2025年初冬，江蘇鹽城經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)的潤陽新能源產(chǎn)業(yè)園內(nèi)，仍被一絲冷清籠罩。很難想象，三年前這里還是全球第三大光伏電池片企業(yè)的核心基地，貨車排隊駛進駛出的昔日場景印證著榮光，而當下只剩下令人嘆惋的無奈。

來源：網(wǎng)絡(luò)

江蘇潤陽新能源科技股份有限公司（下稱“潤陽股份”）的興衰，是中國光伏產(chǎn)業(yè)“過山車”式發(fā)展的縮影。從2013年陶龍忠?guī)е夹g(shù)圖紙在昆山創(chuàng)立公司，從2020年起連續(xù)3年穩(wěn)居全球電池片出貨量前三；從2023年手握IPO批文的“準上市公司”，到2025年負債近300億、多地基地停產(chǎn)的困境企業(yè)，潤陽股份用12年時間走完了“從草根到龍頭，再從云端跌落”的完整周期……

PERC賭局：技術(shù)風(fēng)口下的野蠻生長

（2013-2022）

潤陽股份的崛起，離不開創(chuàng)始人陶龍忠。這位畢業(yè)于中山大學(xué)凝聚態(tài)物理專業(yè)、曾任職晶澳、海潤光伏的資深從業(yè)者，在2013年創(chuàng)立潤陽股份后，并未急于擴張，而是蟄伏多年等待技術(shù)窗口期。

2017年，當光伏行業(yè)仍處于多技術(shù)路線混戰(zhàn)之際，陶龍忠果斷押注PERC電池技術(shù)，這一決策成為潤陽股份發(fā)展的轉(zhuǎn)折點。同年6月，江蘇悅達集團旗下企業(yè)戰(zhàn)略入股潤陽股份，為其電池片項目注入資金；

2018年，鹽城市產(chǎn)業(yè)投資基金跟進投資，潤陽股份與鹽城國資的綁定逐步加深。資本加持下，潤陽股份的PERC電池產(chǎn)能快速釋放，恰好趕上2019年P(guān)ERC技術(shù)成為市場主流的風(fēng)口，潤陽股份順勢實現(xiàn)規(guī)模爆發(fā)。

2019年起，潤陽股份連續(xù)五年躋身Infolink Consulting全球電池出貨量前五，2020年更是首登第三寶座并保持至2022年。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019—2021年，其2019-2021年營收從30.26億元增至106.17億元（增長約251%）。光伏電池片業(yè)務(wù)收入從29.94億元飆升至104.54億元，三年間增長近3.5倍，占主營業(yè)務(wù)收入比例超99%。巔峰時期的潤陽股份，不僅擁有電池片產(chǎn)能，還向上游延伸至工業(yè)硅、多晶硅，向下游布局組件，描繪著垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈藍圖，估值一度攀升至400億元。

2022年3月18日，潤陽股份正式向創(chuàng)業(yè)板提交IPO申請，擬募資40億元，其中20億元用于建設(shè)5萬噸多晶硅項目，5億元用于5GW異質(zhì)結(jié)電池片項目，另外15億用于補充流動資金。

此時的潤陽股份，正處于業(yè)績巔峰期，2021年營收和凈利潤分別同比增長75.2%和112.1%，全球電池片出貨量穩(wěn)居第三，IPO被市場普遍看好，機構(gòu)預(yù)測其上市后估值將突破500億元。

然而，光伏行業(yè)的“狂歡”在2022年末悄然落幕。隨著全球主要經(jīng)濟體加息、能源價格上漲，光伏終端需求增速放緩，而2020-2022年行業(yè)累計擴產(chǎn)超1000GW，導(dǎo)致產(chǎn)能階段性過剩。2023年，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈開啟“價格戰(zhàn)”，P型182電池片價格從年初的1.2元/W跌至年末的0.65元/W，跌幅達45.8%，不同細分類型電池片跌幅略有差異，N型TOPCon電池片跌幅更接近60%，多數(shù)企業(yè)陷入“以價換量”的惡性循環(huán)。2023年全球光伏企業(yè)平均毛利率從2022年的25%降至12%，凈利潤率不足3%，全產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間被壓縮至盈虧平衡線附近，行業(yè)正式進入“微利時代”。

