寧德時代過于優秀了，好到讓人看不出破綻。

這家成立僅10年，上市僅3年的公司，被資本市場捧上高崗。

2021年以來，抱團股殺跌，寧德時代成為唯一巨幅增長的權重白馬股。在與特斯拉官宣續簽供貨協議后，寧德時代站上1萬億元關口。截至目前，寧德時代市值逼近1.3萬億，位居A股第四，是中國石油的1.5倍。風光無限。

我們不得不面臨一個問題，寧德時代是否被高估了？

當寧德時代市值歷史性地超越中石油時，中國新能源汽車滲透率還未超過10%，而寧德時代在這之間只占了50%的市場份額。2020年，寧德時代營收為503.19億元，僅為中國石油2020年營收的四十分之一。

寧德時代的高估值，既來源于碳中和的風口，也源自于其自身業務的高增長。但從目前的業績規模出發，其市值已嚴重脫離實際情況。寧德時代需要向資本市場兌現自己的高成長性。

“電池一哥”寧德時代：被嚴重高估了



從現有環境來看,寧德時代保持高增速是大概率事件。目前全球新能源汽車滲透率較低，而歐美等區域市場及多家頭部車企已宣布禁售燃油車時間表。動力電池市場的爆發，幾乎是一個確定性的事件。

在這樣的產業背景下，寧德時代作為連續四年蟬聯全球動力電池裝機量第一的企業，是最大的受益者。

但這也不意味著寧德時代可以高枕無憂。當一個企業強大到足以撼動行業時，行業的危機也將是企業的致命弱點。

電池技術瓶頸、補貼逐步退坡、原材料價格上漲、車企逃離等因素都將對寧德時代的業績增速產生影響。此外，雖然占據國內市場半壁江山，但寧德時代的國際化算不上成功。在海外，LG化學、松下等巨頭依然虎視眈眈。

動力電池領域的終局之戰遠未到來，變數仍未可知。寧德時代能做的，是取得盡可能多的籌碼并分散風險。

2020年末，寧德時代創始人曾毓群提出了三大戰略方向，其中“以可再生能源和儲能為核心的固定式化石能源替代”將寧德時代的定位從汽車供應商變成了能源公司。

若寧德時代朝著曾毓群的設想發展，寧德時代值得更高的估值。

但從眼下出發，繼續保持業績高增長是寧德時代的第一要務。

動力電池基本盤是否穩固？

"從市盈率的角度來看，寧德時代的估值已無法通過常理來判斷，現在寧德時代的動態市盈率超過180倍,寧德時代上市之初市盈率只有50倍"，一位券商分析師對虎嗅表示。

前述分析師認為，與往年市盈率相比，寧德時代的估值已偏高。但從鋰電池整體板塊來看，寧德時代的市盈率仍處于合理范圍內。目前,國軒高科,億緯鋰能等鋰電池板塊股票的市盈率均超過寧德時代，其中國軒高科的動態市盈率超過370倍。

"在碳中和背景下，市場對于鋰電池板塊的發展持續看好。所以鋰電板塊估值偏高屬于正常的市場調整"。

但寧德時代若想維持現有的市值，仍需向市場證明其賺錢能力。

根據國信證券預測，在股價和市值不變的情況下，寧德時代2021年-2023年的凈利潤需要維持104%/56%/25%的增速。按照國信證券的預測，寧德時代在2023年的市盈率將回歸至60倍左右，估值回到合理區間。


這同時也意味著，若寧德時代的凈利潤增速超過預期，其股價就還有突破的空間。

萬物皆周期。如果把一個公司的發展階段看作一棵樹的生長周期，虎嗅認為當下的寧德時代正處于生長速度最快的時間段。

從營收構成來看，動力電池業務仍是寧德時代的基本盤。據寧德時代2020年年報顯示，動力電池銷售業務為寧德時代貢獻了78.35%的營收。

要預測寧德時代未來的成長性，動力電池業務是核心。先說判斷，虎嗅認為寧德時代的動力電池業務短期內能否保持高增速取決于中國新能源車市的增速。

動力電池市場，幾乎是當下所有硬科技賽道中最具確定性的一個。在可見的預期內，隨著新能源汽車滲透率的增長，動力電池市場將長期維持較高的增速。

2020年，全球新能源汽車銷量達324萬輛，而多個第三方分析機構均認為，截至2025年，這個數字會增長到1600萬輛。基于這個預測計算，動力電池市場在未來數年內每年仍將保持30%以上的增速。

