廢動力電池數量18年開始快速增長
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
目前廢舊動力電池的處理方法以拆解為主，代表企業有廣東邦普、格林美、贛州豪鵬等。其它廠商缺乏技術積累和相關資質，短期內很難在此領域有明顯突破。
圖16：寧德時代鋰電回收工藝流程
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
3. 全面剖析CATL競爭力
CATL的強大毋庸置疑，但公司是如何在福建的一個小城市成長為一個國際化的鋰電巨頭，公司最核心的競爭力在哪?這部分我們將投過招股說明書來解讀公司的成長歷程。
3.1 從行業排名可見領先地位
根據中國市場調查網統計數據，公司在2016年電池銷售量6.8GWh排名全球第三。而根據真鋰研究的最新數據，2017年前三季度公司累計電池裝機總量已經全面超越比亞迪、國內市占率達到30%，優勢穩固。
表8：2017年1-9月各鋰電企業裝機總量與市占率統計
資料來源：真鋰研究，天風證券研究所
3.2 供應主流車企，客戶面越來越廣
從寧德時代的核心客戶來看，集中度逐漸從90%以上降低到60%、服務更多客戶，而乘用車的占比逐漸提高，主要客戶都是國內主流車企，同時還打入寶馬、大眾等國際一線車企供應鏈，由此可見產品和技術領先國內同行。
圖17：2014年~2017年1~6月寧德時代前五大客戶(單位：萬元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
3.3 同行比較：技術領先，競爭力和盈利能力強，研發投入節節攀升
與同行其他公司對比電池業務，公司的毛利水平處于較高水平，我們認為直接反映了行業競爭力和盈利能力。
表8：寧德時代的主營業務綜合毛利率與同業公司的比較
資料來源：各公司公告，天風證券研究所
我們對比了寧德時代和其他有代表性鋰電上市公司的一些數據：
(1)研發人員數量：寧德時代達到3628人，國軒高科為1114人，其它二線電池企業在600-700人之間，考慮到寧德時代的主營業務更為集中，實際在電池業務上的研發人員數量差距可能更大。另外，雖然比亞迪的技術人員數量超過2.38萬人，但其業務更為分散(整車、電池、電子)，因此不在這里做直接對比。
(2)研發費用占比：寧德時代在研發投入方面持續發力，整體研發投入占比高、2017年H1已經突破10%，處于同行較高水平，研發費用占主營業務的比例隨著整體體量的增大反而不斷提升。
從絕對金額看，2016年國軒高科3.3億、堅瑞沃能1.7億、億緯鋰能1.2億、而以汽車零部件為主的成飛集成整體研發費用僅1.1億元，而公司超過10.8億元，處于行業絕對優勢地位。顯示公司并沒有因為處于行業領先位置而放松追求，繼續加大技術開發力度，將實現全球領先動力電池企業的目標。
圖17：主要鋰電公司研發技術人員數量(2016年底)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，Wind，天風證券研究所
圖18：研發費用占主營業務收入比例
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
表9：公司整體研發費用占收入比例對比
資料來源：各公司公告，天風證券研究所
*注：因國軒高科和堅瑞沃能的鋰電池資產業務分別在2015年和2016年置入，因此之前的數據不采納
3.4. 承擔眾多大項目，核心技術在手
根據對寧德時代承擔的重大研發項目統計，可以看到公司承擔了工信部、科技部、發改委、財政部等四部委的多項重大動力電池技術課題，2020年350wh/kg的鋰電系統能量密度目標將依靠以CATL為首的龍頭企業來實現。
表10：寧德時代承擔的重大研發項目
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
截至2017年9月30日，公司及其子公司共擁有813項境內專利及13項境外專利，涵蓋了材料、電芯設計、電池組、電池包、儲能系統等領域。其中核心技術及技術來源如下：
表11：公司的核心技術及技術來源
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
4.從寧德時代看動力電池行業發展
4.1. 動力電池價格快速下降，但公司依然維持較好毛利率
公司動力電池系統單價呈現快速下降趨勢，2015-2017H1的下降幅度分別達到21.1%、9.6%和26.2%。可以看到2017年由于補貼標準調整，動力電池價格下降幅度最為明顯，但其中也有部分原因是2016年動力電池價格下降幅度較少。在價格大幅下降的情況下，公司毛利率依然維持在37.1%的較好水平。
但從長遠來看，電池持續降價是必然趨勢，規模效應降低成本、產品質量和內部管理提升、供應鏈等多方面的努力都有利于降低成本、維持較高毛利率和盈利能力。
圖18：寧德時代動力電池系統單價及毛利率
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
4.2.成本結構變化揭示規模效應凸顯，正極材料漲價壓力較大
分析公司主營業務的成本結構，其中直接材料占比最高，平均為80.40%。而隨著公司生產規模的擴大和效率的提升，制造費用和直接人工的占比呈現下降趨勢。可以相信，隨著公司生產規模的擴大以及技術持續進步，動力電池成本將繼續維持快速下降趨勢，平價電動車正在大踏步向我們走來。
圖19：寧德時代主營業務成本結構
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
公司主要的原材料中，除了三元正極材料外，均價均維持下降趨勢。而在2017年由于鋰、鈷價格大幅上漲，帶動三元正極材料價格大幅上漲，我們測算公司三元電池原材料成本有明顯上升。