行業(yè)寒冬中，潤陽股份的IPO進程一波三折。2022年10月，深交所針對其IPO申請?zhí)岢?2條問詢，核心聚焦高負債、技術(shù)轉(zhuǎn)型、關(guān)聯(lián)交易等問題。其中“資產(chǎn)負債率超80%，高于同行平均水平30個百分點”“N型電池產(chǎn)能占比不足10%，技術(shù)迭代風(fēng)險突出”等問題被重點關(guān)注。根據(jù)其招股書披露，2020-2022年公司資產(chǎn)負債率分別達75.48%、81.39%、79.17%，同期同行平均水平僅為60%-70%；截至2022年末，核心產(chǎn)品仍以PERC電池片為主，N型產(chǎn)能占比確實不足10%。潤陽股份耗時3個月完成回復(fù)，通過披露“2023年擬將N型產(chǎn)能擴至20GW”“與鹽城國資達成債務(wù)展期協(xié)議”等信息勉強滿足審核要求。2023年6月，潤陽股份提交注冊申請；6月29日證監(jiān)會正式核發(fā)IPO批文，但其N型產(chǎn)能擴張計劃實際進展滯后。

高速擴張背后，潤陽股份的財務(wù)風(fēng)險早已埋下伏筆。為支撐產(chǎn)業(yè)鏈延伸，潤陽股份不斷“加杠桿”，招股書顯示2020-2022年其流動負債從40.43億元增至125.07億元。在光伏行業(yè)高景氣周期，高負債尚可通過高營收覆蓋，但2023年行業(yè)拐點的到來徹底暴露了其脆弱性。

2023年，光伏新增裝機雖創(chuàng)紀錄，但龍頭企業(yè)累計擴產(chǎn)預(yù)算近3000億元，進一步加劇產(chǎn)能過剩，價格戰(zhàn)全面升級。PV Infolink數(shù)據(jù)顯示，2023年全球電池片產(chǎn)能達630GW，遠超市場需求，產(chǎn)能利用率不足五成。反映行業(yè)景氣度的光伏指數(shù)也出現(xiàn)顯著調(diào)整，財信證券數(shù)據(jù)顯示當年光伏設(shè)備指數(shù)跌幅20.86%，而覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的光伏主題ETF最大跌幅超40%，全行業(yè)進入“后景氣”階段。

IPO折戟：行業(yè)寒冬中的融資絕境

（2022-2024）

拿到IPO批文的潤陽股份，心情復(fù)雜，準確說，并沒有應(yīng)有的喜悅與興奮。潤陽股份認為，其估值可達400億元，因此募集40億元資金順理成章。但是，彼時的光伏指數(shù)已經(jīng)較前期高點下跌明顯，投資者信心不足。另一方面，2024年起至2024年7月下旬，上市的48家公司中，募資額超20億元的有2家企業(yè)，最高募資額為24.3億元，相比之下，潤陽股份的40億元意向堪稱天價。有知情人士稱：“潤陽股份未能如期發(fā)行股票，主要與融資規(guī)模相對較大有關(guān)，后續(xù)有申請下調(diào)融資額度，也未能發(fā)行。”

2024年，光伏行業(yè)下行壓力進一步加大。據(jù)不完全統(tǒng)計，2024年有15家光伏企業(yè)終止IPO，釋放著將要走向疲軟的信息。

2024年3月，M10單晶PERC電池片價格跌至0.39元/W，龍頭企業(yè)紛紛減產(chǎn)，要知道，在2023年3月，M10單晶PERC電池片的報價可是維持在1.05元/W的價位，在0.66元/W的價格下探幅度的影響下，潤陽股份的經(jīng)營狀況急劇惡化。