即使全球新能源汽車銷量達1600萬輛，新能源汽車的滲透率也僅為20%（目前全球汽車年銷量約為8000萬輛），這預示著，新能源汽車和動力電池仍有巨幅的增長空間。

這些是后話，時間線回到2021年。7月9日，中汽協發布數據顯示，2021年國內新能源汽車累計銷量已與2019年全年持平，其中，純電動汽車超過100萬輛。中國汽車工業協會副總工程師許海東表示，預計2021年新能源汽車銷量為240萬輛，同比增長76%。在虎嗅看來，徐海東的預測已非常保守。

伴隨著新能源汽車市場的爆發，動力電池市場的高確定性預期增長率開始在寧德時代身上兌現。

據韓國分析機構SNE Research數據，2021年5月寧德時代以6.1GWh的裝機量排全球第一，市占率達29%。今年1-5月，寧德時代總裝機量為27.6GWh，全球市占率為31.2%。去年同期，寧德時代的全球市占率為22%，與去年同期相比，寧德時代的裝機量和市占率均大幅提升。

從2021年1-5月的裝機量數據來看，寧德時代已拉開與LG新能源的差距。LG新能源市占率從22.8%微漲至23.1%。原先排名第二的松下電池市占率從22.3%掉至14.7%。

“寧德時代與LG拉開差距是因為中國新能源車市暴漲，而LG在中國的市占率很小”，一位動力電池企業內部人士表示。另一方面，憑借技術、成本、產能、供應鏈的先行優勢，寧德時代開始全面進入國際車企全球供應鏈體系，國內配套動力電池直接出口的數據激增。

虎嗅認為，當前的動力電池市場存在以下特征：

1、滿產滿銷，企業市占率的決定性因素仍是產能。

2、上游原材料價格波動、磷酸鐵鋰電池逆襲，動力電池行業毛利率大概率下降。

3、市場集中度進一步提高，大企業將通過規模化帶來的成本優勢壓死小企業。

4、中國仍是動力電池消耗量最大的區域市場。

基于以上背景，我們可以對寧德時代下半年的動力電池業務表現做出預測。

在產能布局方面，寧德時代和LG新能源的競爭還在加劇。據虎嗅不完全統計，近半年以來寧德時代已投資近800億元擴建動力電池產能。目前寧德時代在建規劃產能超過450GWh，這個數字是今年上半年全國動力電池產量的6倍以上，而寧德時代最大的競爭對手LG新能源截至2025年的規劃產能也已達到380GWh。

在現有產能及規劃產能領先行業的情況下，寧德時代對上游供應商的掌控力也在增強。

去年8月開始，寧德時代發布一系列公告宣布全面擴張。以證券投資方式對境內外產業鏈上下游投資不超過190億元，投資了包括先導智能、永福股份、星云股份、天華超凈在內的多家產業鏈企業。今年4月，寧德時代又一次宣布計劃在未來一年內以證券投資方式，繼續對境內外產業鏈上市公司進行投資，投資總額不超過190億元。

2021年以來，受全球疫情影響，鋰、鈷、鎳等鋰電池原材料價格大幅上漲。這將在一定程度上對寧德時代的毛利率產生影響。但鋰電池上游原材料市場集中度較低，不存在話語權較大的巨頭，且寧德時代原材料需求較大，所以虎嗅認為寧德時代在采購上游原材料時的議價能力超過多數動力電池企業。

“寧德時代上半年在大量采購電池粘膠劑，以致國內其他廠商想提貨至少要等一個月”，此前也有一位鋰電池企業內部人士對虎嗅透露稱。從這一細節可以發現，寧德時代自身的擴張行為也在進一步壓縮小企業的生存空間。

除卻對上游的議價能力，下游的車企也未擺脫寧德時代的夢魘。即使大眾、特斯拉等車企都已宣布自產電池的計劃。但這不意味著車企有能力在短時間內做到電池自供。“車企現在都是從電池廠購買電芯，然后自產電池包，這樣只是讓電池廠少掙點錢，但電芯還被電池廠把在手里”，前述鋰電池企業內部人士表示。

此外，車企若想自產電池，也要經歷制造工藝的考驗。“目前寧德時代的電池一致性做的很好，電芯之間性能的接近，可以直接增強電池的壽命和性能，這給車企省去很多售后的麻煩”，前述人士表示。