Ÿ公司正極材料為磷酸鐵鋰和三元材料。報告期內，磷酸鐵鋰平均采購價格呈波動變化;三元材料價格平均采購價格逐年升高，主要原因為碳酸鋰價格的上漲，以及 2016 年至 2017 年間鈷金屬價格的上漲。
Ÿ公司負極材料為石墨，平均采購價格逐年降低; 2017 年上半年，由于環保因素導致價格有所回升。
公司隔膜平均采購價格呈下降趨勢， 主要原因為近年來國內生產隔膜的企業增加及其產能上升導致。
Ÿ公司電解液主要原材料為六氟磷酸鋰，近年來因為行業產能波動導致價格波動較大。
Ÿ公司外殼/頂蓋隨著設計優化及規模效應，平均采購價格逐年降低。
表9：寧德時代主要原材料采購情況(單位：萬元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
5. 誰將收益于寧德時代上市
5.1從招股說明書中找尋主要供應商
根據招股說明書中披露的主要供應商，我們將公司的核心供應商整理如下。同時考慮到招股說明書里只披露了前五大供應商，我們將其它通過上市公司公告和新聞等公開消息整理的供應商附在其后(括號內廠商)。
正極材料：振華新材料、泰豐先行、德方納米、杉杉股份、(廈門鎢業)
負極材料：杉杉股份、(江西紫宸)
電解液：江蘇國泰華榮、(天賜材料)
鋰電設備：先導智能、(新嘉拓、深圳浩能)
結構件：科達利
原材料：Glencore
隔膜：(上海恩捷、湖南中鋰)
從表格中可以看到，設備類、正極材料和結構件的單一公司采購金額較大，我們認為這是由于正極材料成本占比高，而設備類和結構件的采購較為集中而導致的。這部分的標的值的我們重點研究。
表10：2014年~2017年1~6月寧德時代前五大供應商(單位：萬元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
5.2.電池產業鏈受益環節討論
根據寧德時代17年上半年的產能，以及募投產能建設規劃，我們預計公司2020年產能將超過50Gwh，如果算上與上汽的合資公司時代上汽，則實際產能有可能遠超這個數字。我們假設公司2020年出貨量為50GWh(其中磷酸鐵鋰電池10GWh，三元電池40GWh)，在國內動力電池市占率有望達到45%左右，則可據此測算出其對原材料的需求量。
表11：50GWh動力電池對于上游材料的帶動效應
資料來源：CIPS，天風證券研究所
根據上面的測算，2020年寧德時代對于三元正極材料需求有可能超過150億，電解液、濕法隔膜的需求在30億左右，正負極材料的需求在25億左右，磷酸鐵鋰正極材料的需求在20億左右，而大致測算，結構件的需求也在50億左右，對于供應鏈內的杉杉股份、璞泰來(新嘉拓、紫宸、卓能)、長園集團、天賜材料、江蘇國泰等均有明顯拉動。
圖20：50GWh對應的材料需求(單位：億元)
資料來源：天風證券研究所
5.3.下游需求持續旺盛，設備投資打開高成長空間
根據公司招股說明書(申報稿)披露的數據，粗略計算，目前國內電池廠商平均1GWh產能對應設備投資約2.3億元。考慮到CATL產能擴張過程中采購高端設備較多，平均1GWh的設備投資額高于同行業其他廠商，我們保守估計，未來每1GWh新增產能對應2.5.億設備投資，其中前段設備(攪拌機、涂布機、輥壓機等)占比約為50%、中段設備(模切機、卷繞機、疊片機、注液機等)占比約為30%，后段設備(化成機、分容檢測設備、過程倉儲物流自動化等)占比為20%。
表12：主要電池廠商平均1GWH的設備投資額
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
表13：寧德時代前中后段設備投資額
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
伴隨鋰電需求持續旺盛，鋰電設備投資打開高成長空間。根據我們的測算，2017-2020年，全球動力鋰電需求有望增加172GWh，考慮產能利用率(50%)后的產能需求為344GWh，假設2017-2020年1GWh產能對應設備投資分別為3億、2.8億、2.6億和2.5億，則每年新增設備投資額分別為90億、148億、206億和301億元，四年累計新增設備投資額745億元，而如果根據CATL已有產能規劃，公司到2020年總產能有望達到80GWH，也即意味著將拉動約1/4的設備投資需求，總量約達到180億，期間CAGR達到50%。
表14： 2017-2020年設備投資額測算
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
6. 附錄：招股書中相關表格與數據
6.1. 資產負債表、利潤表及現金流量表
表11：合并資產負債表(單位：元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
表12：合并利潤表(單位：元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
表13：合并現金表(單位：元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
6.2. 資產周轉能力及負債能力
表14：資產周轉能力指標
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
表15：假設其他因素不變，公司產品價格上漲1%對公司各類產品毛利率的影響
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
表16：假設其他因素不變，公司原材料價格上漲1%對公司各類產品毛利率的影響
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
6.3. 期間費用
表17：期間費用統計(單位：萬元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
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