業(yè)績暴雷直接導(dǎo)致潤陽股份的IPO徹底擱淺。由于未能在批文有效期（2023年6月29日至2024年6月28日）內(nèi)完成發(fā)行，2024年6月29日，證監(jiān)會公告其IPO批文自動失效。這意味著潤陽股份錯失了“補血”的最佳機會——若能順利上市，40億元募資可將其資產(chǎn)負債率降至65%以下，緩解短期償債壓力。“拿到批文卻沒上市，相當于手里攥著救命錢卻沒來得及花。”一位投行人士惋惜地說。

IPO折戟后，潤陽股份的危機全面爆發(fā)。

2024年5月至9月，天合光能以“侵犯TOPCon電池柵線設(shè)計專利”為由，先后在美國特拉華州、加州法院起訴潤陽股份，并申請禁止?jié)欔柟煞菰诿绹袌龅漠a(chǎn)品銷售；

2024年9月13日，中國化學(xué)工程第四建設(shè)有限公司（央企）以建設(shè)工程施工合同糾紛為由，將潤陽股份及其子公司寧夏潤陽硅材料科技有限公司、寧夏國投潤陽投資基金合伙企業(yè)等六家企業(yè)訴至寧夏回族自治區(qū)石嘴山市中級人民法院。法院于2024年10月作出（2024）寧02民初16號民事裁定書，裁定查封、凍結(jié)寧夏潤陽硅材料科技有限公司名下1.2億元財產(chǎn)，以及寧夏國投潤陽投資基金合伙企業(yè)、上海潤硅企業(yè)咨詢管理合伙企業(yè)等關(guān)聯(lián)主體合計1500萬至7500萬元不等的財產(chǎn)，總金額不超過1.21億元。

究其根源，與當年潤陽股份醉心垂直一體化布局，瘋狂布局全產(chǎn)業(yè)鏈的不理智舉動有著直接的關(guān)系。

然而，N型技術(shù)的快速普及，不只是釜底抽薪，而是讓潤陽股份腹背受敵，命懸一線。

一方面是PERC產(chǎn)能的快速出清的大勢，另一方面是N型產(chǎn)能的布局不足卻無資金補齊，潤陽股份市場份額一落千丈。出貨量跌出2024電池片TOP5榜單。

“2023年以來，光伏行業(yè)發(fā)起N型技術(shù)對前代P型技術(shù)的迭代。到2024年，市場上N型產(chǎn)品占比已經(jīng)達到七成左右。下游組件廠都在采購N型電池，潤陽股份的PERC電池只能降價促銷，毛利率從2022年的18%降至2024年的-5%，賣得越多虧得越多。”一位組件廠采購負責人表示。

屬于潤陽股份的神話時代，徹底翻篇。

2024年下半年，潤陽股份為緩解經(jīng)營壓力，多個生產(chǎn)基地相繼進入停產(chǎn)或低負荷運轉(zhuǎn)狀態(tài)，覆蓋國內(nèi)及東南亞核心產(chǎn)能。

作為潤陽股份國內(nèi)重要的電池生產(chǎn)基地，江蘇鹽城工廠的PERC電池生產(chǎn)線于2024年9月正式陷入停產(chǎn)狀態(tài)。

2024年11月7日，潤陽泰國4期組件廠正式宣布停工，停工周期至2025年1月5日，共計60天。

2024年11月中旬，潤陽股份越南拉晶切片工廠進入有序停產(chǎn)階段：拉晶環(huán)節(jié)于11月16日開始自然停爐，預(yù)計12月3日全部完成；切片環(huán)節(jié)自11月21日起縮減機臺，12月7日實現(xiàn)全面停工。據(jù)行業(yè)人士透露，此前該工廠480臺拉晶爐僅開動120……

2024年8月，就在潤陽股份瀕臨破產(chǎn)之際，通威股份的一則公告引發(fā)行業(yè)震動。通威擬以不超過50億元收購潤陽股份不低于51%的股權(quán)，若交易完成，將成為光伏行業(yè)近五年最大規(guī)模的收購案。這一消息讓市場看到了潤陽股份“起死回生”的希望，也揭開了光伏龍頭與困境企業(yè)、地方國資之間復(fù)雜的資本博弈。