基于對上下游的議價能力及中國新能源車市較強的增速，寧德時代的動力電池業務在下半年大概率會保持高增速。

“中國在近幾年內仍將是新能源汽車最大的市場，而全球其他新能源市場還在爬坡階段，這對于占據國內市場半壁江山的寧德時代而言是莫大的優勢。

一位行業觀察人士對虎嗅表示，在規模效應的前提下，寧德時代的管理費用等已趨于穩定，同時寧德時代的研發投入也不斷增加。而其不斷增長的技術優勢和量產優勢，也開始形成正向循環，最終形成中短期內的競爭優勢。

如何面對技術瓶頸？

通過高額利潤率及高市占率可以讓寧德時代的動力電池業務形成“賺錢-研發-提高市占率賺更多錢”的良性循環，進一步加固寧德時代的護城河，擠壓競爭對手。

但這個循環在國內市場幾乎已遇到瓶頸。寧德時代在國內市場的市占率在近兩年均維持在50%左右。此外，比亞迪、國軒高科等企業也在技術及產能上持續追趕寧德時代。“很多車企開始扶持二三線電池廠，比如大眾和國軒高科，就是為了在國內遏制寧德時代”，一位行業觀察人士表示。

寧德時代需要打開全球市場。

中短期內，國內沒有可以撼動寧德時代的對手，但國際上有。“LG新能源是未來幾年內寧德時代最重要的對手”，一位寧德時代內部人士曾對虎嗅表示。

2020年，寧德時代曾一度失去全球動力電池龍頭的寶座。據SNE Research去年10月發布的公告現實，寧德時代雖然在8月奪回當月裝機量榜首，但LG化學2020年1-8月的總裝機量略勝寧德時代。

與寧德時代相比，LG化學的崛起之路更加傳奇。從全球動力電池市場的第五名爬升到第二名，LG化學只用了三年。

LG化學并沒有像寧德時代一樣占據天量的本土市場，押中歐洲新能源市場和打入特斯拉供應鏈是LG化學一度反超寧德時代的關鍵。在SNEResearch的報告中，其將LG化學逆勢登頂的原因歸結為LG化學在中國產特斯拉Model3、雷諾ZOE、奧迪e-tron上的良好表現。

歐洲市場激進的新能源政策，將是這場動力電池之戰的關鍵性因素。此前，歐盟計劃截至2025年，新能源汽車滲透率達20%，而奧迪、奔馳等歐洲車企也接連宣布停售燃油車時間表。

歐洲是除中國外，最肥沃的新能源土壤。

“動力電池企業打入車企的供應鏈是個漫長的過程，需要2-3年的布局，通常車企選定供應商后，不會再輕易更換。”一位動力電池企業內部人士對虎嗅表示，在她看來，前述的歐洲車企已經是LG化學的“鐵盤”，在未來幾年內不會有較大變數。

但寧德時代依舊保留了和LG化學在歐洲決戰的籌碼。2018年，寧德時代宣布在德國圖林根建電池工廠，設計產能為14Gwh。一位寧德時代內部人士透露，該工廠將于2021年底投產，主要客戶為寶馬、戴姆勒、PSA等。

此外，與特斯拉續簽的供貨協議也是未來寧德時代國際化的關鍵籌碼。

“寧德時代最危急的時刻是2020年疫情停產，那時候LG化學和寧德時代在競爭特斯拉的訂單，后來LG化學的電池出了幾次嚴重事故，所以特斯拉最后又把磷酸鐵鋰的訂單給了寧德時代”，一位接近寧德時代的人士對虎嗅表示，特斯拉在2020年的關鍵訂單，成為寧德時代與LG化學競爭的勝負手。

目前來看，在與LG化學的競爭中，寧德時代擁有相對優勢。但動力電池企業的競爭，不止于市場份額，還有技術路線。

在電化學材料研發商用存在瓶頸的當下，通過改造工藝挖掘磷酸鐵鋰電池潛力以及通過高鎳無鈷化降低三元鋰電池成本成為主要的兩大技術路線。

與國內企業”兩頭押注“相比，以LG化學為代表的日韓企業在技術路線上更為激進，全面押注三元鋰電池。一位電池行業觀察人士表示，在三元鋰電池的研發上，日韓企業較國內企業仍存在優勢。

今年5月，LG化學宣布將在下半年推出高鎳四元電池，該四元電池將搭載在特斯拉部分車型。此外，四元電池的正極材料也將運用在特斯拉的4680電池上。

虎嗅針對高鎳無鈷化技術路線的研發進展詢問寧德時代官方，寧德時代在截稿前尚未做出回復。

不過在改進現有化學體系的基礎上，LG化學和寧德時代等廠商都在探索下一代電池技術。有消息稱寧德時代在新一代電池研發的進度，已經完成了從實驗室到產品全流程的初步開發。