資本博弈：通威離場與國資托底

（2024-2025）

通威的收購意向，并非“慈善救場”，而是基于戰(zhàn)略布局的考量。潤陽股份在美國、泰國、越南等部分海外市場建設(shè)了富有競爭力的產(chǎn)能，因此通威更加看重的應(yīng)該是其這次收購，將會為通威的海外布局帶來產(chǎn)能優(yōu)勢補充，并且能夠幫助通威拓寬海外高溢價市場的銷售渠道，進一步強化其全球綜合競爭力。

通威深知潤陽股份的債務(wù)風(fēng)險，因此設(shè)計了“國資先墊資，通威后收購”的復(fù)雜方案。根據(jù)通威股份公告及公開信息，交易方案核心分為兩步：

第一步，由鹽城市屬國企江蘇悅達集團向潤陽現(xiàn)金增資10億元，該筆資金被外界視為緩解潤陽股份資金壓力的過橋資金，增資完成后，悅達集團通過直接持股20%、其控股子公司上海悅達新實業(yè)集團新能源有限公司持股15.59%的合并持股方式，成為潤陽股份單一最大股東，并委派集團董事長張乃文出任潤陽股份董事長；

第二步，通威在完成對潤陽股份的盡職調(diào)查、審計評估及達成正式方案后，以總計不超過50億元的金額，通過現(xiàn)金增資+收購悅達集團前述增資所得股權(quán)的方式，合計取得潤陽股份不低于51%的股權(quán)。這一方案的核心，是讓鹽城國資先“兜底”降低潤陽股份的債務(wù)風(fēng)險，通威則通過延遲收購充分開展盡職調(diào)查，規(guī)避交易不確定性。

鹽城國資的積極參與，源于對本地核心產(chǎn)業(yè)的剛性保護。潤陽股份作為鹽城光伏產(chǎn)業(yè)的“龍頭企業(yè)”，其經(jīng)營狀況直接牽動地方經(jīng)濟根基。僅2022年，潤陽股份在鹽城建湖基地單廠便實現(xiàn)開票銷售77億元，直接帶動上下游配套企業(yè)發(fā)展，解決就業(yè)人數(shù)驚人。若潤陽股份破產(chǎn)，不僅會導(dǎo)致大量人員失業(yè)，還可能引發(fā)配套企業(yè)的連鎖危機，對鹽城經(jīng)濟造成重大沖擊。因此，鹽城經(jīng)開區(qū)政府牽頭協(xié)調(diào)悅達集團增資，全力保住這家核心企業(yè)。

2024年9月底，悅達集團10億元增資款足額到賬，潤陽股份同步完成股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)調(diào)整。

從企查查股東TOP4來看，陶龍忠仍為大股東，但實際上并非如此。

股權(quán)層面，悅達集團通過直接持股20%、其控股子公司上海悅達新實業(yè)集團新能源有限公司持股15.59%的方式，合計持有35.59%股份，成為單一最大股東；創(chuàng)始人陶龍忠及其一致行動人持股比例調(diào)整為32.22%，雖仍為第一自然人股東，但話語權(quán)已顯著稀釋。治理層面，董事長職位由陶龍忠變更為悅達集團黨委書記、董事長張乃文，陶龍忠改任總經(jīng)理，鹽城國資正式掌控企業(yè)經(jīng)營決策權(quán)。

然而，通威的收購計劃卻在2025年初戛然而止。2025年2月14日，通威公告稱“因標的公司經(jīng)營狀況未達預(yù)期，雙方未能就交易細節(jié)達成一致，決定終止本次收購”。

業(yè)內(nèi)普遍認為，通威撤退的核心原因有三：一是潤陽股份的虧損超出預(yù)期，且2025年仍無扭虧跡象；二是專利糾紛風(fēng)險加劇，天合光能的專利訴訟已進入庭審階段，若潤陽股份敗訴，不僅需支付高額賠償，還可能面臨美國市場禁售，影響其海外產(chǎn)能價值；三是行業(yè)前景不明朗。

通威的退出，讓潤陽股份再次陷入絕境。

債轉(zhuǎn)股續(xù)命：

設(shè)備商的“無奈救贖”與2028年的上市賭約

（2025）

在通威退出、銀行融資渠道關(guān)閉的情況下，債轉(zhuǎn)股成為潤陽股份化解債務(wù)危機的唯一選擇。

設(shè)備商與潤陽股份的深度綁定，源于2020-2022年的擴產(chǎn)潮。彼時潤陽股份為快速提升產(chǎn)能，從捷佳偉創(chuàng)采購了30GWPERC+和5GWHJT設(shè)備，用于改造PERC產(chǎn)線和新建HJT產(chǎn)線，如果以0.5億/GW改造費用和2.3億/GW的HJT新建費用計算，這次合作金額，將達到26.5億。根據(jù)上市公司公告和財報數(shù)據(jù)，捷佳偉創(chuàng)2020-2022年對潤陽股份的實際銷售額約為16.6億元。

同樣，潤陽股份還在奧特維和錫裝股份采購了設(shè)備。

2024年潤陽股份陷入危機后，這些設(shè)備商面臨“壞賬風(fēng)險”。若潤陽股份破產(chǎn)，其應(yīng)收賬款將無法收回，可能對自身業(yè)績造成重大沖擊。因此，設(shè)備商們“被動選擇”參與，試圖通過股權(quán)綁定減少損失，同時維持客戶關(guān)系。

2025年以來，潤陽股份通過債轉(zhuǎn)股方式逐步化解債務(wù)壓力。截至2025年7月，已有捷佳偉創(chuàng)、奧特維、高測股份等7家設(shè)備供應(yīng)商參與債轉(zhuǎn)股，從債主變身股東，轉(zhuǎn)股債權(quán)金額達到13.36億元，加上其他投資人的入局，潤陽股份累計化債已超16.05億元，但是對于債臺高筑的潤陽股份而言，這點錢，顯然杯水車薪。

債轉(zhuǎn)股的背后，是潤陽股份許下的剛性承諾。根據(jù)債務(wù)重組協(xié)議，潤陽股份需在2028年12月31日前完成A股IPO上市或并入A股上市公司；若未能如期實現(xiàn)，債轉(zhuǎn)股股東有權(quán)要求潤陽股份以“本金+6%年化收益”的價格回購股權(quán)，悅達集團將承擔差額補充責任。這一“對賭條款”意味著潤陽股份必須在三年內(nèi)完成資本化落地，若觸發(fā)回購條款，到期需支付的金額將會更多。

為沖刺2028年上市目標，潤陽股份新管理層制定了“三步走”戰(zhàn)略：第一步，2025年完成產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化，逐步關(guān)停低效PERC電池生產(chǎn)線，將N型電池產(chǎn)能提升至10GW，力爭實現(xiàn)單季度盈虧平衡；第二步，2026年借力行業(yè)復(fù)蘇周期，計劃將N型電池出貨量提升至25GW，沖刺150億元營收及5億元凈利潤（該目標為內(nèi)部規(guī)劃，尚未官方披露）；第三步，2027年重啟IPO申報流程，確保2028年完成上市。但這一規(guī)劃需突破技術(shù)、資金、市場三大核心瓶頸。

技術(shù)層面，潤陽股份的N型技術(shù)追趕之路仍存挑戰(zhàn)。盡管其近期宣布經(jīng)德國ISFH認證，N型電池轉(zhuǎn)換效率已達26.55%（創(chuàng)全面積N型電池世界紀錄），與通威、愛旭等龍頭企業(yè)25.5%-26%的行業(yè)領(lǐng)先水平基本持平，但成本端仍有差距，在光伏行業(yè)價格戰(zhàn)中仍處于被動。

資金層面，潤陽股份的債務(wù)壓力尚未根本緩解。

有信息顯示，截至2024年末，潤陽股份資產(chǎn)總額約364.20億元，負債總額達289.96億元，凈資產(chǎn)74.24億元。潤陽股份公司2024年全年凈利潤虧損約8.89億元。