寧德時代官方也曾多次在回答投資者提問時表示，公司在全固態電池、鋰金屬電池等技術路線的研發處于第一梯隊。

“現在業內認可的幾種技術路線寧德時代都全面押注，但LG化學在電化學材料方面較寧德時代存在優勢，在下一代技術路線的進展上不好判斷誰會勝出”，前述接近寧德時代的人士表示。

不過可以確定的是，如果寧德時代在技術競爭中落敗，寧德時代所建立起的電池體系將受到極大打擊。

在電池壽命、充電速度等問題仍未解決的情況下，寧德時代選擇通過車電分離的方式，來規避技術路線受挫帶來的風險。

在2020年，寧德時代就已與蔚來汽車建立合資的電池資產公司并力推車電分離的電池運營模式。通過車電分離模式的運營，進一步提升新能源車主的用車體驗，進而提升新能源汽車滲透率。

目前，蔚來已經率先應用了BaaS模式的電池銀行，在換電層面進行了長足的投入，上汽集團也宣布將在年內推出車電分離的電池銀行，統一規格的電池包將逐步覆蓋旗下所有車型，“寧德時代+主機廠+回收公司”的業務模式初具雛形。

不過在多數行業觀點看來，車電分離是個“賠本賺吆喝”的事情。換電模式需要企業對電池健康程度進行實時監測，且電池的折舊成本會通過換電模式讓渡給換電運營企業。

而在動力電池回收技術方興未艾的當下，車電分離的商業模式并未完全跑通。

不過，在虎嗅與寧德時代接觸時，相關人士給出了一個設想。

在該寧德時代內部人士的設想中，未來新能源汽車換電模式的業務邏輯可能是：每個用戶首次購車時都會擁有一塊對應容量的“虛擬電池”，虛擬電池和實體電池脫鉤，用戶在換車時可以免去重復購電的成本，通過選用標準模塊下不同品牌的新能源汽車，可以以更低價格體驗到更豐富的出行體驗，在換車過程中，虛擬電池權被繼承。

在使用周期內，得益于電池一致性和完善的電池回收利用體系的支撐，用戶無需擔心電池的衰減和質量問題，無論電池嶄新與否，確保用戶享受的實際電量和享受的電池資產保持一致，而電池硬件在換電的過程中被不斷檢測，一旦預測到問題或者臨近維護周期，會進入梯次利用或回收利用體系，真正實現純電動出行的無憂化。

但寧德時代仍需解答電池回收的問題。這關乎寧德時代車電分離能否掙錢，也關乎企業的社會責任。

據相關人士透露，目前寧德時代旗下邦普、華友循環等企業已在動力電池回收領域開始布局，但動力電池回收的主要方式仍是拆解回收。

在梯度利用方面，有消息稱，受到多因素的影響，目前寧德時代僅僅在做技術儲備，等到電池利用方式實現突破后，梯度利用才會得到真正大規模實現。

而當動力電池的梯次利用真正跑通后，我們會發現，寧德時代的另一個蘊藏潛力的業務—化學儲能。

發揮你的想象力

從遠期來看，寧德時代涉足儲能是順水推舟的事情。

而儲能業務，也踩中了另一個風口—碳中和。能源產業的換代周期讓儲能行業成為最佳投資區域。

在儲能領域，寧德時代值得被高估的一部分原因是：高技術投入帶來的電池一致性的大幅度提升，技術持續增長帶來充足的想象空間，以及充沛的現金流可以支持寧德在儲能行業不斷地開拓業務探索。

另一方面，很多投資者認為，作為主營業務，電池短時間內見不到重大技術突破，包括在虎嗅與寧德時代內部技術人員交流的時候，寧德時代也表示，全固態電池仍然有很長的路要走。而現有的技術又臨近天花板。

想看全寧德時代的想象空間，就要從能源變革的角度來觀察其作為儲能公司的長期價值。

據興業證券預計,截至2021年底,化學儲能領域的電池PACK市場規模將達204億元,而到2030年,電池PACK的市場規模將超4000億元.而據興業證券測算,截至2025年寧德時代的儲能業務國內市占率將達40%,并提供約55億元的利潤.按60倍市盈率的估值測算,屆時寧德時代的儲能業務將為其帶來超過3000億元的市值.