與此同時，買賣合同糾紛也紛至沓來。據(jù)媒體統(tǒng)計，自2024年7月1日-2024年2月，潤陽股份開庭公告信息條數(shù)達到51條，其中49條為被告。雙良節(jié)能、帝科股份、南京大全電氣和中化四建等企業(yè)出現(xiàn)在原告位置。

2025年5月，潤陽股份因3517萬元債務(wù)被法院強制執(zhí)行。

2025年6月，其關(guān)聯(lián)公司寧夏潤陽硅材料科技有限公司因買賣合同糾紛被起訴，潤陽股份作為被告之一。

2025年11月，潤陽股份再次新增兩起被執(zhí)行人記錄，執(zhí)行標的合計超1993萬元……

市場層面，光伏行業(yè)的“內(nèi)卷”進一步加劇。2025年全球電池片產(chǎn)能預(yù)計達1200GW，而需求僅600GW，產(chǎn)能過剩率超50%，價格戰(zhàn)可能持續(xù)升級。潤陽股份的N型產(chǎn)能若無法通過差異化競爭打開市場，“以價換量”的模式可能導(dǎo)致再次虧損。

踩在鋼絲上的潤陽股份，每一步都不能出錯。負近300億負債沖擊IPO，難度可想而知。對于此刻的潤陽股份而言，2028年上市的賭約只能是“動力”，倘若潤陽股份能夠抓住N型技術(shù)的尾巴，借助國資和設(shè)備商的資源支持，在短期內(nèi)重拾榮光，或許還有生存下去的機會，待到先進產(chǎn)能再次進行行業(yè)洗牌，其結(jié)局可能就是被行業(yè)出清。

潤陽股份的故事還未結(jié)束。這家曾經(jīng)的光伏電池巨頭能否走出困境，2028年的上市賭約能否如期兌現(xiàn)，或許要交給時間來回答。但無論結(jié)局如何，潤陽股份的浮沉都為中國光伏企業(yè)提供了寶貴的經(jīng)驗教訓(xùn)——在技術(shù)迭代加速、周期波動劇烈的光伏行業(yè)，只有保持技術(shù)敏銳度、財務(wù)穩(wěn)健性和產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力，才能在浪潮中站穩(wěn)腳跟，實現(xiàn)真正的可持續(xù)發(fā)展。

周期啟示：光伏企業(yè)的生存法則與未來突圍

（2025年及以后）

誠如某位光伏大佬所言：“光伏行業(yè)沒有永遠的龍頭，只有永遠的創(chuàng)新和敬畏。”

潤陽股份的困境，既是企業(yè)自身決策的結(jié)果，也是光伏行業(yè)周期性波動的縮影。

垂直一體化，是一把雙刃劍，只有在合適的時間進行布局，才是利器神兵，而懷揣著冒進與豪賭心態(tài)盲目布局垂直一體化，結(jié)局只能是被其反噬。

以產(chǎn)能為唯一競爭力，妄圖以孤注一擲的“豪情”加碼下注賺快錢，而忽略產(chǎn)業(yè)快速技術(shù)迭代的本質(zhì)，踏上窮途末路。

如今的潤陽股份，正處在國資托底、債主輸血的喘息期。鹽城國資通過悅達集團掌控公司控制權(quán)，為其提供穩(wěn)定經(jīng)營環(huán)境；設(shè)備商的債轉(zhuǎn)股則保障了生產(chǎn)鏈條的延續(xù)。但要實現(xiàn)真正翻身，仍需突破多重障礙：化解剩余債務(wù)壓力、解決專利糾紛、提升TOPCon電池產(chǎn)能利用率、在行業(yè)價格戰(zhàn)中找到盈利空間，最終完成2028年前上市的承諾。

從PERC技術(shù)的追隨者到全球第三，從IPO準企業(yè)到負債近300億的困境企業(yè)，潤陽股份的浮沉印證了光伏行業(yè)“高成長與高風(fēng)險并存”的特性。在當前行業(yè)出清加速的背景下，這家曾經(jīng)的電池龍頭能否憑借技術(shù)升級與資本運作走出絕境，或許將成為光伏產(chǎn)業(yè)周期迭代中的又一個典型樣本。