目前，儲能市場的主體是機械儲能，這是因為像機械儲能的主體，例如水利儲能，可以在規模和存儲穩定性上碾壓電化學儲能，這也是電化學儲能在過去只占少量市場份額的原因。

同樣問題是，目前電化學儲能主要以鋰電池為主，原材料成本偏高。隨著寧德時代帶來鈉離子為基礎的儲能單元，得以從原材料上降低成本，同時實現儲能市場的梯度選擇。

7月23日，在國家發展改革委、國家能源局發布《關于加快推動新型儲能發展的指導意見》（下稱：意見）。意見指出，將推動鋰離子電池等相對成熟的新型儲能技術成本持續下降和商業化規模應用。此外，該意見還表示將開展鈉離子電池技術的規模化應用示范。

這對寧德時代的儲能業務而言，是利好消息。

與傳統儲能方式相比，電化學儲能的優勢在于應用靈活，隨著國內碳達峰及碳中和進程的加劇，儲能成為能源變革和電力轉型的關鍵一環，要讓每個電單元都“清潔”，就沒有比電化學儲能更適合的儲能方式，這為寧德時代提供了深入能源全周期可循環發展的機遇。

目前寧德時代正在主推的鋰電儲能解決方案，可以廣泛適配發電、電網和用電領域。在發電領域，阻擋大規模應用清潔能源發電的關鍵，在于相較于目前作為主力的火電來說，風能、太陽能及未來更多的，像潮汐能等發電措施具有周期性，風力波動、光照強度起伏，都會帶來電網的嚴重波動，儲能單元的加入，首先就可以起到削峰填谷的作用。

根據國際可再生能源機構統計，2020 年，可再生能源新增裝機 261GW，其中風電、光伏新增裝機占比合計 91%，風電新增裝機 111GW，同比增長 18%，光伏新增裝機占比 127GW，同比增長 22%。可再生能源裝機增加、成本下降，使發電側、電網側儲能電池需求增長。

根據統計數據顯示，2020 年中國發電側儲能裝機量實現同比增速 438%，根據 Wood Mackenzie、歐洲儲能協會數據，美國、歐洲發電側與電網側儲能合計裝機量分別實現同比增速 455%、96%。

電力清潔化加速帶來發電側儲能需求持續增長，儲能市場正迎來快速發展。

2016年起，寧德時代就在青海格爾木建成了國內首座規模以上的商業化光儲聯合電站，在削峰填谷，確保電站作為整體發電單元穩定輸出的基礎上，寧德時代還有更多“智管理”層面的技術，可以做到虛擬同步控制、跟蹤發電計劃，以及進行二次調頻的多方位作用，將過去作為補充的清潔能源發電提升至和傳統電廠一樣的穩定發電單元。

這會加速能源市場對傳統火電的更新換代。

在電網側，寧德時代也給出了解決方案，百兆瓦時級的晉江儲能電站，可以做到完善的新能源消納、調峰調頻的作用；在用電側，國貿大廈儲能項目則展現了寧德時代通過儲能技術的完善，為大樓提供后備供電、增容及緩解高峰期電網壓力的重要作用。

在目前寧德時代的業務主力，也就是新能源汽車層面，寧德時代的解決方案是一整套的光儲充檢智能充電站。它集合汽車快充、電池在線監測、儲能、V2G多重功能于一體，將電力“單元化”。

這正是寧德時代業務最具想象力的發展目標，隨著零碳進程加速推進，廣泛的電力應用勢必會要求發電、送電及用電單元的“標準化”，在過去，各單元之間變化較小，用電單元主要依靠電網本身通過大計劃調整，但未來如果“萬物上電”，那就需要分布式的儲能單元作為標準接口，這就需要一致性和智能管理能力的長期提升，而這正是寧德時代長期投入并已經形成領先優勢的方向。

一個重要的佐證是，2020年，在寧德時代明確的三大戰略發展方向中，著重提到了：堅持“以可再生能源和儲能為核心的固定式化石能源替代、以動力電池為核心的移動式化石能源替代、以電動化+智能化為核心的應用場景”。

寧德時代能否像石油時代的中石油中石化一樣被資本追捧，且具備高度成長性，取決于以下三點：穩定技術進步，獲得營收增長，擴大業務邊界。最終我們可以看到，寧德時代最大的遠景，是通過儲能技術，成為每個電單元之間的“標準接口”，它具備成為未來電力時代智能化、分布式管理的基礎技術及應用方式。

寧德時代有機會在這場能源革命崛起成為能源巨頭。但這需要很多前提，技術持續進步、政策推動以及全新商業模式的探索。

現在的寧德時代已經非常強大，但它可以更強。